國際板的等待

3到5年等待的是制度的修復與搭建，而國際板的推出必將成為中國再改革的突破口。

三個月過去了，熱議推出國際板看似歸于平淡。應該說，國際板對于中國資本市場不是一個陌生的板塊，但是一個焦慮的、且短期內不會有答案的話題。

有關國際板的討論始于九十年代末，當時中國資本市場處于剛剛起步階段，市場的大漲大跌、大進大出造成的亂象可用“無常”二字概括。因此，在此背景下，談論國際板只是詞匯上的掃盲。

從提及國際板到現在，中國資本市場又經歷了十幾年的發展，市場朝著進一步成熟的方向邁進。中國證監會有關國際板的準備也在推進之中，有關報告在不同時期接連推出。

2007年5月，上交所發布《2007年市場質量報告》，首次提出要加快大型企業境內上市的步伐，在條件成熟時允許外國公司在內地上市，在境內開設國際板，以提高股市的流動性和效率。同年12月，證監會主席尚福林公開表示，將鼓勵H股公司和境外公司自主選擇到Ａ股市場發行上市。這份報告被業界人士解讀為國際板概念的正式亮相。

時隔兩年，2009年3月，中國人民銀行發布《2008年國際金融市場報告》，報告進一步研究紅籌企業回歸Ａ股市場以及推進國際板建設的相關問題。同年4月，國務院發布上海建設國際金融中心和國際航運中心文件，提出在2020年，上海要建成國際金融中心。這份報告被市場解讀為“國際板走出概念的路徑”。

如果說以上兩份報告，仍在務虛層面，接下來的報告漸進務實階段。

2010年4月，國務院發布《國務院關于進一步做好利用外資工作的若干意見》，意見支持符合條件的外商投資企業境內公開發行股票。同年12月，上交所正式發布《上海證券交易所戰略規劃(2011～2020年)》，推進國際板市場建設被列為上交所近期戰略目標(2011～2013年)，上交所表示將積極研究和推動國際板建設，并已初步完成了有關國際板上市、交易等業務規則和技術方面的準備工作。這份意見表明，關于國際板的技術制度準備已基本到位，推出時間表進入倒計時。

三份宏觀政策文件為國際板的推出基本定調：國際板不能等，勢在必行。然而，現實是中國資本市場的發展與政策不同步。

B股的歸屬

提到國際板就繞不過去B股。B股自推出之時，由于附加多種限制，沿襲形成既不是國際投資的場所，也不是國內投資的市場，被邊緣化的境地使之成為“雞肋”。

B股是1992年開設，當時對于B股是這樣界定：B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(上海、深圳)證券交易所上市交易的外資股。B股公司的注冊地和上市地都在境內(深、滬證券交易所)，只不過投資者在境外或在中國香港、澳門及臺灣。2001年我國開放境內個人居民可以投資B股。

B股在這樣的特殊限定下運行了14年。這期間，股指最高達到241.61點。在聞風國際板即將推出后，大幅下跌，目前徘徊在100點左右，從點位上看，14年來B股基本處于“零發展”，吸引企業融資的市場功能沒有得到發揮。

“B股自誕生之日起，就帶有先天不良的屬性。B股可以說是一個獨立于A股而且相對封閉的中國資本市場，這種封閉性是由政策導致的結果。有兩點規定困住了B股的發展：一是，B股對境外投資者和投資機構完全開放，但允許不境內機構參投資，這個規定割裂了自由資本的流動和競爭，從而決定B股不是真正的國際板；二是，B股發行的節奏太慢。截止目前。B股已十年沒有發行股票，這樣做切斷了供需關系，規模的超小無法吸引資金的進入，市場如同死水一潭。”武漢大學法學院教授、博士生導師、武漢大學民商事法律科學研究中心主任孟勤國分析道。

實際上，B股的“四不像”已極大地阻礙了作為資本市場對海外資本資源重新配置的功能，更多的產生是與H股的比價效應，形成H股與A股的互相牽制，對整個資本市場的良性循環起到外部的干擾作用。

基于以上弊端，如果推出國際板，B股還有存在的必要嗎？是退出還是并入國際板或A股？“B股不應獨立存在，應該并入國際板。實際上，B股只不過是一個過渡期產物，在雙軌制運行下，B股的處境越顯尷尬，它既不是在國內的本土市場，上市公司又不代表國際化，無法利用資本市場的定價權、話語權完成對國際企業的定價。在此情況下，這個市場無法壯大，目前看沒有存在的必要。”國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員張茉楠在接受本刊記者采訪時坦言。

14年前，中國的資本市場處于建立初期，在當時外匯緊張的情況下，開設B股是國情的需要；如今，14年過去了，中國的外匯儲備位居世界第一，這種制度設計已被發展所超越，而且B股的市場功能逐步被H股取代，市場交易量的大幅萎縮已真實地佐證了這一切變化和必然。

“目前，把B股改造成國際板只需要解決四個問題：一是撤掉對境內機構投資者的限制，使之成為對境內外投資者完全開放的市場；二是允許B股系統內按照國家外匯局當日牌價自由兌換貨幣，確保境外投資者投資的自由進出；三是改為人民幣計價，免去境內投資者兌換貨幣之累和防止違反外匯管理規定的貨幣兌換；四是現有的B股公司在規定的時間內將美元或港幣折成人民幣計價，或者賣出B股時兌換和提取外幣。”孟勤國具有針對性地指出。

人民幣國際化勢在必行

中國資本市場走過了20年，可以說，國際板不推出，中國資本市場就不能稱其為是一個完整的、國際化的資本市場。國際板雖是資本市場的一個版塊，但它的推出是在挑戰中國作為金融大國如何向金融強國跨越的駕馭力。

什么是人民幣國際化？它是指在國際市場上，人民幣成為國際社會認可的作為國際商品和服務貿易的等價物。要實現這一點，人民幣應該成為各國儲備貨幣中的一部分。

怎樣才能實現人民幣成為各國儲蓄呢？“一國貨幣的輸出主要是通過貿易逆差和對外直接投資來實現，貿易逆差是對外輸出本幣的主要途徑，而這依賴于強大的內部需求。日本過去30多年一直持續進行的日元國際化之所以成效不顯著，一個很重要的因素就是日本是貿易順差國，無法通過貿易赤字的形式對外輸出貨幣，而只能通過金融資本渠道進行貨幣輸出。而美元之所以成為全球儲備貨幣，一個非常重要的結構性因素是美國的國際收支赤字。”張茉楠接受本刊采訪時說。

很顯然，就目前而言，長期依靠制造業出口追求貿易順差創造外匯的增長模式已阻礙了人民幣國際化進程，但這在短期內無法改變。人民幣通過貿易逆差支付方式成為發達國家和地區的儲備貨幣，基本不具可行性，而國際板的推出，可有效促使發達國家作為貿易逆差持有人民幣儲備。

“國際板人民幣交易規則意味著所有參與二級市場交易的機構包括外資機構，必須以人民幣交易并清算、結算。這與QFII眼下在主板的交易根本不同，QFII是用美元換成人民幣交易，再換成美元匯出。國際板的交易規則是直接以人民幣交易，這就意味著所有希望參與國際板二級市場交易的機構，都必須持有人民幣。”銀河證券首席經濟學家左曉蕾指出。

從目前的經濟實力來看，經過30年的發展，中國已跨越了外匯短缺時期，成為世界最大的外匯儲備國和資本輸出國，目前中國已擁有3.2萬億的外匯儲備，從2008年到2010年中國已連續三年向海外輸出資本。“從表面上看，中國已具備很強的實力，但這一切，不能說明中國是金融強國，也只是金融大國。改革開放30年，中國實施的大國崛起戰略，是趕超戰略，留下增長，流出財富。中國沒有給財富在國內有可循環財富創造機制。推進人民幣國際化，就是要做大資金池，并形成境外人民幣回流機制。一方面，要人民幣‘走出去’服務貿易和投資，需要解決境外人民幣資金來源和使用的問題，為境外人民幣提供保值、使用渠道，建立人民幣資金跨境循環路徑。另一方面，要以發展人民幣離岸市場為依托，盡快擴大人民幣債券市場的建設規模，進一步豐富本幣境外投資、融資、儲備各項職能，完善人民幣回流機制建設，滿足境外機構多元化、多層次的人民幣資產配置需求，形成境內外人民幣良性循環機制，這才是金融強國崛起的路徑。”張茉楠指出。

“大而不強”凸顯金融短板，而人民幣國際化是作為金融強國的標志。但不充分考慮現實強推國際板，風險也是不言而喻的。左小蕾認為，把脫離實體經濟或者衍生的虛擬“產品”變成“投資品”來虛擬超發貨幣的購買力，意味著人民幣一旦脫離了進出口貿易支付的供求約束，演變成純粹的外匯交易貨幣，貨幣支付功能就會弱化，投機功能就會膨脹。由此將帶來巨大的交易規模和貨幣匯率大起大落的風險，甚至會讓中國失去貨幣政策的自主權。

再改革的突破口

不能把國際板簡單的看成是資本市場的一個組成部分，也不能簡單的認為國際板推出就代表國際化，“目前推出國際板時機不成熟，3到5年推出比較符合中國再改革的節奏，3到5年的時間節點將與中國的‘十二五’計劃戰略轉型同步。國際板需在中國的國企改革、外幣儲備形成機制改革、人民幣國際化改革等建立一系列完善的制度基礎之上推出，那時推出的不僅是國際板，打開的更是中國的自信。”張茉楠在接受采訪時講到。

可以這樣講，國際板的推出是中國資本市場需要在全面體制健全的最后一步。目前，資本市場無論從法制層面還是操作層面的機制建設還存有很多缺陷，現行的很多制度機制與將來國際板上市的的跨國公司無法對接，最主要的不同，一是，目前我國對上市公司實行的是審批制，而美國實行的是注冊制；二是，中國資本市場對上市公司沒有實行永久性退市，只上不退不符合優勝劣汰法則；三是，現行的《證券法》和《公司法》等法律不適用國際板。

證監會副主席姚剛在第二屆北京律師論壇上說，證監會正研究推動國際板建設，首先要解決重大法律問題。《公司法》、《證券法》在2006年修法的時候，并沒有考慮境外的公司到境內上市這種情況。如何去規范這類公司，必須有一套完整的針對這項新業務的法律規定。

從目前中國資本市場與國外市場相比較看，高市盈率凸顯“圈錢效應”。自去年A股市場IPO重新啟動以來，108只新股平均發行市盈率超過50倍，年底啟動的創業板甚至達到80～100多倍。而國際市場新股發行市盈率一般不超過10倍。這樣一來，如推國際板，就會造成兩種結果，一是，跨國公司來中國圈錢；二是，現行的定價機制對QFII（合格境外機構投資者）也不公平，我們的制度或許把QFII的投資行為“改造”成投機。

因此，制度建設是推出國際板的重要保證。“跨國企業在國際板上市，中國企業應將它們視為榜樣的引領作用。以美國為主的發達國家已走過200多年的資本市場發展歷程，他們建立一整套國際通行上市標準。如上市公司的法人治理結構制度，透明的信息披露制度，價值投資理念等，推出國際板，中國企業如要同跨國企業進行平等競爭，必須進行改革，在破除壟斷保護的前提下，上市央企在公司治理機制、定價機制、經營機制，分紅機制等方面完全參照國際跨國公司的的標準，只要這樣中國才能真正產生世界500強企業。”張茉楠談到。

此外，重建經濟生態，重建誠信體系，應視為國際板制度建設的重要一環。目前，在整個資本市場，充斥著企業追求經濟最大化、利益最大化，放棄企業責任、放棄企業道德的行為，“這一點太重要了。在這次金融危機當中，西方的許多企業也選擇這樣做，它們的信譽正在瓦解。所以我認為，如果再過3到5年推出國際板，屆時上海的國際金融中心地位將被確定，而這一點將是決定上海能否真正邁向國際化的第一步。”張茉楠指出。