蟄伏中的QE3

就像蹩腳的好萊塢電影系列片一樣，我們可能就要開始談論QE1和QE2的續集了。

1958年，哈佛大學經濟學家約翰#8226;肯尼思#8226;加爾布雷斯(John?Kenneth?Galbraith)希望找到一個術語，描述那些人們廣泛持有、道理上說得通卻存在本質缺陷的觀點。在定義這些廣為傳播的錯誤觀念時，他寫道，“今后我會把這些觀點稱為傳統智慧。”

作為一名資產管理人，我向來把傳統智慧看作是通往糟糕投資的最可靠途徑。我們甚至可以把華爾街的那句老話改成：牛市能賺錢，熊市能賺錢，但傳統智慧卻會讓你慘遭宰割。共識觀點往往意味著需要反向操作。

圍繞美聯儲(Fed)被稱作二次定量寬松(QE2)的資產購買項目即將到期引發的集體思考已經到了關鍵階段。在美聯儲資產負債表于兩年半內增長了兩倍之后，傳統智慧認為，定量寬松時代現在應該讓位于通貨膨脹時代。因此，人們的定論是，美國利率將會上調，債券將明顯走弱。

雖然我承認利率有可能上調，但我并不像大多數人那樣，認為催化劑是QE2的到期。事實上，美國的利率應當會在較長時期內保持在歷史低位窄幅波動。令我驚訝的是，癡迷于QE2的市場觀察人士，絕大多數都很快就否定了QE3的可能性。

需要證據的話，請看一下泰勒規則——美聯儲據以制作模型、以確定合適的聯邦基金目標利率的經濟公式。考慮到當前的失業和通脹水平，泰勒規則認為利率應為-1.65%，而這是不切實際的。鑒于美聯儲的目標利率已經接近于零，這意味著，在QE2結束后的某個時刻，本#8226;伯南克可能需要采取進一步的行動。至少，這意味在失業率降到7%以下（目前為9%）或核心通脹率上升一倍以前，美聯儲都不應上調利率。

鑒于農產品和能源價格大幅下滑，延長低利率政策乃至啟動QE3有了更充分的理由。倘若如伯南克所料，食品和能源價格的壓力是暫時的，那么通脹預期到今年年底可能會得到緩解。通脹率的回落，肯定會讓QE3風險與回報的取舍對美聯儲主席更有吸引力。

伯南克甘于承受QE3政治后果的動機會是什么？與QE1和QE2相同，即刺激經濟增長以促進就業回暖。如果經濟增長停滯，這就會成為美聯儲主席的主要動機。展望未來，2011年減稅措施到期及政府赤字削減項目（最早可能于2012年生效），將對經濟增長構成實際障礙。除此之外的一個事實是，本輪商業周期的擴張階段可能將在2012-13年宣告結束，接下來我們將面對嚴重的經濟低迷，甚至可能是另一場衰退。當然，除非美聯儲再次祭出它的貨幣萬靈丹。正因為此，我才相信6月份QE2的結束不過是暫時的停頓，以觀察實體經濟的情況。

誠然，有人擔心美聯儲的資產負債表可能已經過于臃腫，但這與日本以往的經驗不符。美聯儲目前2.6萬億美元的資產負債表規模，約為美國國內生產總值(GDP)的18%。相比之下，日本央行(BoJ)資產負債表的規模約為日本GDP的30%。如果美聯儲要讓所持資產的相對規模與日本央行相當，它還可以再實施價值1.8萬億美元的定量寬松。那也就是說，它還可以實行QE3、QE4和QE5（與QE2相同規模），才不過剛剛能達到日本今天的水平。

加爾布雷斯對傳統智慧進行思想總結時說道，“傳統智慧的終極敵人是環境”。2011年出人意料的環境也許是，在不確定性日益增長之際，隨著美國國債和固定收益證券上揚，美國的利率進一步走低。展望未來，如果價格壓力緩解，就業復蘇依然緩慢，財政逆境加劇，那么伯南克也許就為再次開動印鈔機找到了一個令人信服的理由。接下來，就像蹩腳的好萊塢電影系列片一樣，我們可能就要開始談論QE1和QE2的續集了。換言之，定量寬松沒有死，它可能只是在蟄伏。

本文作者系GuggenheimPartners首席投資官