中小企業海外融資新方式—SPAC模式

中小企業是推動我國國民經濟發展、構造市場經濟主體、促進社會穩定的基礎力量。特別是當前，在確保國民經濟適度增長、提高就業率、優化經濟結構等方面，均發揮著越來越重要的作用。但是，由于中小企業有其自身局限性，并且國內頻繁加息，商業銀行屢次提高存款準備金率，使得中小企業的融資問題愈發嚴重。在經濟全球化的今天，海外融資為中小企業提供了更廣闊的融資途徑，新型海外融資模式也應運而生。

SPAC模式融資是20世紀90年代出現的金融創新，SPAC（Special Purpose Acquisition Company），直譯為“特殊目的收購公司”，SPAC是由投資銀行以信托形式發行普通股、優先股與期權給市場合格投資者，以信托基金的方式托管確保不準挪用，從而創造一個只有現金而沒有實業資產的特殊目的公司，然后尋找具有發展潛力并且需要融資的實業企業，在規定的時間內收購該企業并將資產注入到這個特殊目的公司里去，在資產置入滿足上市最低標準后，即可申請轉到主板上市，這個過程就是SPAC模式融資。這個融合了直接上市、合并、反向收購、私募等金融產品于一體的融資方式，為中國企業提供了一種新型的海外融資模式。同時，具有中國概念的SPAC近年來也受到越來越多美國投資者關注。目前，SPAC對于國內大多數企業還很陌生，推介適用于中小企業的融資創新SPAC模式，將為中小企業融資提供多一種選擇，幫助中小企業解決融資難問題。

一、SPAC的運作機制

1.選擇有經驗的基金管理團隊組織整個SPAC交易并安排股份配售。在SPAC融資過程中，基金管理團隊通常是指投資銀行，其首要任務就是設立空殼公司，并安排其在場外柜臺交易系統掛牌上市，通過吸收合格投資者的資金進行融資，然后支付巨額現金收購具有發展潛力的目標實業公司，成為其控股母公司并安排這家特殊目的公司上市。

2.設立空殼公司。通過SPAC模式融資必須在美國有一個“空頭支票公司”，即空殼公司。鑒于目前我國企業的現狀，要自己在美國設立這樣的殼公司比較困難，因此選擇一家愿意并購自己的現存的SPAC是明智之舉。SPAC是一個只有現金而沒有業務的公司，它需要在規定的時間內找到合適的目標企業并與之合并，否則就要清盤。SPAC的合格投資者通常指對沖基金、共同基金等機構投資者，也有符合條件的個人投資者。目前美國有許多由基金管理人成立的專門用來進行SPAC融資的空殼公司，在美國場外柜臺交易系統中還存在一些專門針對中國市場的SPAC。

3.空殼公司通過向市場投資者發行普通股和期權來融資。通常以6美元~8美元/份發行，其中包括一股正股和一股或兩股認購權，行權期限為首次公開發行后的四年內。其中發行單位、正股、認股權都可以單獨交易。

4.尋找并購對象。SPAC對并購對象的行業并沒有特別的偏向，但要求目標企業合法納稅、合法經營、不涉及知識產權問題，尋求的并購目標公司通常是那些發展過程中急需資金支持的高成長性企業。它們往往有較大的市場容量，在市場競爭中存在自己的競爭壁壘，可以有效防止新進入者涉足自己的領域。此外，成熟的商業模式、富有經驗的管理團隊、經營業績突出等因素都是SPAC尋找并購對象時看重的優勢。

5.特殊目的公司并購已選定的目標實業公司。根據規定，通過SPAC模式上市的并購必須在18個月內完成。如果18個月內不能完成并購交易并成功發行股票上市交易，信托基金將被取消。中國公司主要通過換股并購的方式與SPAC公司并購，從而使中國企業可以在OTCBB市場掛牌。在進行該過程時，國內企業要在與SPAC達成協議時注意保護自己的目標和利益，保證自身的股權比例、經營控制權等。

6.合并后公司股票在納斯達克市場上市交易。SPAC由于只是空殼公司沒有實際業務，不能在納斯達克上市交易， 因此，多數SPAC都在美國的OTCBB市場掛牌交易，也有選擇美國股票交易所AMEX進行交易的。當SPAC與實業公司成功合并之后，如果符合轉板的要求，一般都可以轉到主板進行掛牌交易。轉板的要求通常如下：股東權益達到500萬美元或年凈收入超過75萬美元或者股票市值達到5000萬美元、持股100股以上的股東人數大于300人、公眾流通股達到100萬股、每股股價達到4美元、做市商超過3名。

二、SPAC的優勢

1.籌資門檻低，可以被更多的中小企業采用。籌資門檻意味著對上市企業的要求，在國內直接上市要求公司符合股本總額不少于3000萬人民幣，公司股本總額超過人民幣四億元等條件，這樣的上市條件對于中小企業來說是望塵莫及的；SPAC對中國企業要求是凈資產500萬美元以上，年盈利水平不低于100萬美元。

2.融資能力強。SPAC模式的殼體公司已上市交易，并且合格投資者籌集到資金，自身無業務但并購目標企業業務明確，目標公司資產重組達到要求后可轉板上市。融資金額平均在3000萬美元以上，最高可達近10億美元。由SPAC運作流程可以看出，企業在利用該模式融資的過程中有兩次融資機會：通過信托基金籌集到的資金和轉入主板上市后的再融資，可見SPAC有較強的持續融資能力。

3.融資成本低。通過SPAC模式融資無需支付占IPO費用大部分的承銷費，初期費用低，無沉淀成本，無需購買殼體費用，完成支付時間快，機會成本低。在美國市場直接上市， 成本最低也要2000萬~3000萬人民幣，而選擇SPAC方式上市的費用只有直接上市的五分之一左右。此外，通過SPAC模式融資，目標公司于SPAC公司重組后，約3個月就可以完成合并，合并后即可在OTCBB掛牌交易，再經過1~3個月就可以完成轉板，正式在納斯達克市場上市再融資。通過SPAC模式融資的整個過程比直接上市可以節省一年時間，這對于急需資金支持的企業來說是最寶貴的。

4.風險可控。資產透明，合并前殼體公司資金為信托管理，此現金供于收購及收購后的運營。殼公司提供一個具有豐富資本市場和并購經驗以及相關行業經驗的管理團隊。SPAC的風險較小，不必承擔收購失敗的風險，也沒有殼公司造成的風險。SPAC公司已經募集到資金并且沒有業務，可直接收購完成重組上市。其中最大的改進在于公司上市所需的資金已提前募集到位，從而實現風險可控。而傳統的兩種路徑一一直接上市和借殼上市則將這個最重要且風險最大的步驟放在最后而面臨不確定性。

5.對企業有增值功能。選擇SPAC模式可以使企業管理更加規范，幫助企業更好地員工激勵。通過引進戰略資本幫助企業迅速擴大規模并且起到宣傳的作用，從而使企業未來上市的時候更容易獲得投資銀行的支持和投資者的青睞；同時私募投資人所帶來的市場視野、產業運作的經驗和戰略資源，可以幫助企業更快地成長和發展，在比較短的時間內改善企業的收入、成本結構，提高企業競爭力并最終帶來企業業績和股權價值的提升。比較而言，私募戰略投資人更加著眼于未來市場的長期利益，而不像金融投機者那樣往往尋求短期的投資回報。

三、我國企業運用SPAC融資需注意的問題

1.正確認識SPAC。SPAC融資模式為我國中小企業提供了一種新的融資方式，一定程度上緩解了中小企業的融資難問題。但國際私募發行中經常使用的公司控制權安排，對于國內公司而言還是相當陌生。企業管理者應該對SPAC及其運作風險有充分的認識，學術界更應該對這種模式進行深刻的剖析，從而避免國內的中小企業成為跨國產業資本運作的犧牲品。

2.注意規避政策法規風險。國外公司要并購國內資產，仍舊需要通過反向收購的方式，也就是要通過離岸公司方式進行，這就要受到外管局75號文的限制。由于跨境換股的細則仍沒有出臺，所以這方面的操作仍舊不順暢。我國商務部、國資委等6部委出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》明確界定了外國投資者可以通過換股方式進行并購，并特別加強“特殊目的公司境外上市交易”的監管。國際投資人將SPAC這種融資工具運用于中國企業時，他們發現中國的法律制度實際上仍然是一片空白。面對海外私募這一嶄新的國際投資法課題，中國的政策法規顯然尚未做好準備，既缺乏必要的法律機制為各種復雜交易安排的實現提供充分的可能，又無必要的制度對此類的安排可能引致的問題進行必要的規范。

3.注意規避運作過程中存在的風險，保護自身利益。SPAC融資過程是一個高度專業和復雜的過程，這就要選擇有經驗和聲譽的投資銀行等中介機構幫助企業設計收購方案、選擇海外殼公司、起草協議、推薦律師及公關公司協助。在這過程中企業和投資銀行處于信息不對稱狀態，因此存在著一定風險。國內企業運用SPAC的最終目的是實現海外上市融資， 因而在協議中要保護好企業的經營權和控制權， 否則即使能在海外上市融資， 也會使原來的股東在利益上受到損失。

（作者單位：沈陽航空航天大學經濟管理學院）