創(chuàng)業(yè)板退市莫成“溫柔一刀”

退市措施不夠透明，缺乏剛性束縛，不利于形成穩(wěn)定的預(yù)期與透明規(guī)則下的有序博弈。

11月28日晚間，深交所發(fā)布新版《創(chuàng)業(yè)板退市制度（征求意見稿）》。值得注意的是，它在現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度細(xì)則之上，增加了兩個條件：第一，在最近36個月內(nèi)累計收到交易所公開譴責(zé)三次的，其股票將終止上市；第二，創(chuàng)業(yè)板公司股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市。

眾所周知，“只進(jìn)不出”一直是中國資本市場一大怪現(xiàn)象。中國證券市場最初即定位為為國有企業(yè)解困，管制導(dǎo)致尋租滋生。這從一開始就使得上市資源稀缺，一“殼”難求的情況延續(xù)至今，重組題材炒作不斷，才有了ST星美這樣的空有殼資源卻又屹立不倒的“僵尸公司”。

1990年滬深交易所成立，四年之后在《公司法》中開始有關(guān)于“退市”的規(guī)定，也就是“上市公司連續(xù)三年虧損由國務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市，在期限內(nèi)未能消除，由國務(wù)院管理部門決定終止其股票上市”。

但是直到2001年，證監(jiān)會實施《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，A股才有了第一例真正意義的退市案例，也就是連續(xù)虧損四年的PT水仙。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，迄今為止A股因連續(xù)三年虧損而終止上市的股票僅有44只，比例也僅僅為2%不到，遠(yuǎn)低于國外同類水平。

正如筆者多次談過，Ａ股諸多弊端，癥結(jié)還是基本制度未能厘清，除了詬病頗多的發(fā)行制度，退市制度亦為其中一端。沒有真正的退市制度，中國證券市場的定價機(jī)制將會處于紊亂狀態(tài)，投資者信心亦難以凝聚，創(chuàng)業(yè)板“三高”情況與高管套現(xiàn)不過是其中最為典型的表現(xiàn)而已。

創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行退市條件源自《證券法》第五十六條的規(guī)定，在主板、中小企業(yè)板退市制度經(jīng)驗的基礎(chǔ)上制定而成。也正因此，雖然創(chuàng)業(yè)板也延續(xù)了主板市場制度基因，一直以來有著退市政策，甚至增加審計意見、凈資產(chǎn)、市場指標(biāo)等多方面的退市情形，有著直接退市、快速退市等政策，實行效果仍舊難以令人滿意，目前尚無一實施案例。

回頭來看，退市的目的何在？退市的目的，在于懲罰那些無法在透明信息原則下提供基本回報的公司。從私有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣娖髽I(yè)，一個根本點在于，它面對公眾籌集資金，因而對小投資者承擔(dān)了風(fēng)險保護(hù)的義務(wù)。如果一家公開上市公司不符合基本條件，有可能導(dǎo)致小投資者被暴露在風(fēng)險中。

也正因此，國外交易所指定的掛牌規(guī)則重點在于：首先，經(jīng)過市場交易得到的股價必須高于１元；其次，上市公司市值必須高于一定價值；第三股東人數(shù)超過一定數(shù)量。如此，可以在上市公司中實現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，保證中小投資者是在優(yōu)秀公司中尋找投資標(biāo)的。

然而，審視本次退市新規(guī)草案，卻未能盡如人意——顯然不夠嚴(yán)厲，只是“溫柔一刀”。中國夠資格上市的好公司數(shù)量龐大，而上市公司又往往因為資源錯配而龍蛇混雜，長期扭曲了上市公司定價機(jī)制，當(dāng)前有條件也有必要實現(xiàn)更快的“優(yōu)勝劣汰”。

首先，退市措施不夠透明，缺乏剛性束縛，不利于形成穩(wěn)定的預(yù)期與透明規(guī)則下的有序博弈。從交易所譴責(zé)制度來看，其效率令人懷疑，畢竟迄今為止收到公開譴責(zé)的創(chuàng)業(yè)板公司微乎其微。

其次，股票成交價格連續(xù)低于面值的規(guī)定，一方面在當(dāng)前市場狀況之下很容易通過交易手段規(guī)避，其次對于低于面值要求意義可疑，在國外面值往往接近凈資產(chǎn)價值，而國內(nèi)面值往往大幅高于凈資產(chǎn)價值，及至股價跌破面值之時，已經(jīng)呈現(xiàn)對凈值的深幅折損。

作者系FT中文網(wǎng)財經(jīng)評論員