資本市場之困

2011年的股市已經走過一半，A股市場卻一直處于不溫不火的狀態，究竟是通脹阻礙了反彈的腳步，或是持續的政策緊縮，或是資金的匱乏，或是國際板的漸行漸近……

糾結，必須用在2011年上半年的資本市場上。

當國家統計局公布上半年經濟數據令人眼前一亮時，完全沖淡了7月12日因為意大利債務引發的大跌，數據公布當日，A股普漲。但這并沒能給投資者更多的信心。

許多老股民也許還記得，10年前，也就是2001年，上證指數點位也同樣在2000點左右，但在中國經濟飛速發展、GDP在保持了十年9%的增長速度背景下，2011年，A股的指數偏偏仍指在了2700點左右。

如果拉開時間的長度，中國與美國資本市場相比，那是20年與200年的歷史差距。翻開美國資本市場的歷史，會發現，道指從開始的40到1000點就用了76年，到2000年是90年。那么，中國資本市場的20年像是進入時間隧道，穿越了一個世紀。

在改革開放30年之后，中國成為世界第二的經濟大國，那么中國資本市場在發展20后，似乎還沒有一個準確的排位。2000點的指數更像是發達國家的一個零頭。究竟是我們經濟發展的太快，與資本市場脫節？還是建設有中國特色的社會主義股市，其現狀正符合我國的國情，都是處于一個發展中階段，都處于經濟轉型之中，都處于金融大國的起步階段。

糾結中前行

正如《大話西游》里的臺詞一樣，“我猜中了故事的開頭，卻沒有猜中結尾”。

在2011年年初，多家機構在策略報告會上提出，2011年A股市場將走出“前低后高的”的行情。令人沒想到的是，“前低”的點位令許多投資機構感到有點意外。

具體來看，上證綜指從年初開始沖高，而后在3000點附近突然下挫，一路下行探出年內低點2610點，直至6月底才出現轉機。統計顯示，上半年滬綜指最大跌幅接近15%。

對于A股上半年的走勢，中國社科院金融研究所安國俊博士表示，上半年資本市場所處環境可謂是四面楚歌，隨著下半年貨幣政策的回暖，下半年行情會有所好轉，不排除創出新高的可能性。

資金對于股市的重要性，就好比血液對于人體。而上半年的資本市場一直面臨著貧血的困境。伴隨著居民消費價格指數一路震蕩走高，通脹壓力和緊縮政策的影響貨幣政策緊縮力度一直不減，上半年央行6次上調存款準備金率，2次加息。市場資金面吃緊。同時，從去年年末對于房地產行業的調控就開始，一拳比一拳更加猛烈地砸向整個市場，作為關聯上下游行業最多的板塊，到出頭之日還指日可待。轉觀國際市場，美國的經濟復蘇緩慢，未來的貨幣政策存在更多變數，加之歐洲債務危機的影響，A股市場也難獨善其身，眾多因素形成了A股上半年糾結的走勢圖。

在大盤震蕩過程中，滬深兩市交投依然活躍，上半年滬深兩市累計成交量達24.54萬億元，日均成交額約2062億元。從估值情況來看，當前市場估值整體處于偏低狀態。滬深兩市整體靜態市盈率約18倍，動態市盈率約17倍。但其中，中小板市場市盈率在37倍左右，創業板更高，整體市盈率在45倍左右。

如果說把上半年的跌跌不休歸根于國內從緊的貨幣政策和復雜的國際形勢，或者前景還不是那么的悲觀，畢竟，陰霾總算散去，市場也會迎來反轉。

但是，當深受金融危機影響的美國股市已反彈，股票市場的價格也平均上漲兩倍左右，中國股市又為何始終在低位徘徊？那么去除國際原因，中國宏觀經濟形勢的原因，上市公司質量問題和制度問題就是最大的致命傷。

制度性傷害

中國政法大學資本研究中心劉紀鵬教授把這種傷害稱之為制度性傷害。

與上證綜指上半年不溫不火的表現相反的是，在中小板、創業板以及海外上市的中資股上演著一幕幕高管套現、財務造假、被逼退市的“驚悚”片。

統計顯示，今年上半年，創業板指數下跌25.64%，中小板指數下跌14.83%，分列全球各大指數跌幅榜冠亞軍。相比之下，飽受經濟危機拖累的希臘雅典股指上半年也才跌了9.42%。雖然指數是倒數的，但在《福布斯》富豪排行榜上一定多了幾個中國富豪，至少是隱形富豪。據統計，233家創業板中，220家創業板企業造就了717個億萬富翁與106個十億以上的富翁家族。

這也就是所謂的制度性傷害。由于A股發行和監管制度的不完善，導致股市功能喪失，如晴雨表功能、價值發現功能，資源配置功能和增值功能。

以創業板舉例，創業板企業上市首先面對的是證監會的發審制度。在這個制度設計下，企業要上市都得去證監會排隊，繁瑣的行政審批不能反映大量中小企業的真實供求關系，卻偏要在創業板的發行環節上引入個股的“市場化詢價”制度，但是每次放到市場里去詢價的準上市公司就只有兩三家，規模上不去，詢出來的發行價必然出現三高超募。偽市場化的發行制度，掩蓋的是其背后比審批制還壞的行政壟斷的核準制，效率低下不說，還使上市過程中充斥滿不公平交易。

于是我們便看到了這樣一組數據：創業板233家企業合計計劃募集587億元，實際募集了1726億元，超募資金接近1150億元。一些創業板上市后就拿超募資金吃銀行利息，平均每家企業超募5億元，放在銀行里吃利息，賬面收入也很可觀。而同在利益鏈上的券商也大發其財，今年一季度券商從40多家創業板上市企業那里收去的手續費已達到5900多萬元，約占融資額的8.5%；加上直投加保薦的業務模式，使得它們都有推高發行價格、過度包裝業績的意愿。

緊接著，就是這些由發審委精挑細選出來上市的企業股權結構普遍存在一股獨大的問題。

在233家創業板上市企業的調查發現，其中220家企業是家族企業，發行上市前第一大家族股東平均持股比例高達54%，持股超過70%的有68家，超過50%至70%的有64家，30%至50%的有61家，30%以下的僅有23家，其中雷曼光電公司李躍宗家族，發行前持股99%，發行后持股74%……一股獨大使得IPO高溢價獲得的財富實際上被家族掠奪。

如此看來，一股獨大的股權結構造成治理結構不合理，對二級市場造成的傷害很大。家族企業由于公司治理結構、股權結構、信息披露都是由家族控制，而且解禁后的流通不受約束，他們可以利用信息的不對稱玩高拋低吸等手段多頻次的資本運作，獲取暴利。與此同時，有些家族企業高管為在解禁后售出股票甚至不惜辭職，因為他們已經看到這些靠壟斷上市的家族企業控制人，在解禁后巧取社會財富的實質?！霸诎l審制度和公司股權結構制度極不合理的情況下，創業板企業上市之后連續發生業績變臉、高管辭職、股東套現等事件，可以說順理成章。”中國政法大學資本研究中心劉紀鵬教授表示。

令人擔憂的是，2012未必是世界的末日，但一定是創業板的末日。到2012年10月，創業板大股東三年解禁的高潮開始登場了，他們都是家族企業，獨立董事都是他們家聘的，董事會利用資本全流通可以高拋低吸，到時二級市場的壓力會越來越大。

可以說，創業板的制度危機僅僅是A股制度危機的縮影。A股市場從發行、上市、公司治理諸方面制度性問題都被聚焦在創業板之上，從而打造了一個超級泡沫。

歸根結底，都要回歸到市場體系的建設上。中國股市的痼疾本身難治，如今，又多了幾個大病。在制度創新、融資規模、二級市場走勢等方面都乏善可陳。

在今年的兩會，關于退出制度和準入制度展開大討論，但事過半年，沒有出臺任何相關文件；證監會主席尚福林發布了八個工作重點，其中新三板擴容是亮點。如今半年過去了，新三板的擴容沒有公布，也沒有了年初呼之欲出的氣氛。反而一句國際板的漸行漸近，更加擾亂了資本市場。

新三板也好，國際板也罷。都應該建立在一個完善并且合理的基礎上，資本市場要想走的更遠，就必須先扎實走穩每一步。

下半年的期待

無論悲觀還是樂觀的判斷，都是基于市場的表現。比起下半年的走勢，令投資者關心的還是制度的完善。

“中國資本市場發展的20年，在改革中必然會存在很多問題。需要監管層的完善。行業自律方面的加強。完善資金募集和退出機制，這是我們今后要著重解決的。對于這些問題都是十二五規劃中的重點，需要等待具體完善的過程。目前有些版塊已經完成了轉型的階段”。中國社科院金融研究所安國俊博士表示。“下半年CIP如果回落，一些相關政策跟進，基本面會好于上半年”。

至于下半年市場能否走出“后高”的行情，市場各方仍存在較大分歧。對于下半年A股市場走勢，私募人士的看法相對悲觀。翼虎投資總經理余定恒認為，“受長江中下游旱澇交替等因素影響，部分農產品價格可能出現上漲，通脹壓力難以回落，導致貨幣政策緊縮預期不改；其次，政策持續緊縮下，先行指標采購經理人指數已連續兩月下行，預示經濟增速正在放緩。綜合以上情況來看，我們對市場中期走勢保持謹慎看法?！闭共┩顿Y總經理陳鋒認為，大盤下半年會橫盤整理，甚至不排除下滑的可能性?！癎DP增速連續下滑顯示經濟可能已進入調整周期，調整時間長短還需要進一步觀察。在通脹壓力仍較大的情況下，貨幣政策收緊的進程不會這么快結束，在前期連續上調存款準備金率后，近期仍存在加息的可能性?！?/p>

銘遠投資總經理陸煒表示，通脹壓力高企會導致貨幣政策進一步緊縮，這對實體經濟和資本市場都會形成壓力。另外，銀行股占A股市場的權重較大，潛在壞賬率上升的風險可能會在較長時間內影響銀行股的估值水平。因此，下半年股市仍難以出現趨勢性機會。

眾多機構出現一片唱空之聲時，投資者必然存在更多的悲觀情緒。但市場終究是市場，它有自己的運行規律。

北京大學光華管理學院教授、金融與證券研究中心主任曹鳳岐認為，中國資本市場的問題在于自身，所以它是一個不穩定的市場，對于2011的行情，他雖不樂觀，但也不悲觀。

“大家對股市要有信心，如果沒有信心，那就不行了，所以大家老說今年的緊縮，資金會非常緊張，所以我有一句話說，中國的股市從來不缺資金，缺的是信心，如果我們有信心了，那么我們的資金就會回來，所以從整個來看，我個人觀點認為，今年總體的股市振蕩的行情，但是在這當中也有機會，另外很多企業的業績很好，所以大家可能在振蕩中有投資的機會，還是有賺錢的機會。”曹鳳岐表示。

失去信心容易，但要重新樹立就很難了。

近日，上證報進行的網絡調查顯示，65%的散戶認為下半年股市不會出現大漲行情。

今年上半年，上證指數在經歷了一輪“過山車”行情后一度跌回至9個月前，創業板指更是一路下行連創新低?；鸬葯C構投資者紛紛遭受重創，散戶投資者更是損失慘重。

上證報進行的網絡調查顯示，60%的散戶上半年出現不同程度的虧損，其中，25%的散戶虧損幅度超過三成，而同期339只股票型基金中僅有1只的虧損程度超過20%。

盡管多數散戶在上半年“顆粒無收”，卻依然有70%的散戶愿意在下半年增加股票投資。而從持倉情況來看，目前有48%的散戶重倉操作，52%的散戶保持輕倉，28%的散戶保持空倉觀望。

盡管行情不理想，卻可以看出散戶的態度仍是積極向上。因為有一點他們是始終相信的，那就是在中國經濟高速運轉的前提下，資本市場變強只是早晚的事。

相比這種積極，解決中國股市內在制度性矛盾、中國證券市場監管部門的制度性偏差等問題的機構或個人是否顯得有些太低迷了。