A股市場弱式有效性的研究

【摘要】作為資源配置得主要市場，證券市場有效程度影響資源配置得效率進而影響經濟發展。鞅過程是檢驗市場弱式有效得標準，本文利用ADF檢驗和游程檢驗研究A股市場的有效性，并最終得出市場有效性的結論。

【關鍵詞】上證指數弱式有效市場平穩性單位根檢驗游程檢驗

關于市場效率地定義，被采用最多的是法瑪（Fama)的定義：“價格總是‘充分’反映可獲得信息的市場是‘有效’的”。而根據羅伯茲（Roberts)的分類，效率市場可以分為：弱式有效市場，半強式有效市場以及強式有效市場。所謂弱勢式有效市場是指市場價格已經反映了全部能從市場交易數據中獲得的信息，包括過去的價格、成交量等等。也就是說，如果市場是弱式有效的，那么技術分析式無效的。而目前，證券市場投資者特別是國內中小投資者所用分析方法既是技術分析。所以，對A股市場有效性的研究是非常有實際意義的。

一、研究現狀

長久以來，對于A股市場是否已經達到弱式有效專家學者間存在分歧，對A股市場的有效性研究也從未間斷，如張兵和李曉明在《中國股票市場的漸進有效性研究》（2001）對1991年1月2日至2001年9月28日的上證指數的收益率序列進行了檢驗，得出上海股市已經開始明顯弱式有效，一些學者的研究結果表明我國股票市場尚未達到弱式有效。俞喬(1994)利用誤差項的序列相關檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗方法對我國上海和深圳股票市場的弱式有效性進行了檢驗，結果發現我國股票市場尚未達到弱式有效;高鴻楨(1996)利用上證指數作為樣本數據，從序列相關性、延續性和反應速度三個方面進行了弱式有效性的檢驗，結果認為上海股票市場的弱式有效并不成立;吳世農(1996)通過檢驗發現深、滬兩市的股價時間序列呈現顯著的高度自相關，但綜合理論、方法論和實踐三方面考慮，很難對我國股票市場的有效性下定論;李興緒、鄭樹明(2004)在充分考慮了市場中存在的結構性突變后，對上證綜合指數進行了單位根和隨機游走檢驗，得出上海股票市場還未達到弱式有效;謝曉霞(2007)通過對上證綜合指數進行序列相關檢驗和游程檢驗，發現我國上海股票市場尚未達到弱式有效。

而另一些學者的研究結果表明我國股票市場已經達到了弱式有效。陳小悅、陳曉和顧斌(1997)以上海和深證股票市場的52種股票和20種股票指數為樣本，通過ADF檢驗，結果發現深圳股市已經達到了弱式有效，而上海股市的發展存在顯著的階段性;范龍振、張子剛(1998)對5種上市股票(深發展、深萬科、深金田、深安達和深星源)進行了DF檢驗，結果發現他們都滿足弱式有效;陳立新(2002)和王云云(2009)都以上證綜合指數作為研究對象，分別通過游程檢驗、單位根和序列相關檢驗，得出上海股票市場已經達到了弱式有效;高樹棠、周雪梅(2009)運用單位根檢驗、序列相關檢驗和游程檢驗對我國股票市場的效率進行了分析，結果表明，我國股票市場已呈現出弱式有效的特征。但是，中國A股市場作為最活躍的新興市場，經過20年的發展，無論是市場或者上市公司的規范性都有了長足提高，投資者的比例也有了顯著變化，機構投資者無疑作為市場中堅力量發揮了主要作用，機構投資者的發展有利于撫平市場波動，提高市場效率。而上述研究大部分時間在2006年之前，一方面，隨著市場得發展，06年以前數據未必能夠代表現在得市場；另一方面，我們在肯定前人所做貢獻得同時，必須認識到不足之處，比如，陳小悅、陳曉和顧斌(1997)以上海和深證股票市場的52種股票和20種股票指數為樣本，通過ADF檢驗，結果發現深圳股市已經達到了弱式有效，而上海股市的發展存在顯著的階段性，但是序列穩定（即通過ADF檢驗）是弱式有效得必要條件，而不是充分條件，上述研究在通過ADF檢驗后即肯定市場弱有效是有待商榷的。

二、所用研究方法

自相關檢驗和游程檢驗。弱式有效市場有兩個特征：一個是鞅過程：一個是技術分析的無效性。我們主要通過鞅過程進行弱式有效的實證的檢驗。在時間序列方差存在的情況下：獨立同分布鞅過程白噪音。由于鞅過程無法從計量上得到很好的統計分析形式，因此對鞅過程的檢驗主要通過獨立同分布和白噪音檢驗來進行。通過獨立同分布的游程檢驗可以證明鞅過程的存在，從而證實弱式效率市場假說，但通不過獨立同分布的游程檢驗，無法證實弱式效率市場假說不成立；同樣，無法通過白噪音檢驗可以證偽弱式效率市場假說，而通過白噪音檢驗則無法證實弱式效率市場假說。因此，對市場弱式有效性的檢驗必須同時利用獨立同分布的游程檢驗以及白噪音的ADF檢驗。

（一）ADF檢驗［1］

該方法檢驗同方差但允許序列自相關。ADF檢驗在三種不同得虛擬假設下進行估計：

模型I，yt是不帶漂移項得隨機游走。

式中：P為滯后項的數目。

模型II，yt是帶漂移項的隨機游走。

模型III，yt是帶漂移項和確定性趨勢的隨機游走。

相應的原假設和備擇假設是：

H0:γ=0，(yt非平穩)

H1:γ＜0，(yt平穩)

用ADF統計量進行單位根檢驗：

若ADF>臨界值，則接受原假設，yt存在單位根；

若ADF<臨界值，則拒絕原假設，yt不存在單位根。

在進行ADF檢驗時面臨滯后項的選擇。可以利用赤池信息準則（AIC）或施瓦茨貝葉斯準則（SC或BIC）等來決定滯后差分項△yt-1的個數P，使得P可以足夠消除誤差項中存在的自相關而又不會損失太多的自由度。

(二)游程檢驗

所謂游程檢驗，就是連續若干個具有符號的股價差值（本文特指股價指數差值）△pt=pt-pt-1，即不間斷的正或負的價差順序數。當△pt>0時，稱為正游程序；當△pt<0時，稱為負游程；當△pt=0時，稱為零游程。一般而言，零游程很少出現，所以可以忽略不計。游程的過多或過少，都具有非隨機性的特征。根據證券價格變化的游程序列，可建立檢驗統計量U(游程總數目)。

當觀測總數N>25時，檢驗統計量近似正態分布，這時游程總數的均值為

式中：N為證券價格觀測天數；m為正游程數；n為負游程數。

游程總數的標準差為

則

根據計算的Z值，查表得到相應的概率值。當顯著性水平為α時，若檢驗雙側概率值P<α，則不能認為價格序列為純隨機序列。

三、實證分析

（一）ADF檢驗

采用2005-1至2011-6上證月度收盤數據進行ADF檢驗。數據來源為國泰安數據庫。利用EVIEWS6.0對指數INDEX以及指數差分D(INDEX)分別做曲線圖如下：

可以發現，指數INDEX呈現了隨時間變化的趨勢，看起來是一個非平穩序列。而指數差分D(INDEX)的曲線圖圍繞均值（近似為零）上下波動。

做單位根檢驗，考慮到序列的長度，我們以10為最大滯后階數，依據AIC準則自動選擇的滯后階數為2，對指數INDEX序列進行ADF檢驗。結果如下：

結果表明，三種檢驗形式的ADF統計量均大于常用顯著性水平上的臨界值，從而不能拒絕零假設，表明存在單位根，既序列不平穩，從而不能否認A股指數達到弱有效。

（二）游程檢驗

利用SPSS16.0對指數做游程檢驗，檢驗結果如下圖：

取顯著性水平α=0.05，查正態分布表得臨界值Z1.96。由以上檢驗結果可知，Z=1.46

四、結論

本文運用上證綜合指數（2005.1～2011.6）的78個月度收盤指數作為樣本，對A股市場做了單位根檢驗以及游程檢驗。通過實證分析，得出樣本具有單位根，是非平穩的。市場平穩可以否定弱式有效，但是反過來，市場非平穩并不能肯定市場弱式有效。通過接下來的游程檢驗，知道市場在顯著性水平上隨機性較好。至此，我們可以確認A股市場是弱式有效的，僅僅通過簡單的歷史數據分析是不能贏利的，這也印證了在A股市場廣大中小股民虧本的事實。

證券市場的基本功能是有效的配置資金資源，促進經濟的良性快速發展，市場的有效性越高，則資金的配置越合理，我國的上海證券市場經過十幾年的不斷發展和完善，已經形成規模，并基本達到弱式有效，正在向著更深層次弱式有效的方向發展，但與國外發達的證券市場相比，還是很落后的。因此，為了加速我國金融市場的發展與完善，應該花大力氣改善我國公司信息披露制度，加強外部監管的力度，盡量減小信息的不對稱程度，使信息均勻的分布于每一個投資者手中。與此同時，解決國有股流通問題以及大力發展機構投資者，充分挖掘市場的信息，真正使上海證券市場走向更深層次的弱式有效，使其有效性顯著提高，再過渡到半強式有效。

參考文獻

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［2］張宗新.金融計量學［M］.中國金融出版社，2008.

［3］程可勝.隨機游走與期貨市場有效性檢驗——以鄭州棉花期貨為例［J］.華東經濟與管理，2009.

［4］謝凱，曾會華，隨機游走和市場有效性檢驗——上海和深圳股票交易所綜合指數分析［J］.市場周刊.理論研究，2010.

［5］徐紅雨，楊曉明，徐德卿.上海證券市場弱式有效德統計檢驗［J］.技術經濟與管理研究，2009.

作者簡介：趙富（1983－），男，漢族，浙江義烏人，碩士，研究方向：商業銀行。