穆迪做空中資股

穆迪對61家中資企業插“紅旗”警告，此番舉動頓時成為眾矢之的，有券商直指其唱空中國資產是受利益驅使、欲圖謀不軌。

7月11日，穆迪突然針對主要在港交所以及少量在美國上市的中資民營企業發炮，聲稱對61家中國公司進行“紅旗”訊號測試，而測試的指針包括民企的企業管治、會計風險、商業模式高速增長營運策略、核數師報告、盈利及現金流質素等，并評出6家公司包括西部水泥、龍湖地產、中國旭光、恒鼎實業、永暉焦煤以及塞維LDK太陽能為“較受關注公司”。

盡管穆迪在報告中強調，對這些公司發出“紅旗”警告，只是風險預警，并不代表對公司的評級方式或評級標準發生變化。但也正是因為這些模糊的用詞和充滿想象的語言，引起市場一片恐慌。

7月11日晚間，在美上市的近百只中國概念股再次集體下挫，跌幅最大的股票股價下滑近10%。

企業“喊冤”

西部水泥是此次被插紅旗最多的上市公司。2006年在英國倫敦交易所上市，后由于倫交所整體活躍程度較差，無法滿足融資需求，2010年10月，公司主動放棄了倫交所的上市資格轉戰香港市場，并成為第一家放棄海外上市資格重新在香港IPO的中國企業。

截至2010年底，西部水泥年產能950萬噸，屬于國內水泥供應商中的“第二梯隊”。憑借位于西部的地理優勢，并享受西部大開發的政策優惠，公司近幾年快速擴張。2010年總收入約29.6億元，同比增長95.2%；凈利潤9.25億元，同比增長1.8倍。

強勁的增長業績仍沒能逃過股價下跌的命運，在穆迪給其 “插紅旗”之后的當天，西部水泥股價即大幅下挫。

“我們尊重穆迪作為獨立評級機構發布研究報告的權利，但并不代表我們認同他們的評估方法以及結論。這對我們并不公平，并且報告中存在事實性錯誤，是我們不能接受的。”西部水泥執行董事羅寶娟表示，“我們目前正在與投資者溝通，希望市場能理性地看待這份報告。”

穆迪在研究報告中指出，西部水泥2009年和2010年擁有近40%的毛利率，高于同行業其他公司，原因之一是西部區域屏障帶來的競爭優勢，以及稅率優惠政策導致的利潤增加。以常規公司運營來講，這兩項競爭優勢并不能成為持續，也不屬于穩定的利潤增加因素。因而被穆迪給出風險警告；此外，西部水泥董事長及其女兒持股比例達到大約44%，存在家族企業的經營風險；公司曾更換審計所，CEO和CFO。這些都被穆迪作為了風險因素列在了研究報告中。

針對這些指責，羅寶娟一一回應：大股東持股比例集中并不見得是壞事，歐洲有很多百年老店的公眾公司，經營業績都非常好，另一個角度也說明公司高管對公司經營很有信心，并沒有大量減持套現；公司生產基地位于中國西部的陜西省，一直享受西部大開發的優惠政策，稅率相對較低，這對股東來說是大好事；至于公司更換審計所，以及高管，是為了滿足各個交易所對上市的要求，并且于上市之初即向聯交所備案過，并做過信息披露，而且對于這一變化當時很多機構都給予過正面評價。不明白穆迪為何要把過時的公開信息拿出來炒作。

此外，報告中不乏事實性錯誤，如報告稱董事長張繼民在公司之外還擁有個人的其他業務。“這個是沒有任何證據的。”

“更有意思的是，2011年年初公司為發行債券，特意聘請了三大評級公司給我們做評級，其中就包括穆迪。當時給我們的評級還是非常不錯的，而這次他們總結的被插紅旗的理由自然是那個時候他們就已經知道。為什么那個時候不認為是風險呢？偏偏要在目前這個敏感的時點披露呢？”

不懂中國國情

除西部水泥外，蒙古在中國最大的焦煤進口商之一，永暉焦煤此次被穆迪公司插了11面“紅旗”，成為此次名單上紅旗第二多的公司。永暉焦煤于2010年10月在香港上市，上市時間短，成長速度快，而恰恰是高成長性使其成為穆迪插紅旗的原因。

穆迪指出，“根據其提供的現有幾年盈利數據看，公司盈利從2008年的11.14億元，發展成2009年的52.83億元，再到2010年的92.7億元，利潤翻倍增長，令投資者咋舌，加上大量的固定資產投資導致大量現金支出，屬于非常規經營方式。”

而據此前的了解，近幾年內蒙古煤炭發展紅火，但卻一直受困于煤炭運力問題。為解決運輸瓶頸問題，內蒙古的煤炭企業幾乎都開始整合產業鏈，大規模投資建設鐵路和公路。

有類似情形的公司，如在深圳交易所上市的伊泰B股，從2005年到2010年，該公司平均凈資產收益率高達41%，連續六年凈資產收益率均在32%以上。之所以有如此好的業績，除了煤炭儲量豐富這個優點外，另一個最大優勢就是擁有配套完善的運輸系統。伊泰B股通過投資公路和鐵路，并且參股部分鐵路，有效突破了運輸瓶頸，通過整合產業鏈，相較部分同行企業，更具有競爭力。但正是由于基礎設施投資過大，造成當年度的現金流支出明顯異常。

“特殊情況被引起關注是應該的，卻更應該了解背后的原因。按照這個標準，中國所有的創業板上市公司幾乎都會被插紅旗。”近期有赴港上市打算的一位礦業公司CFO王廣認為。

“穆迪在提示投資者關注永暉焦煤風險問題時，忽視了部分特殊性原因；而且對于民營企業的家族式管理以及部分企業享有的政策優惠如低稅率進行了指責，同時企業的高成長性也被詬病，這些恰恰都是目前很多中國公司的共性特征。穆迪用一個固定的模式來衡量，自然會讓很多公司不服，同時讓部分投資者也云里霧里。”某管理咨詢公司的高級顧問劉飛稱。

做空中概股從2010年下半年的互聯網中國概念股開始蔓延，經歷了一輪過山車式的炒作之后，其后續的影響力已經大為減小。多位投資界人士均表示，穆迪此次對中概股的插紅旗對這些公司的股價影響已經明顯弱化。

而從市場表現來看，正在驗證這種觀點。7月13日，也就是在被穆迪插紅旗的第二天，被插紅旗的港股中國企業已經開始陸續反彈。中國旭光最新報2.85元，升4%；西部水泥最新報2.60元，升7%；龍湖地產最新報12.82元，升3.9%；永暉焦煤最新報3.02元，升0.7%。

“此次被插紅旗公司的抗擊打性以及投資者的相對理性，跟2010年下半年做空中概股爆發之初市場的反應激烈程度已不可同日而語。”有市場人士分析。

做空利益鏈

2011年6月14日，做空中概股的潮流蔓延至香港，玖龍紙業遭標準普爾撤銷評級，股價當日大跌17.4%。

緊接著，香港市場開始流傳渾水公司即將發布一份質疑雨潤食品(01068.HK)的報告，至6月28日，雨潤食品股價開始下跌。而在雨潤食品大跌的前前后后，對沖基金的魅影不斷閃現。

查閱香港聯交所網站數據顯示，5月以來，雨潤食品在香港聯交所被沽空比率在幾個時間段或時間點上驟然爆發，異乎尋常地增加。在5月份的20個交易日里，最高沽空比率達到40%(5月30日)。

5月份以前，雨潤食品的沽空比率都在15%以下。而值得注意的是，從6月27日開始，沽空比率又開始下降，大大低于本月的平均沽空比率水平。

有業內人士表示：從6月23日起，香港開始產生對雨潤食品不利的流言，27日流言進一步明確，投資者信心受挫和恐慌，開始拋盤，沽空金額大幅攀升，但由于成交額以更大幅度上升，導致沽空比率的下降。而這也正是典型的對沖基金操作手法。

為了回擊對沖基金，也為了維護公司股價，雨潤食品兩天內發布了3次公告對股票異動做出解釋，董事局主席祝義材更是連夜召開與投資者、分析師的電話溝通會，稱上市多年來會計報表均沒問題，并否認有抵押股份，個人會考慮增持公司股份，公司亦考慮在市場回購股份。

6月30日雨潤食品股價開始反彈。

“雨潤的基本面并不存在大的問題，而且香港投資者對內地公司的了解相對美國投資者更深，因此市場還是相對理性，恐慌情緒會小很多，這也是雨潤下跌4天后便開始反彈的最根本原因。”該投資經理表示。

此外，在穆迪公司此次關注的61家公司中，26家是房地產公司。因國內房地產市場泡沫嚴重，政府一直出臺緊縮調空政策，資金缺乏，房地產企業現金流普遍存在問題，這已經形成不少投資者的共識。房地產現金流問題在已經被關注之后，穆迪公司再將其插紅旗，其風險提示作用本身就已經被削弱。更何況房地產公司股價此前已經連續下跌了不少。因此穆迪公司此舉有馬后炮之嫌。

“經歷完這輪做空風潮，第三方機構的獨立性問題將會受到更多人的質疑。”一位長期研究資本市場的人士這樣對記者表示。