創業板創傷

一面是股民們的不滿和抱怨，一面是望眼欲穿等待著上市。欲打造中國“納斯達克”的創業板，已滿身是傷。

紐約證交所北京代表處首席代表楊戈曾表示，判斷創業板是否成功有兩個標準，一是要有一大批優質的上市公司，上市以后股價表現良好，才能吸引更多的企業來上市。二是要有一大批優質的投資者，并不是那種短炒投機客，但也要保證交易活躍，企業才有二次融資的機會。

如果以楊戈的標準標準標榜創業板，從數字上來看，一“大批的”標準已經實現，從最開始的28家上市公司截至今年10月30日的274家；而優質卻無從說起，如果以給投資的回報率算作優質的話，按10月28日收盤價格計算，在271只創業板股票中，有209只個股復權價格低于其上市首日的收盤價，占比高達77.12%。

這個數字意味著，如果投資者在創業板上市首日買進并一直持有，目前仍然有近八成的投資者處于虧損狀態。

比起虧損的外傷，創業板的內傷才是最致命的。

指數低迷，業績變臉，巨額超募，高管套現，一幕幕接連上演，剔除掉短線買賣交易行為，在對管理層解禁的134家創業板公司中，有55家公司的164位董事、監事和高管及其家屬減持了公司股份，通過競價交易和大宗交易共成交586筆，減持總股本為1.23億股，套現總金額為28.8億元。

中國政法大學資本中心主任劉紀鵬曾這樣批判創業板，“我們以為創業板播下的是龍種，其實生下來卻是個跳蚤”。

高成長性或成幻影

創業板開板兩周年之際，其高成長性的標簽遭遇了尷尬。

統計數據顯示，從行業屬性來看，創業板公司多屬于制造業的范疇，這與中小板相比并未體現出行業的高新技術含量。

從行業來看，按照證監會的行業分類，截至2011年10月27日，創業板271家公司中，有4家公司屬于采掘業;建筑業、交通倉儲業和批發零售各2家;農林牧漁業6家;社會服務業14家;傳播與文化產業8家;最多的是制造業，有180家，占全部271家公司的66.42%;而屬于高新技術范疇的信息技術產業只有53家，占創業板公司總數的19.56%。而中小板620家公司中，制造業公司有475家，占總數的76.61%，僅比創業板比例高出10.2個百分點。

而在近期上市的創業板公司中，屬于傳統制造業的公司越來越多，從今年8月3日上市的光線傳媒開始算起，截至10月26日上市的和佳股份，其間共有24家公司登陸創業板，其中17家屬于證監會行業分類的制造業，而信息技術行業只有5家，這和同期發行上市的中小板公司的行業屬性并無二致。

一位投行人士表示，由于新股的不斷發行，現在明星企業肯定是越來越少了。但是行業沒有好壞之分，每個行業里都會有優質的企業，特別是在當前經濟形勢嚴峻的情況下，相較于高新技術企業，傳統行業的企業則相對穩定。

不僅行業屬性偏向傳統行業，從業績增長性來看，創業板的成長性優勢也難以顯現。根據《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》的規定，創業板發行申請的條件之一是“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長;或者最近1年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近1年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據”。

如果以“最近兩年營業收入增長率均不低于30%”為參考標準的話，根據2010年的年報數據，在當時創業板192家公司中，達到這一標準的是100家，這意味著還有近一半公司的營業收入增速低于30%，其中增速低于10%的公司就有27家，占總數的14.06%;有15家公司還是負增長。

而從今年公布的三季報來看，在271家創業板公司中，營業收入同比增長30%的公司有119家，僅占43.9%，超過一半的公司營收增速低于30%。而同期中小板營業收入增速達30%的企業有202家，占總數的38.7%，僅比創業板低5.2個百分點。

那么，究竟哪些創業板公司屬于高成長性企業呢?據Wind數據統計，2011年前三季度凈利潤同比增長超過100%的8家公司中，信息技術和醫療保健企業有5家。

超募資金花哪了

超募資金如何花?這似乎是超募成群的創業板公司與生俱來的問題。

閑置嚴重，目標模糊是創業板對待超募資金的共性。據統計，這些超募資金在資本市場兜了一圈后，有超過80%的超募資金又“躺”回了銀行指定賬戶吃利息，這顯然與設立創業板的初衷背道而馳。

據Wind數據統計，截至10月24日，已經上市的269家創業板公司超募資金總數達1116.9億元，超募率高達98%，其中僅4家創業板公司實際募集資金低于預計募集資金數額。公司超募比例多分布在100%至200%區間內，平均超募比例為179.15%。

在上述269家公司中，超募資金最多的數國民技術，其超募資金多達19.65億元;其次是碧水源、沃森生物、奧克股份、匯川技術、宋城股份、開山股份、南都電源、東方日升、數碼視訊，超募資金額均在10億元以上。

“創業板超募現象的根源在于現行新股發行制度，行政機制下的IPO審批制使上市公司成為稀缺資源，而增量發行制度和最低發行比例限制導致上市公司在詢價結果過高時無法通過減少發行數量來減少募集資金，從而導致了巨額超募現象。今年以來創業板公司超募比例下降的主要原因在于二級市場的低迷表現而非制度上的回歸合理。”一位保薦代表人表示。

體量并不大，業務相對單一的創業板公司拿著大筆的超募資金不知所措，真可謂是“幸福的負擔”。

平安證券一份研究報告顯示，目前創業板上市公司有84.66%的超募資金閑置于銀行;公布的使用計劃也以償還銀行貸款和補充流動資金為主，這兩項的投入比例占整體投入的51.42%;并有一些上市公司選擇現金分紅。整體上看，創業板公司對于超募資金使用仍缺乏明確規劃和有效渠道，部分創業板公司可能因超募而走入“破壞性成長”的歧途。

平安證券分析師王韌表示，對一些新上市公司而言，超募資金閑置的部分原因是獲取超募時間過短，公司尚未有充分時間決定其使用方式。但經過分類統計，早期上市公司的超募資金的使用情況仍不能令人滿意，即使是在2009年完成IPO融資的創業板公司，截至目前其超募資金的實際投入比例也僅為36.22%。

上述保薦代表人指出，針對超募資金數額巨大，不少上市公司不知道該如何來花，監管部門已出臺了一些規范。比如，要求創業板公司在募集資金到賬后6個月期滿前披露超募資金使用安排，并對資金投向作了具體安排，以提高資金安全性和使用效率，并要求保薦機構進行持續督導。

高管套現急不可耐

自去年11月1日，創業板首批上市公司解禁潮大幕拉開，深交所的大宗交易平臺就格外熱鬧，創業板上市公司天天爭相上“臺”，至今已經一年之久。而套現的主角則集聚在對公司最“知根知底”的管理層中間。

為何創業板的高管們如此急不可耐，大多在所持股份解禁的第一時間就大量套現?是為了快速實現財富，還是并不認同公司所享有的高估值?

根據交易所披露數據整理發現，剔除掉短線買賣交易行為，截止到2011年10月27日，在已對管理層解禁的134家創業板公司中，有55家公司的164位董事、監事和高管(下稱“董監高”)及其家屬減持了公司股份，通過競價交易和大宗交易共成交586筆，減持總股本為1.23億股，套現總金額為28.8億元。

減持最活躍的創業板公司為吉峰農機，套現的董監高人員有9人之多。大禹節水和朗科科技也各有8人。

一位私募人士指出，隨著創業板公司董監高人員的大量拋售，也給市場造成供大于求的壓力。今年以來創業板走勢一落千丈，較年初指數最低下滑50%以上，其中有一部分原因可以歸咎于高管大量套現減持，而高管的離職也讓原本就搖搖欲墜的創業板公司“雪上加霜”。

根據相關規定，創業板公司高管自股票上市之日起十二個月內，不得轉讓所持本公司股份;且在任職期間每年轉讓的股份不超過其所持有本公司股份總數的25%。而高管辭職后，其持有的股份限售期僅為半年。這意味著，高管“辭職”后，可以憑借非上市公司高管身份免除每年減持上市公司股份不超過所持有股份25%的條款限制。

根據交易所公告統計，去年11月1日以來，創業板高管離職公告超過170份，今年前三季度的比例則占到70%之多。

2011年9月6日，雅本化學成功登陸創業板的8天后，董事汪新芽辭職，其離職速度創下了創業板高管上市后離職最快紀錄。今年6月8日上市的富瑞特裝副總經理陳海濤6月26日離職，此時是公司上市后的第18天。

盡管高管離職原因五花八門，但市場普遍認為，高管離職潮與高管套現有直接聯系。據統計，在已經提出辭職的高管當中，有1/3或多或少持有公司股份。一位投行人士表示，上市公司高管離職本是市場正常現象，創業板高管離職之所以受關注程度更高，緣于創業板體制性造富效應。創業板目前仍有諸多問題需要解決，而創業板上市公司市盈率遠高于主板和中小板，二級市場資金推波助瀾造就了創業板公司虛高的股價，使得上市公司高管財富不斷暴增。

業績變臉如翻書

截至10月27日，全部271家創業板上市公司的三季報披露完畢。從整體來看，創業板三季報的業績低于預期，其增長速度甚至不及主板和中小板。以普遍公認的“高成長”紅線30%來衡量，創業板更是不樂觀，部分創業板公司甚至出現業績大變臉。

Wind資訊統計顯示，截至三季度，所有創業板企業今年來平均歸屬母公司凈利潤增長率為16.65%，低于中小企業板17.17%的平均利潤增長率，也遠遠低于上證A股28.47%和深證主板A股28.4%的平均利潤增長率。這不禁令投資者質疑，所謂創業板企業的“高成長性”何在?

具體來看，271家創業板公司前三季度業績同比增長的有193家，占據主流。不過，也有78家公司的前三季度歸屬母公司的凈利潤出現同比下滑。且增長的公司當中，同比增幅超過30%的僅為95家。

78家三季度凈利潤同比下滑的公司中，17家公司跌幅超過40%，8家跌幅超過50%，分別是當升科技歸屬母公司凈利潤同比降95.6%、康芝藥業同比降84.81%、荃銀高科同比降82.65%、恒信移動同比降75.56%、新寧物流降63.95%、國民技術降52.96%、迪威視訊降52.81%，以及國聯水產降50.4%。

具體來看，如當升科技，其2010年年報、2011年一季度、2011年中報、2011年三季報的歸屬母公司凈利潤同比分別下降13.69%、42.83%、83.71%和95.6%。其目前股價只有15.08元，而其發行價是36元，上市首日的價格是62.58元。

值得注意的是，如果剔除前兩個季度的基數，僅看第三季度的情況，業績大幅“變臉”公司也不在少數。271家創業板公司中，有105家公司凈利潤同比減少，53家公司第三季度凈利潤同比降幅超過30%。

另外，清科研究數據顯示，兩年來在深圳創業板實現IPO的企業中，目前有VC/PE(風險投資/私募股權投資)支持的創業板企業共有147家，占深圳創業板上市企業總數的54.6%，147家VC/PE支持的創業板企業背后的174家投資機構共實現323筆退出。

對于隱身于創業板企業背后的私募股權投資者來說，兩年來VC/PE機構獲得的投資回報也呈現出明顯的下降趨勢，“集富效應”日漸減弱。

某投行分析師表示，由于市場的不斷規范，未來創投機構的平均回報會進一步下降，暴利機會也將減少，而預計少數真正專注于早期的創投機構會勝出。

三大制度亟待完善

回顧創業板這兩年來的發展歷程，在規模快速擴大的同時，一些制度性的問題也開始逐漸浮出水面，亟待完善。

首先從創業板的發審制度來看，中國創業板上市門檻在全球范圍來看都是較高的，這就使得相當部分的中小企業由于難以達到這樣的門檻而被擋在門外。而對于一些接近這一標準又急于上市的企業而言，“包裝上市”這一國內資本市場特有的情況在創業板中也未能避免。而這一方面增大了發審委的工作難度，另一方面也使得上市公司的質量難以得到保證，上市之后業績變臉、增速下調也就成為了家常便飯。這對于誕生兩年的創業板而言，無疑是制約其后續發展的一大頑疾。

其次，大量的超募資金對企業而言無疑是好事，或許也將為企業的后續發展添加動力，不過對廣大投資者和資本市場而言卻不是什么好事。首先，超額的募集資金趴在賬戶上，產生的效益有限，將嚴重拖累上市公司的資產收益率。對資本市場而言，這是資源不合理配置的典型表現。對于一個沒有相應投資項目的企業而言，給其過多的資金在某種程度上是在縱容其犯錯。創業板公司在上市后拼湊的投資項目的投資前景實在讓人感到擔心，甚至不排除成為其后續業績變臉的又一大“地雷”。

而要規避大量超募資金這種無效率情況的發生，首先應該在制度方面規定超募資金的比例上限。此前出現的超募資金數量超過預期數倍的情況實在讓人咋舌，而設定一個合理的比例如50%等將有效緩解這種情況，同時也有利于發行價格的高企。同時也可以采取在保證上市比例的情況下，相應減少發行規模的方法，這至少可以提升每股價值的含金量，有利于二級市場的投資者。這種規定同時也可以有效限制承銷機構在發行過程中過度抬高發行價格，以賺取超額發行費用的情況。

對于存在諸多問題的創業板而言，退市制度的缺乏無疑是最突出的問題。雖然缺乏實質性的退市制度一直是中國A股市場的頑疾，但對于創業板而言，這卻是難以容忍的。

由于創業板公司普遍規模較小，業務模式相對單一，抵抗市場風險能力較差，因此其固然有快速發展成為大企業的可能，但同時也存在很高的倒閉風險。而很多創業板公司上市之后出現業績變臉的現實，也使得這一風險日益得到投資者的重視。而只有存在直接退市制度的威懾，才能使得創業板的經營者們高度重視經營過程中的各種風險，更小心謹慎地為股東創造價值。與此同時，設立直接退市制度而非如主板那樣可以通過重組再次上市的方式，也可以有效解決A股市場喜炒重組股、低價股的無良習慣，有助于價值投資理念的樹立。