香港進退兩難

人民幣國際化的強大力量可能最終將迫使香港在聯系匯率制問題上“去考慮不可想象之事”。

你可能認為香港會對其在人民幣國際化進程中所扮演的核心角色感到高興。相關數量指標的確令人印象深刻：自2010年年中以來，香港人民幣存款額增長了4倍，已占到當地存款基礎的約8%；同期，香港人民幣貿易月結算額增長了12倍，占到中國跨境人民幣貿易結算額的近90%；所謂的“點心債券”市場的規模，在不到一年的時間里從零增長到了150億美元。

但下述事實同樣越來越明顯：離岸人民幣市場的迅速發展，也對香港金融經濟的穩定和其珍視的盯住美元的聯系匯率制構成了潛在威脅。

情況可能不妙的首個跡象，可從過去兩月香港實際按揭利率的急速攀升中察覺到。盡管美國的基準利率仍維持在近零水平（因而香港也是如此），香港銀行卻大幅提高了它們的貸款息差（提高幅度多達130個基點）。

過去6個月里，香港非人民幣存款的增長一直不冷不熱，而貸款增長卻在加速。人民幣存款的迅速增長實際上正在將港元流動性吸出銀行系統，迫使香港銀行為港元定期存款開出較高的利率——遠高于當前美國利率背景所能確保的水平。

由于吸收港元存款的成本上升、而美國利率仍一動不動，銀行不得不提高貸款息差。與此同時，出于“戰略”原因，香港銀行仍在通過提供不經濟的定期存款利率，來爭奪人民幣存款的市場份額。目前尚不存在什么可擴展的渠道，來供香港銀行從人民幣定期存款上賺取令其滿意的利潤。因此，香港銀行系統資產負債表上堆積的不可兌換貨幣存款越來越多，而從這種貨幣上獲得的收益可忽略不計、甚至為負。

如果美國繼續維持近零利率，而且企業與零售客戶有關押注人民幣升值是穩賺不賠買賣的假設仍不改變，那么香港銀行可能將繼續扮演人民幣/美元套利交易中賺不到錢的那一方。如果香港繼續堅守盯住美元的聯系匯率制，那么上述對香港銀行系統的結構性破壞到某個時點將變得不可持續。至于具體是到什么時點，則要看離岸人民幣發展的速度、以及美國利率會在多長時間內維持在反常低位。

如何破解這一難題？既然大家幾乎一致預期，一旦人民幣變得可自由兌換，港元最終將要么與人民幣掛鉤、要么被人民幣取代，那么對香港來說，主動限制自身在離岸人民幣市場上的增長，在政治上則是不可想象的，長遠而言則是犯下了戰略性錯誤。

何不如勸說中國政府允許香港銀行將它們的離岸人民幣負債投資于在岸人民幣市場（在岸市場上，人民幣資產的收益率要高得多，為香港銀行的離岸人民幣獲利提供了空間）？這個方案也行不通，原因有二。

首先，人民幣國際化的目標是讓人民幣在離岸市場發展壯大，而不是讓海量卷入“套利交易”的人民幣回流至內地。

其次，允許香港銀行在人民幣存款上賺取豐厚利潤，將誘發香港人民幣存款利率的提高。有悖常理的是，允許香港銀行在人民幣存款上賺取豐厚利潤，將加速港元的邊緣化，進一步破壞香港銀行系統的穩定。

最后要說的是，“一國兩制”良好運行的前提，是兩種制度保持真正的獨立與分離。然而，把香港當作主要離岸人民幣中心，就必然會推動香港、內地兩地的銀行和貨幣系統走向更緊密的整合。

香港承受不起對繼續充當主要離岸人民幣中心說不；但它同樣也承受不起人民幣國際化對當地銀行系統穩定帶來的潛在破壞。香港必須設計出一個經過更多考慮的、有關港元與人民幣整合的長期路線圖。盯住美元的聯系匯率制歷經通脹、通縮和房地產市場的繁榮與衰敗，依然屹立不倒。但人民幣國際化的強大力量可能最終將迫使香港在聯系匯率制問題上“去考慮不可想象之事”。

作者系瑞銀(UBS)中國股票研究主管