對沖基金與金融穩定性

對沖基金作為一種投資工具，業績總體好于股票和債券，其收益的波動性也具有較大優勢。但對沖基金過度追求利潤的傾向和代理人風險，帶來對金融市場內生不穩定性的放大，可能造成嚴重的市場混亂，甚至造成系統性風險。對沖基金通過信貸渠道、市場渠道和傳染渠道等途徑對金融穩定性造成負面沖擊，尤其是宏觀對沖基金對金融市場和金融體制的沖擊更大，是金融體系不穩定的來源之一。

——編者

對沖基金(Hedge Fund)是一種獨立管理人運作管理的有限責任的投資組合。一般而言，對沖基金是一種以私人組織形式來集中資金的投資工具，由專業的獨立管理公司進行投資管理，資本金來源于特定對象而不完全向公眾開放。最初的對沖基金是指“風險對沖過的基金”，是一種套期保值的投資工具，而現在它成為一種投資策略或投資組合，所從事的多為投機活動。

進入21世紀以來，對沖基金行業取得了長足的發展，其資產膨脹快于數量增長。截至2008年年初，全球對沖基金資產規模為2.65萬億美元，同比增長30％，而其數量增長僅4％。390家大型對沖基金的資產占比為80％，平均資產近50億美元。

對沖基金的特性

1.對沖基金的分類

對沖基金按不同標準可以劃分為不同類型。按照歐盟的分類方法，對沖基金分為權益對沖基金(Long／Short Equity Hedge)、專事賣空基金(Dedicated Short Bias)、全球宏觀基金(GlobalMacro)、新興市場基金(Emerging Market)、直接投資(Directional)、事件推動(EventDriven)和市場中立型(Market Neutral)等七類。

雖然對分類存在著歧義，但對沖基金主要是兩大類(易綱、趙曉、江慧琴：《對沖基金、金融風險與監管》)。

第一類是宏觀(Macro)對沖基金。以索羅斯旗下的量子基金最為知名，它利用各國宏觀經濟形勢的逆轉或制度缺陷進行攻擊，是操作策略和手法比較兇猛的對沖基金。

第二類是相對價值(Relative Value)基金，它針對密切相關的不同證券的相對價格進行買賣對沖，與宏觀對沖基金不一樣，相對價值基金一般不敢冒市場波動的風險。

但由于相關證券之間的價差波動很小，不使用杠桿難以獲得高額利潤，因此相對價值基金比宏觀對沖基金更傾向于用高杠桿，這類基金的風險主要來源于此。一些投資固定債券的基金，杠桿比例高達200倍以上。

2.對沖基金的特性

經過50多年的演變，對沖基金已失去其初始的風險對沖的內涵，其原來的套期保值功能已經被投機和資產快速增值等功能所取代，對沖基金實質上己成為一種新的投資模式的代名詞。即是基于經濟形勢和市場本身的變化，利用最新的經濟信息、特別的運作策略和復雜的操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險、追求高收益的投資模式。

對沖基金的投資具有很高的杠桿效應(Leverage)。典型的對沖基金利用銀行等金融機構的信用，以極高的杠桿效應擴大投資規模，從而達到最大程度獲取回報的目的。根據不同的投資策略和套期保值與單純交易的平衡關系，不同對沖基金的杠桿效應存在較大差別。

股票型對沖基金由于需要進行一定的套期保值，其杠桿比例較低，為2倍-4倍。大部分對沖基金(主要是宏觀對沖基金)的杠桿效應可達到10倍-40倍，一些能源對沖基金甚至高達200倍以上。尤其在資產證券化大行其道之后，對沖基金的杠桿效應可以發揮到極致，通過不斷的資產證券化，“創造”出更多的流動性。當然，高杠桿效應的直接結果就是高收益和高風險并存。著名對沖基金咨詢公司TASS通過問卷調查顯示，近七成對沖資金使用杠桿來運作資金，其中13％的資產運作杠桿比例超過200倍。而大型對沖基金使用更多的杠桿操作和更大的杠桿比例(見圖)。

對沖基金的投資具有短期性特征。某種程度上是一種投機資本。對沖基金一般都會以短期盈利為目標，以市場短期波動而產生的非均衡性出發來設計投資策略，采取“快進快出”的方式進行投資。如果盈利達到其目標值，對沖基金很快就撤退，相應地，如果出現虧損，即刻止損。因此，對沖基金是經紀商的寵兒，其資產組合的高換手率給經紀商帶來了可觀的傭金。

為了保證自身投資策略的有效和獨特，對沖基金投資具有創新性特征。近年來，各類金融創新產品，比如期貨、期權、掉期、資產證券化、信托產品等逐漸成為對沖基金的主要操作工具，并將不同資產進行組合設計。在投資運作上，對沖基金不斷創造出新的投資手段，采取不同的多空組合，在市場波動中捕獲價差而獲利。

為了保證自身操作不被針對和模仿，對沖基金操作具有隱密性特征。對沖基金的組織結構一般是私募性質、合伙人制。基金投資者以資金入伙，提供大部分資金但不參與投資活動；基金管理者以資金和技能入伙，負責基金的投資決策。由于對沖基金特定的私募性，從而規避了法律對公募基金信息披露的嚴格要求。信息的缺乏直接導致了對沖基金的神秘性，其操作上就具有極高的隱密性和靈活性。對沖基金可以不受資產組合模式的限制，利用一切金融工具，最大限度地使用信貸資金。對沖基金的操作是在一個“黑匣子”里進行的。

作為金融市場中一股迅速發展的力量，對沖基金一方面促進了金融市場深化，有利于金融產品價格發現，促進金融體系的發展；但另一方面，對沖基金像一把雙刃劍，對金融體系的穩定和發展也帶來了巨大的負面沖擊。

對沖基金的收益率要高于其他金融投資工具。Edwards和Caglayan 2001年的研究表明，在1990年-1998年間，對沖基金的年平均收益率比共同基金收益率高，更是高于股票指數的增長率和債券收益率。歐洲央行2005年的研究也得出同樣的結論，而且對沖基金收益率的波動性要小于共同基金，是研究樣本期間內金融市場一種良好的投資品種。麥克奎瑞2004年根據歷史數據分析，大部分對沖基金的收益波動性都要低于標準普爾500指數基金，即如果對沖基金沒有進行分散投資，仍然可以在不降低投資組合預期收益的前提下降低收益的波動性。

但研究同時表明，對沖基金將會放大金融市場的波動性。美國財政部1999年、麥克奎瑞2004年、歐洲央行2005年的研究就認為，對沖基金雖然業績很好，但卻是金融市場中的“壞孩子”。對沖基金利用杠桿操作擴大了價格差別，增加了金融市場的脆弱性，而且很多對沖基金以短期收益為目標，其操作擴大了市場波動性，尤其是在金融市場處于動蕩的階段，對沖基金往往扮演落井下石的角色。伊特韋爾等人2001年的研究認為，對沖基金的產品和操作包含著較大的價格波動風險，而且在市場動蕩和信用緊縮階段，對沖基金被迫實行去杠桿化(Deleveraging)，將會制造新的系統脆弱性。

從宏觀層面，對沖基金對金融穩定具有巨大負面沖擊。Eichengreen and Donald 1998年在相關研究中指出，對沖基金將引起重大的市場扭曲，可能引發危機。Dynan等人2005年和Jerman等人2006年的研究表明，在衰退和危機期間，金融創新和對沖基金的創新性操作帶來更大波動性和脆弱性，可能造成經濟的系統性風險。

在歷史分析方面，美國財政部1999年對長期資本公司破產進行了深入研究。Mongiardino1996年建立模型對英鎊危機進行的分析發現，投機資本是導致該危機的本質因素。William Fung等人的研究發現，對沖基金收益率與英鎊危機中英鎊的走勢具有明確的正相關。Eichengreenand Donald 1998年的研究認為，對沖基金在東亞金融危機中具有扭曲市場的負面作用。

對沖基金有利于金融產品定價和金融創新，對沖基金的投資可以給投資者帶來更高的投資收益和更穩定的投資回報率，從該層面講，對沖基金對金融市場的發展和深化是有益的。

從對沖基金的中長期表現看，對沖基金的業績優于股市和債市，其收益的波動性也小于股市。但是，對沖基金卻被公認為是“壞孩子”，這主要在于對沖基金對金融穩定性和金融體系的脆弱性造成了負面影響。

1.杠桿操作與金融脆弱性

對沖基金一般采取與其他投資者不同的投資策略，可以運用杠桿，并且比其他投資者更經常地改變資產組合。英國銀行業協會的研究表明，當對沖基金在信貸衍生品市場買入交易量占比從12％上升至16％時，賣出交易量占比則從5％劇升至15％。美國格林威治咨詢公司研究表明，對沖基金在各種高收益債券、信貸衍生品市場、CDO市場、杠桿信貸市場的交易量占比高達15-30％不等，在垃圾債券的交易量占比甚至高達80％。對沖基金的這種操作方式雖可以增加市場流動性，加深市場深度，深化市場的價格發現功能，卻在統一風險水平下擴大了價格差別、市場波動性，必將帶來更大的市場脆弱性。

情況更為嚴重的是在金融動蕩和流動性緊縮階段，在資產價值下跌的條件下，對沖基金就被迫啟動了去杠桿化過程，由于難以通過吸引新的股權投資來擴充自有資本規模，對沖基金只能出售風險資產，主動收縮資產負債表。如果機構投資者和對沖基金在同一時間內大規模出售風險資產，自然會壓低風險資產價格，從引發市場動蕩，并造成金融機構尚未出售的風險資產的賬面價值再度下降。如果采取提高資本金的方式進行去杠桿化，那就會造成市場的流動性緊張，醞釀整個信貸市場的系統性危機。

2.宏觀對沖基金與金融穩定

對沖基金，尤其是全球宏觀對沖基金、新興市場基金，采取主動攻擊存在缺陷的金融市場的策略，使得這些金融市場陷入崩潰邊緣，給相關的國家和整個金融市場帶來極大危害。

宏觀對沖基金對金融穩定性和經濟穩定性的沖擊非常之大，它利用各國宏觀的不穩定和制度缺陷等進行操作而獲利。一是宏觀經濟變量經常會偏離穩定值，宏觀對沖基金就在此時進行操作投資，造成相關資產價格的劇烈波動；二是當籌資成本較低時，宏觀對沖基金可能利用高比例杠桿大量建倉；三是宏觀對沖基金對流動性很敏感。在流動性高的市場上它可以以低成本做大量的交易。而在新興市場，有限的流動性和有限的可交易規模對宏觀對沖基金造成一定的約束。

歐洲中央銀行認為，利用經濟基本面存在問題而進行大肆攻擊造成市場瀕臨崩潰，對沖基金在此扮演了經濟殺手的角色。這種完全以謀取暴利為目的的操作，直接導致了英鎊與歐洲貨幣體系的脫鉤。

3.對沖基金影響金融穩定的發生機制

對沖基金一旦杠桿操作失誤，導致損失巨大，杠桿信貸市場將緊縮流動性，將直接導致其流動性嚴重不足。而對沖基金流動性不足將直接影響其一級經紀商和其他相關金融機構的債權，這樣將對沖基金的風險傳遞至整個金融行業，進而對金融穩定性造成沖擊。

Eichengreen等人1998年對對沖基金與金融市場波動性的研究中指出，對沖基金通過三個因素引致市場扭曲。一是持有大量的單向頭寸，即大規模的空頭；二是大規模的增量頭寸，即當市場發生問題時采取大規模加倉的策略；三是給其他市場投資者帶來羊群效應，即引起市場恐慌。

歐洲中央銀行認為，對沖基金對金融穩定性的沖擊具有三個渠道。一是信貸渠道，即對沖基金的損失將導致相關銀行和金融機構的頭寸風險；其二是傳染渠道，對沖基金高杠桿比例的資產頭寸錯配，將放大風險的波及性，可能造成具有嚴重傳染性的系統性危機；三是市場渠道，對沖基金為了降低損失，必須在金融市場采取止損策略，而其在特定金融市場的瘋狂操作可能引發市場嚴重的不穩定性，并將危機傳遞到整個金融市場。

由于次貸危機導致的流動性逆轉和市場不確定性逐步加強，傳統的股票市場、債券市場和房地產市場失去吸引力，國際投機資本從其所熟悉的傳統市場向規模較小的大宗商品市場轉移。MarketWatch預測，原油、金屬等大宗商品市場將成為泡沫巨大的市場。美國商品期貨交易委員會(CFTC)2008年的研究認為，有證據表明，美國市場原油、玉米、大豆、大米等期貨價格受到投機性資本的沖擊。投機資本在期貨市場上的活動嚴重威脅著市場的穩定。

歷史事件分析

對沖基金對金融市場的有效運行和金融體系的穩定發展，帶來了較大的負面沖擊，甚至可能給一個國家帶來幾乎毀滅性的打擊。20世紀90年代以來，對沖基金在多次金融危機中都扮演了重要的角色。

1.長期資本公司破產

美國長期資本公司(LTCM)主要從事定息債務工具套利活動，是美國20世紀90年代的明星對沖基金。它利用從投資者籌得的22億美元資本，進行放大的杠桿操作，買入價值1250億美元證券，杠桿比率高達約60倍。在1998年全球金融動蕩中，LTCM策略失誤，從5月俄羅斯金融風暴到9月基金全面潰敗，短短150多天資產凈值下降90％，出現43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產邊緣。當時市場認為，如果LTCM崩盤，很可能導致整個金融系統的崩潰。

美國財政部1999年對LTCM的問題所出具的報告顯示，大型對沖基金對金融市場的負面影響極大，可能對金融系統帶來災難性沖擊。當時市場認為，如果LTCM崩盤，很可能導致整個金融系統的崩潰。最后由于美聯儲“在產生可能的災難性影響前搶先行動”，長期資本公司才避免了破產厄運。一些專家將聯儲的行為解讀為“大而不倒”(TOO Big To Fail)效應的體現。這一干預行為表明：LTCM破產可能造成嚴重的市場混亂，可能導致主要商業及投資銀行破產，造成系統性崩潰。

2.英鎊危機

1989年之前，由于德國的實力和馬克堅挺，歐共體的貨幣體系相當于是其他成員國貨幣盯住馬克。1989年德國統一使得歐共體內部力量的相對均衡被打破。德國經濟因重建東部出現了經濟過熱跡象，通貨膨脹壓力巨大，為了控制過熱和通脹，德國采取高達10％的利率，馬克不斷走強。而英國、意大利等國家則經濟不景氣，無法再提高利率，匯率走跌。為了維持歐洲貨幣體系的穩定和對德國馬克的穩定匯率，要么德國降息，要么英、意加息。但是，德國由于擔心通脹拒絕了降息的要求，而英、意兩國則不可能加息。此時，對沖基金敏銳地發現，歐洲貨幣體系的固定匯率制度可能無法維持，由于歐共體內部的固定匯率制度，英鎊、意大利里拉被人為設定在一個較高水平。由于英德經濟實力的差距和利率政策取向的差異性，固定匯率可能無法維持，英鎊實際上面臨巨大的貶值壓力。

1992年2月7日，馬斯特里赫特條約簽署，歐共體希望在2000年前建立歐洲統一貨幣和經濟制度，歐洲貨幣一體化進程加速。對沖基金感覺英鎊脫鉤的日子可能到來，悄悄建立了英鎊和意大利里拉的空頭倉位。9月之后，由于德國和英國政策措施效果的背離，對沖基金開始沖擊歐洲固定匯率制度，意大利和英國相繼失守。9月中旬，意大利政府和英國政府不得不宣布本幣貶值，并退出歐洲貨幣體系，讓其自由浮動。

Mongiardino 1996年建立模型對英鎊危機進行分析發現，投機資本是導致該危機的本質因素(essential cause)。對沖基金利用歐洲貨幣體系內部的不穩定性和各成員國的經濟周期差異性，通過投機放大了這些波動性，使得固定匯率制度無法維持，最終導致英鎊脫離歐洲貨幣體系。

William Fung等人對量子基金和英鎊、里拉走勢的數量分析中，量子基金的資產凈值和英鎊、里拉走勢具有明顯的相關性。量子基金的確在英鎊等的貶值中獲利。

3.東亞金融危機

發生在泰國的危機竟然波及到整個東亞，對泰銖匯率的“矯正”迅速演變為地區性金融危機，至今仍讓人心存余悸。而在這個過程中，對沖基金扮演了極其重要的角色，被稱為經濟殺手。

學術界對對沖基金在東亞金融危機中的作用進行了研究，大部分研究認為，東亞貨幣危機的發生，雖有其基本面因素，具有一定必然性，但是對沖基金是危機發生的誘因(Incentive)。Eichengreen等人1998年對對沖基金與金融市場波動性的研究中指出，對沖基金在危機中具有帶頭落井下石的作用。

William Fung等人2000年對東亞金融危機進行數量分析認為，東亞金融危機中對沖基金的單向賭博(One way bet)是典型的投機活動，在資本外逃中扮演了重要的“領頭羊”角色。不過，Eichengreen等人認為，對沖基金在東亞金融危機中并沒有扮演主角。William Fung等人亦指出，對沖基金在危機發生過程中并非主謀。易綱等人1999在總結國外研究的基礎上指出，東亞金融危機(尤其是泰國、菲律賓、韓國、印尼和馬來西亞)的發生有其深刻的歷史根源，絕非偶然，不是對沖基金的投機所能主宰的，對沖基金只是利用了危機。

作者單位分別為北京吉利大學信息工程學院和Deloitte(德勤)