靴子落地趨勢向好

通脹已經見頂回落，經濟會逐漸好轉，緊縮政策也已經在尾聲當中。

上半年的跌宕起伏過去了，下半年會怎么樣？眾所周知，政策的變局是隨著環境的變化而變化的，最重要的還是要把經濟的走勢、基本層面，尤其是未來的成長和通脹的格局看清楚。

關于宏觀上的判斷，我在私下說了中國的大牛市應該是快來的，為什么得出這樣的結論？第一，我認為中國的通脹不是在尋頂，應該說已經見頂，為什么說這個話，大家看到的通脹是五月比四月高，六月份的CPI還沒有公布，說不定會界定6%（編者注：六月CPI數據為6.4%），通脹在往上走，你怎么說通脹已經見頂了？

第二，應該說，不管是中國經濟也好，全球經濟也好，下半年的增幅會比第二季度好很多，中國經濟第二季度看上去較慢，第一季度也比去年第四季度慢了很多，但中國經濟的“保八”沒有問題，我們認為全年的經濟增長會在9%以上。要做到全年經濟9%以上，下半年，尤其第三第四季度環比的增長會超過9%。

從全球角度來講，雖然復蘇仍然是低迷的，但是全球的經濟增長也會比第二季度要好。第三，由于這兩種判斷，我們認為中國的宏觀緊縮應該已經進入了末期，或者已經到達了末期，也就是說，我們的緊縮是去年開始的，緊縮一來資本市場就很難走，但是現在我講，緊縮是在尾聲當中。

加息與準備金率，我們認為最多能調一到兩次，也就是說，市場在等待最后一只鞋子落下來，在這種情況下，大家知道，通脹已經見頂回落，經濟會逐漸好轉，緊縮政策已經在尾聲當中，如果是這樣的判斷，你們覺得我們的牛市是不是快到了。

通脹不會失控

為什么中國的通脹已經見頂了？中國的成長下半年會越來越好，會比第二季度好，現在大家看到的是最壞的時候，但是經濟最壞的時候往往就是投資最好的時候。不要等著經濟好了以后再投資，資本市場一定要往前看，要看未來的趨勢是什么，未來的基本層面如果在好轉，會比現在好，那就應該投資，如果覺得未來通脹會越來越高，經濟成長會越來越低，那現在就不應該投，就應該等等。溫總理最近在英國的金融時報上發表了一篇文章，他說他完全有信心，中國的通脹能夠得到抑制。中國保持相對高速的增長是完全有可能的。他還說了4%的通脹今年很難做到，但是今年全年的通脹控制在5%以下還是非常有可能的，非常有信心。我們算一筆帳，全年的通脹5%以下，說明下半年的通脹要在4%左右，所以如果是這樣的話，我覺得基本上溫總理的觀點和我的觀點基本差不多，中國的通脹已經見頂。目前來看，同比6%可能才會見頂，但是同比是有一定的誤導性的。全球報通脹的時候，都是報環比，而不是同比，只有我們國家報經濟成長的時候是同比，報通脹也是同比，是跟去年這時候比。看看分析師的報告就知道，他們說了，即使五到六月份價格指數不變，六月份同比也是6%左右，這就道出了其中的道理，你看6%左右的同比是一個基數效應，是因為去年基數比較低，但是五到六月份，價格指數是不漲的，還略微下跌，所以看同比現在中國的通脹已經很低。環比看中國通脹，五月份，我們同比是5.5%，比四月份還高，但是五月份的通脹比四月份漲了多少，0.2%，四月份比三月份漲了多少？0.3%，即使用那個數據進行年化，也就是3.6%，三月份比二月份的通脹下跌了0.2%。所以過去三個月的平均值跟以前三個月的平均值比，這叫看通脹的環比，現在只有4%，最高點是多少，去年十二月份的時候，中國環比通脹超過了8%，自從超過8%以后，中國環比通脹一直在下降，這是我為什么說中國的通脹已經見頂，現在同比只是一個統計上的現象，是去年的基數效應和現在翹尾的效應，但是歐美國家和其他國家都是環比，然后年化。所以如果你看國際上慣例，現在中國的通脹也就是3%到4%，不是5%到6%。從這個角度來看，中國的通脹已經確實見頂了。這種見頂是按國際慣例來算的。你想我們進入下半年，下半年環比的效應會越來越大，去年的同比效應會越來越小。二月份比一月份環比漲了0.5%，二到三月份環比跌了0.2%，三到四月份環比漲了0.3%，四到五月份環比漲了0.2%，你就把這些數據累計起來，中國如果每個月這么累計起來，這就是每個月跟上個月比，到最后，你十二月的時候再累計看今年物價漲了多少，應該就是4到5%之間。所以沒有必要對通脹恐慌，中國的通脹不會失控。

我們的通脹主要是農產品造成的，但是在世界各國，央行在指定貨幣政策的時候，從來不看農產品的價格，都是看非食品的核心通脹，這是各國的慣例，美國、歐洲，很多的新興市場都是這樣，不會因為農產品的漲價影響貨幣政策，為什么？因為農產品的價格是貨幣政策影響不了的。所以大家沒有必要因為農產品價格暴漲就對中國的通脹形勢過度恐慌。農產品價格的上升和下跌，不代表中國通脹壓力的上升和下跌，在全球各國都是這樣。

美國的核心價格指數是把兩個東西去除，食品和能源價格。因為這是政府控制不了的，是石油輸出國組織決定的。食品價格為什么去除呢？道理很簡單，食品從需求角度來講是非常非常穩定的，在美國食品的需求成長是沒有的，西方發達國家對食品需求的成長幾乎為零。在發展中國家，對食品需求的成長一般只有3%左右，每一年都是這樣，非常穩定，因為食品是人類生存的必需品，不管貧窮還是富裕，我們一天都是吃三頓飯，甚至富人減肥，還少吃一點。

食品是必需的，只是結構會發生變化。但是多吃了牛肉，多喝了牛奶，就會少吃糧食，牛肉和牛奶是糧食轉化來的，在這個轉化過程中有一定的損耗，所以吃牛肉牛奶的人多了，對糧食的需求就會有成長，就是這個道理。所以發展中國家，為什么對糧食需求還是增長3%，發達國家食品結構很穩定，很簡單。食品需求是所有商品需求里面最穩定的，不是貨幣政策可以調節的。但是食品價格是全球所有商品里面波動最大的，需求非常穩定，但是價格波動性極大。食品的價格是供應決定，供應是老天決定的。天氣異常、自然災害，糧食生產、食品供應就會受影響，食品價格就會爆漲，如果天氣非常好，農業豐收，供應很多，但是需求還是穩定，那么價格就會暴跌。所以食品的價格在全球范圍來看，只要是市場經濟，只要是市場定價，食品價格在哪個國家都是暴漲暴跌的。

過去十年，中國有兩次通脹，都是農產品造成的，一次是2004年，一次是2007年。2004年的農產品通脹引起了我們整體通脹規模達到8.7%，但是每一次農產品引起的通脹，持續的時間都在半年左右，不會更長，你現在看看這個大蒜的價格，跌的一塌糊涂。食品的價格這么波動是老天造成的。所以在發達國家，人家把這個事情看透了，所以制訂貨幣政策的時候就不看通脹，不看食品價格，把食品去除了，美國現在的通脹是3%多，他們的利息是零，但是他去除了食品的核心通脹只有1%，很低，我們現在把食品去掉以后還是低于3%。所以沒有必要對通脹恐慌。

我認為4%到5%的通脹在中國是非常正常的，有5%的通脹在全球來看是最理想的。溫家寶總理也說我們的通脹如果控制在5%以下，經濟增長在8%以上，那么中國的經濟就是全球最好的。確實是這樣，但是我們的問題是要把預期設定好，為什么？資本市場是靠預期的。巴菲特經常講的一句話，在別人恐懼的時候，你要貪婪，別人貪婪的時候你要恐懼，千萬不能隨波逐流。市場的共識往往是錯的，巴菲特的話就是這個意思，別人都恐慌的時候，就是市場不能悲觀的時候，那時候你要貪婪一點，你就可以賺錢，如果大家都貪婪的時候，就是都是看好的，都是樂觀的，那時候呢就要恐懼，你就要悲觀，市場的共識往往是錯的，市場往往不按共識走。但是還有一句話，他講了，一個好公司，不一定是一個好股票，這是什么道理呢？如果他是很好的公司，然后世界上所有的人都覺得他是一個好公司，所以大家對他的預期很高，所有的預期都已經反映在他的價格里面了，而且他這個價格反映的是非常樂觀的預期，因為他是一個非常好的公司，那么對投資人來講，這個不一定是一個好股票，你買這個股票不一定會賺很多錢，因為他的業績雖然很好，但是大家的預期很高，他只是滿足了市場的預期而已，所以如果預期很好，股票就不會漲。

中國去年經濟增長10%多，通脹去年十月份很高，十二月份很高，也不過是5%左右，全年的通脹3.3%，相對于10%的GDP增長，非常理想。中國去年的股市跌了15%，印度去年只有8%的增長，9%的通脹，股市居然漲了10%。印度的經濟比我們差很多，但是股市表現的比我們好很多，為什么？這是巴菲特講的那句話的一樣的道理，就是一個好的經濟體不一定給你提供一個好的資本市場。為什么呢？如果預期錯誤，結局就會收到影響。去年我國的預期是通脹3%，經濟增長10%以上，這多難做到，如果你預期5%通脹，經濟增長8%，結果就很可能不一樣。印度去年年初就稱，由于前年放出去太多的流動性，經濟開始好轉了，所以今年通脹壓力會很高，市場要緊縮……于是市場知道，今年的重要問題是通脹，要加息，要緊縮。最后的情況顯然比預期好，所以股市的表現也非常好。我們嚴格要求自己，設了一個理想的預期，我一直講我們通脹預期應該設高一點，沒關系，中國經濟增長這么高，你只有2%到3%的%通脹絕對不正常，你10%的增長有5%的通脹是絕對沒有問題的。你買股票不是說這個公司的業績越好你的股票就越會漲，這個公司很低調，預期很低，但實際上他可以做的非常好，他報出來有一定的成長性，總是比以前給市場的指引好，比市場的預期好，這種股票就會一直漲，就像美國蘋果公司，即使在金融風暴中股票短暫的跌了一點，但在這個過程中一直漲，因為他沒有一個季度的預期是壞的預期，他每一個預期都是好于市場預期的，但是每一次業績出來以后，他都是給分析師潑冷水，他說這次我做的很好，下次就很難了，下次有這樣那樣的挑戰，所以市場就給他設了一個低一點的預期，這樣的股票才會漲個不停。什么是好的管理層呢，是懂得市場心態的管理層。有的時候我們心態要對，為什么現在的投資環境很好呢，現在真得很好，大家的通脹預期都很高，都覺得這個通脹不得了，通脹要失控，不像去年年初，去年年初的時候，我說過一句話，當時指數在3300點，當時經濟也很好，第一季度中國經濟增長11.23%，當時的市場環境非常好，但是去年的行情前高后低。我那時候是非常謹慎的。2009年，銀行貸款九萬億，支撐中國經濟12%的增長，試想一下，中國的通脹會低于2%多久？肯定不長。

市場的表現很反常

從去年年初往后看，中國的通脹是上行的，如果通脹往上走，央行就要緊縮，一緊縮，這個12%的增長肯定維持不了，所以去年難處往后看經濟增長是下行的，那時候我說，股市要先跌了再說。那時候經濟很好，對投資者來說是最差的投資環境，因為你往后做不到那么好了，以后怎么比現在更差？

巴菲特說過，人的情緒是受現在環境影響最大，現在通脹高了，經濟不好，企業倒閉了，你現在聽到的都是負面消息，這時候往往是最好的投資機會，但是你要看清楚，未來六到十二個月會比現在好，還是比現在差，這個是最難的地方。這就是為什么有時候我講巴菲特的道理很簡單，但是很難判斷什么時候是所有人恐懼的時候，什么時候是所有人貪婪的時候。在去年年底今年年初的時候，很多分析師說今年上半年要搞緊縮，所以上半年先跌了再說。那時候我一直說，今年的股市應該是震蕩向上的，但是要先震蕩一下，不會跌太多，因為大家都很悲觀。

美國經濟最近很差，多多少少也受了日本大地震的影響。另外一個影響市場沒有預料到的，中東的亂局，這個在年初大家沒有預料到，誰也沒有想到油價會漲這么多，油價上升對美國經濟影響最大，因為美國70%經濟增長依靠消費。奧巴馬推行的減稅政策對美國經濟有了更直接的刺激，所以美國十二月初圣誕節的銷售非常好，是過去好幾年當中最好的一次圣誕節銷售。企業也是這樣，企業本來準備錢交稅的，不用交稅以后這些資金就變成了企業的現金流，而且企業由于圣誕節銷售好，業績也好了，所以失業率也下降很快。但是后來日本大地震，最重要的中東亂局，把油價升到了115美元每桶，這是致命的。美國人天天開車，他們汽油的消費量是全球的20%。他在汽油上多花了錢，在超市里面花錢就少了，這等于又給老百姓加稅了，這拿走了這個錢，中東國家，歐佩克。所以一下子經濟下來了，消費也下來了。最近奧巴馬不得不動用美國的石油戰略儲備，把油價打下來，不得不打，要不然經濟不好。我們最近很多的經濟數據比較弱，也受到了這個影響，全球經濟弱，日本經濟對我們相關產業又產生了影響。但是最近的這些變化應該都是有利于中國資本市場，有利于中國經濟的，而不是不利于中國經濟的。

為什么前幾個星期我一直講這個下跌是絕對沒有道理的，除了擔心國際板，你怎么解釋這個下跌。首先美國量化寬松結束對中國經濟是利好，大家知道中國經濟是什么時候開始緊縮的，去年八月份以后，也是美國量化寬松開始的時候。美國昨天已經結束了量化寬松，所以美國不再搞量化寬松了，中國的緊縮政策也算到了末尾。你要看中國的事情不能僅僅看中國，要在全球范圍看，因為中國的經濟和全球經濟是緊緊綁在一塊的，他們搞量化寬松，這個錢就流到世界各地，造成中國的通脹壓力，熱錢進入商品資源，商品資源價格保障，輸入性通脹增加，我們就得緊縮。量化寬松的結束，商品資源又有很大的調整，這就減少了中國下半年的通脹壓力。很多國家都是反對美國的量化寬松政策的，他們這么搞，我們就不得不緊，所以他結束量化寬松，由于市場預測美國會退出量化寬松，前段時間商品的調整和美金的走強對中國都是利好，會減低中國的通脹壓力，減低經濟成本。在這種變局之下，對中國是有利的。

中國的投資時機到了

下半年我們通脹要接近4%，明年全年的通脹維持在4%左右，中國從下半年到明年就會有一個很長的政策緊縮的空窗期，這時候就是一個很好的牛市的開端。資本市場最重要的是要看清楚未來，通脹以后會比現在越來越好，經濟增長會比現在越來越好。還有一個問題就是為什么大盤權重股票估值這么低，大家都說房地產緊縮會給銀行帶來系統性風險，這些事情難道境外的投資人不知道嗎？他們當然知道，但還是愿意付比國內更高的20%的價格買這些股票，為什么呢？他覺得中國出現銀行系統性風險的概率在全球范圍來講是最低的。中國出現系統性風險的概率從經濟角度來講是最低的。為什么？因為中國的資產負債表，不管是國家層面還是企業層面，以及個人家庭層面，都是全球最好的。這個道理很簡單，大家都看到了，全球的股權債務危機，歐洲的股權債務危機，怎么鬧起來的，美國國債占GDP比重百分之百，歐洲很多國家國債占GDP百分之百，赤字占10%，日本國債占GDP200%以上，中國呢？中國的國債占GDP比重只有20%，中國是一個沒有債務的國家，很多人說中國的地方融資平臺也是債，地方融資平臺占GDP比重的27%，即使如此，中國的國債占GDP的比重也僅僅是47%。

這個在全球范圍來講是最少的，最低的，我剛才說了美國百分之百，一般很多新興市場國債占GDP都是50%以上，但是這只是講的債，你還沒有講資產，你還要看資產，中國的資產是全球很多國家和政府沒有辦法比擬的，為什么？你看中央，我們有三萬多億美金的外匯儲備，中國GDP規模是六萬億，所以中國外匯儲備占GDP的比重是50%，日本是5.5萬億的經濟規模，一萬億的外匯儲備，日本的外匯儲備占GDP的規模只有20%不到，日本是全球第二大外匯儲備國。萬一出事政府會不會救，中國政府是經濟當中最重要的一個角色，如果真的融資平臺出事，中國肯定是要救的。最重要的是看他有沒有能力救，希臘就沒有能力救，他需要歐盟和IMF救，中國自己就可以救。我外國投資者看的很清楚，你們中國資產遠遠大于負債，這有什么好說的。我們的負債才占GDP的50%不到，我們的居民存款額是70萬億，我們GDP規模是40萬億。

現在全球五大市值的銀行，有三家是中國的。全球任何一個國家的資產負債表都沒有中國好，而且中國百姓存錢。美國的金融危機前居民儲蓄率是負的，中國居民儲蓄率則接近30%，全國的國民儲蓄率是40%。我們A股投資人為什么不接受教育呢，二級市場就有這樣的教訓，2001年上證指數就到過2300點，現在是2800點，十年過去了，中國的房地產漲了六倍，巴西俄羅斯的股票指數漲了六倍，中國的股票指數漲了20%，為什么這樣呢？2001年上證指數到2300點的時候，那時候的股值是50倍，現在是13倍，估值下降了很多，所以你2001年投上證指數的時候，你50倍的時候買當然不能期望太高的回報，因為那時候流通量少，那時候股票供不應求，大家都搶，股票上市的時候，估值就很高，那時候流通市值不到一萬億，幾千億的流通市值。再看看現在的流通市值是多少，我們經濟漲了六倍，我們現在流通市值是十八萬億，你想，隨著供應量越來越多，估值一定會下來的。這就是非理性的，投資切忌隨大流。

本文摘編于龔方雄于7月初于南京證券舉辦之策略分析會上的發言