上市公司資金告急

1068家公司現(xiàn)金流似乎比2008年更危險，它們的資金鏈在接連發(fā)出可怕信號。

今年1季度，雖然A股上市公司凈利潤仍然保持增長，但現(xiàn)金流情況明顯惡化，除去金融行業(yè)，A股所有上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流由去年末的4685億下降到268億。這是一個很危險的信號。

國內(nèi)緊縮政策早已傳導(dǎo)到企業(yè)層面，不僅如此，上市公司自身的經(jīng)營也可能使資金鏈緊繃。當然，同時緊繃的還有企業(yè)的神經(jīng)。因為惡化的現(xiàn)金流，對企業(yè)經(jīng)營將產(chǎn)生重大影響。

糟糕的現(xiàn)金流

現(xiàn)金流是企業(yè)生存和發(fā)展的命脈，是否擁有正常的現(xiàn)金流是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提。但在目前的情況下，上市公司的現(xiàn)金流狀況難言樂觀。

從1季度的數(shù)據(jù)看，目前剔除金融行業(yè)A股上市公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流僅268億元，甚至低于金融危機時的2008年時單季度數(shù)據(jù)。

這一數(shù)值已經(jīng)與2003年1季度的水平接近，但是2003年是上市公司數(shù)量明顯少于現(xiàn)在。如果再剔除“兩桶油”——中石油、中石化，整個A股上市公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流則為負數(shù)。

在剔除金融行業(yè)的22個申萬一級行業(yè)中，共有11個行業(yè)現(xiàn)金流為負，機械設(shè)備、房地產(chǎn)、建筑建材、交運設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝以及醫(yī)藥生物等行業(yè)的現(xiàn)金流都出現(xiàn)緊張狀況，其中機械設(shè)備、房地產(chǎn)現(xiàn)金流情況最差，均低于-400億。

同時，上市公司現(xiàn)金流惡化的一個佐證，恐怕就是上市公司股東在二級市場上瘋狂的減持了。2011年以來，截止到6月1日，A股上市公司減持規(guī)模達到363億元。除了對A股市場不看好，另外恐怕與補充現(xiàn)金流也相關(guān)。從某種程度上來說，可以暫時緩解上市公司饑渴的資金鏈。

仔細分析會發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)中現(xiàn)金流出現(xiàn)問題的大多集中在中游企業(yè)。經(jīng)營性現(xiàn)金流大多集中在上游行業(yè)。上游企業(yè)掌握著資源，資源品的漲價，讓企業(yè)擁有更多的自主權(quán)。而終端的消費品，大多可以按需調(diào)配生產(chǎn)，相對來說有較高的靈活性。

流動性失衡

6月10日當日公布的另兩組數(shù)據(jù)，才讓我們清楚的看見了其實中國的流動性問題一直都是一個嚴重的結(jié)構(gòu)失衡問題。而銀行作為流動性漩渦的中心，實際上沒有自我估值的主導(dǎo)權(quán)。

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，前5月出口增長25.5%，低于去年前5月33%，而進口增幅29%，只有去年58%增幅的一半，若考慮大宗商品漲價因素，則進口增幅更小，如原油是進口占比最大品種，量增11%而金額卻增46%。致前5月順差降35%。

而值得注意的是，前5月進口汽車增22%。同時中國汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，5月汽車產(chǎn)銷分別同比下降4.89%和3.98%。

這清楚地顯示了中國經(jīng)濟的格調(diào)是“投資拉動+奢侈消費”——這當然也成為投資的兩個邏輯。也清楚顯示了流動性格局是“有的旱死，有的澇死”：制造業(yè)隨著全球經(jīng)濟的衰退，壟斷資源央企(如中石化)和貴族群體關(guān)起來的現(xiàn)金流依舊旺盛，外匯占款繼續(xù)增加。

以上資金湖中溜出去的錢，主要都注入了資產(chǎn)市場，比如房地產(chǎn)、大宗商品、股權(quán)投資，因此中國的流動性過剩很大程度上是一個資產(chǎn)價格體系，在實體經(jīng)濟領(lǐng)域(尤其制造業(yè))，我們下面的分析將證明，何嘗過剩呢？

然而長期以來“縮量不加價”(重準備金和公開市場操作，輕利率)的貨幣調(diào)控方式，對資產(chǎn)價格體系來說只是隔靴搔癢，甚至從結(jié)果上加劇流動性的失衡。資產(chǎn)價格依然約束不力，甚至有些信馬由韁，而實業(yè)資金的緊縮已經(jīng)擺上臺面。

這種方式最重要的合理性來自于對沖巨額外匯占款，和保護縣域經(jīng)濟的投資競爭力(這的確是中國高速發(fā)展的核動力)。遺憾的是，這兩個邏輯目前亦面臨嚴重的考驗，中短期人民幣的升值從根本上已無法避免，而地方融資平臺的惡化，正成為一個全社會問題。

困獸銀行

如果你仍然認為，此次暴跌主要是國際板引發(fā)的，那么我們要解釋這個結(jié)果：

據(jù)測算，目前A股銀行基于2010年的PB為1.63倍，繼續(xù)排名全球第四；PE為8.93倍，位列全球倒數(shù)第一；A股銀行基于2011年的動態(tài)PB為1.37倍，排名全球第五；動態(tài)PE為7.65倍，排名倒數(shù)第一。對應(yīng)的是，銀行一季度報幾乎都是三四成的增長。

要么，就是PB有問題，要么，就是PE有問題，要么是股價有問題。也就是說，要么凈資產(chǎn)有問題，要么凈利潤有重大風(fēng)險，要么市場資金面有問題。答案是三面都有問題。

地方融資平臺惡化對銀行凈資產(chǎn)到底形成多少蠶食，目前尚不能很好地測算。但公開數(shù)據(jù)計算，2010年底地方融資平臺債務(wù)應(yīng)在10-14萬億之間。平臺融資經(jīng)過2008年和2009年的快速擴張，在2012-2014年將為償還高峰期。種種跡象表明，從今年開始將著手清理。

實際上，還有一種令人吃驚的計算。另外加上鐵路債2萬億，國債7.8萬億，地方發(fā)債近1萬億，累計已經(jīng)超過GDP50%。毫無疑問，地方投資驅(qū)動模式對銀行杠桿的擴大化，超乎我們的想象。

若單純投資規(guī)劃，今年很可能是史上最濃墨重彩，最畸形的一年，這來源于保障房的躍進。今年保障房規(guī)劃即達到1000萬套(當然面積稍小)，地方普遍完成開工30%，即已達到“電荒”地步，若按照住建部要求11月底前須全面開工，則四季度勢必再度過熱。

最重要的是，這需要一個前提，約2萬億的錢從何來？這些因素均系于貨幣政策，交織于銀行。但目前的貨幣手段已經(jīng)投鼠忌器。銀行的命運實際上掌握在對資產(chǎn)隱患的非常規(guī)處理之上，即地方債務(wù)平臺上的黑洞，國家將以何種方式消化，即再給金融體系補一塊疤。

此計未出，信貸無可寬松，投資無法提速，銀行的歷史估值底部就存在被打穿的可能，這是行情的中樞邏輯。