監管者的邊界

作為中國內地證券交易所首位女總經理，宋麗萍在業內以聰慧干練、行事果敢聞名。

自1988年就職日本野村證券公司開始證券業生涯至今，宋麗萍在20多年的證券市場工作中，參與并見證了中國資本市場的歷次重要改革。

任職深交所近十年間，宋麗萍參與并推動了深交所多層次資本市場體系的建設。2009年10月，創業板正式啟動。由此深交所主板、中小企業板、創業板以及非上市公司股份報價轉讓系統的多層次資本市場體系架構基本確立。

但創業板設立一年多來，從最初的“三高”發行、上市爆炒，到部分企業業績下滑，退市制度長期缺位，質疑聲不斷。

尤其是退市制度改革，市場寄望以此解決多年來殼資源炒作、內幕交易、市場操縱等諸多沉疴。但至今，創業板的退市制度仍未見時間表。

“創業板一定是嚴格退市的。從創業板推出之初我們就在反復宣傳，最主要的目的就是讓大家有一個明確的預期，雖然現在具體制度沒有如期推出來，但這個預期不能改。”7月12日，宋麗萍在北京接受《財經國家周刊》記者專訪時直言，“在退市問題上，創業板不會再像主板那樣。企業一旦觸發到創業板的退市指標，就會被嚴格執行退市制度。”

嚴格退市

《財經國家周刊》：據我們了解，深交所已就創業板退市制度草案上報兩稿。深交所在設計退市制度中的基本思路是什么？草案的要點有哪些？

宋麗萍：直接退市、快速退市和杜絕借殼炒作現象，是我們設立創業板退市制度的基本原則。

首先，我們建議創業板實行直接退市制度，不再實行長時間的“退市風險警示”制度，公司達到暫停上市條件其股票即停止交易；達到終止上市條件即摘牌。

設計“退市風險警示處理”措施的初衷，是為了保護投資者的利益。從實際運行情況來看，不少被實施“退市風險警示處理”的股票出現了惡性炒作現象，極易發生內幕交易和市場操縱，并形成板塊效應，在很大程度上損害了中小投資者利益。為避免在創業板出現類似情況，建議在創業板不再實施“退市風險警示處理”。

第二，我們將根據不同情形進一步縮短退市時間，保證問題公司和績差公司盡快退出市場，使創業板真正實現存優汰劣，健康發展。

第三，不允許暫停上市公司利用資產重組方式恢復上市。杜絕目前上市公司退市過程中出現的久拖不退、“借殼上市”、內幕交易和市場操縱的現象，凈化創業板市場環境。

同時，在中小板退市制度經驗的基礎上，結合創業板公司的特點，在現有《創業板上市規則》規定的退市標準的基礎上，我們又增加了兩個退市標準。

一是連續受到交易所公開譴責的。我們要求創業板公司在最近三十六個月內累計受到交易所公開譴責三次的，我們將終止該公司股票上市。

二是股票成交價格連續低于面值。創業板公司股票出現連續二十個交易日每日收盤價均低于每股面值的，我們也將終止該公司股票上市。

《財經國家周刊》：不再實施“退市風險警示處理”后，持有股票的投資者風險放大了很多。深交所如何看待其中的投資者利益保護問題？

宋麗萍：深交所將采取配套措施，深化創業板投資者適當性管理，強化退市信息披露，充分揭示和化解公司的退市風險，并在公司退市前給予30個交易日的股票交易時間，便于投資者處理手中持有的股票。

《財經國家周刊》：當前市場有關禁止創業板公司“借殼上市”呼聲很高。對從創業板退市的公司，深交所擬如何安排？

宋麗萍：我們明確規定不允許暫停上市的創業板公司通過資產重組的方式借殼上市以規避退市。目前ST類股票被惡炒的主要原因是存在資產重組的預期和傳聞，主板暫停上市的公司通過資產重組實現恢復上市的現象較為普遍，與此同時也伴隨著大量的內幕交易、股價操縱等違法違規行為。創業板要最大限度的避免類似情況的發生，就必須在制度上對擬退市公司的資產重組和借殼上市進行限制。

創業板公司達到終止上市條件即摘牌。同時，為了充分保護投資者的利益，保證投資者的交易權，我們要求公司退市后在代辦股份轉讓系統掛牌，給投資者提供一個可以進行股份轉讓的渠道和平臺，給套牢虧損的中小投資者提供緩沖地帶，從而減輕市場動蕩。

《財經國家周刊》：您曾經講到過創業板退市制度非常復雜，設計難度很大。其中的難點主要在哪里？

宋麗萍：退市制度設計一方面難在指標制度是否可行。國際上的很多指標，比如說流動性指標，在我們這里就很難適用。這與我們投資者結構有關，與香港市場比，他們的個人投資者只占30%，而我們則占70%。這就決定了我們的流動性是高于全世界市場的。如果利用流動性指標的話，國外的一年之內、半年之內交易量低于一定指標就退市，這個指標我們就要反復推敲。

還有就是會計指標和財務指標。以財務造假為例，全世界的證券市場多規定出現財務造假問題企業就要退市。譬如國內企業到東京市場去上市，被發現年報造假，東京市場就會給企業20個交易日，之后讓企業退市。那么我們就得反問自己，這個指標在我們這里能不能用，我們能不能做到。

除了指標之外，退市制度的另一個關鍵就是制度的可操作性。要考慮到退市的時候會對投資者帶來多大影響。當然是給投資者的影響越少越好。

綜合這些情況，包括國內市場環境和投資者結構，結合國際上成功的做法，我們設計出的一套指標是可行的，也覺得這一制度還是盡快推出比較好。

《財經國家周刊》：創業板退市制度遲遲不能出臺，是不是因為監管層對于退市制度意見不統一？一種意見認為幾個板塊的退市制度應當一起推出，另一種則認為創業板退市制度可以先行。深交所方面怎么看待這一問題？

宋麗萍：從我們交易所角度，是希望創業板退市制度先出臺的。因為創業板作為一個全新的市場，沒有歷史遺留問題，盡快建立健全直接退市制度不涉及對現有市場利益格局的調整，有條件先行先試，來探索建立健全符合我國資本市場實際的退市制度。

從全球范圍看，創業板成功很少，但我們一定要讓創業板成功。因為它對經濟結構調整、創新推動，以及投資者風險管理都有非常重要意義。另外，對于一部分投資者風險偏好比較大的投資者，也是一種必要的資產管理工具。為實現創業板的成功，退市制度是一個必要因素。

募資監管的困惑

《財經國家周刊》：新股發行制度啟動市場化改革之后，新股發行中的“三高”（高股價、高市盈率和高募資）問題一直比較顯著。尤其是創業板公司超募資金的使用情況。如何看待超募問題？

宋麗萍：超募對于資金效率和投資回報而言都是不利的。但最近也看到，隨著新股破發和二級市場市盈率回落，超募現象也有所緩解，甚至已開始出現企業募資不足情況。6月29日申購的創業板新股東寶生物，原計劃募集資金1.84億元，但按照9元/股的發行價，實際募集資金也只有1.71億元。

這說明超募是一個階段性問題。至少，目前超募現象正在發生變化。

《財經國家周刊》：市場輿論認為，對于創業板超募資金的監管可以更加嚴格，以防止公司濫用超募資金。深交所對于“更嚴格”監管建議怎么看？

宋麗萍：不只是對創業板超募資金，對于上市公司募集資金的監管一向是非常嚴格的。在創業板募資監管中，我們移植了中小板的資金專戶管理制度，并將募資使用與保薦人綁在一起，要求從募集資金專戶大額提款的時候保薦人要簽字。錢用到哪里去，保薦人要承擔責任的。這其中，對于將募集資金用于二級市場炒股情況，是堅決制止的。

但其實，交易所到底該管到何種程度，究竟現在是管松了還是管緊了，是一個很困惑的問題。

有企業表示，放棄深交所而到香港或是周邊市場上市，原因就是“深交所管得太嚴了”。比如一些上市公司要投資小額貸款公司，深交所建議他們“慎重些”，這類企業就有意見了。

《財經國家周刊》：現在深交所是否形成了募資監管的基本理念？

宋麗萍：從中小板的運行開始我們就在討論，對于資金的使用到底該不該管，管到什么程度。此前深交所的監管理念是，上市公司尤其是中小企業上市后應當發展主業，不能用募集資金去投資不熟悉的行業，不能拿了錢以后亂投資。

但現在看來，企業在募集資金使用方面的問題不能一概而論，有些是值得探討的。有些公司沒有將資金投入主業，因為資本是逐利的，這也是分散化決策的市場機制在發揮作用。

當時我們內部就有一個看法，既然企業內部有決策權、管理權，是不是就不應該干預這個決策？募集資金使用的第一負責人是上市公司的高管，是他的管理團隊。但矛盾在于，管理團隊是董事會決定的，投資者不能決定管理團隊的任命。而管理團隊的一些決策又是投資者不可能接受的。所以投資者又希望監管部門多管一些。

我們始終要求投資方要根據招股說明書和再融資說明書來投資。如果企業要更改募集資金的投向時，應當遵守一定的程序，如果不履行程序而改變募投方向的，一定會采取監管措施的。監管主要就是管這些程序性的東西。更多的內容，國際上其他交易所也是不管的。

所以總體上講，我們認為交易所對于企業的資金管理應該是有邊界的。

新三板難題

《財經國家周刊》：新三板（非上市股份有限公司代辦股份轉讓系統）市場的擴容以及配套制度改革，被稱作是2011年中國資本市場建設的“一號工程”。此前根據監管層表態，市場普遍預期這一改革會在今年全國“兩會”后推出，但時至今日該項改革卻仍未破題。是不是在推進過程中遇到了什么困難？

宋麗萍：原來我們也預期新三板應該推出了。但現在看管理層對于這一事項比較慎重，新三板實際運行起來確實也存在一些難點問題。我能猜到其中一個難點在于投資者保護、投資者的法律救濟問題。

導致這一問題的一方面原因是投資者不成熟。自創業板起，我國已經實施了“投資者適當性”制度，讓“合適的投資者”進到相應的市場中來。這一制度根本目的在于切實保護中小投資者利益，但制度另一層內涵是“投資風險自負”。

但事實上，一旦市場起步、真的出現個別企業“不行了”之后，雖然提前已明確了“風險自負”，但是我們的投資者并不習慣于此，不肯承擔風險。這就會帶來一些社會問題，也給監管帶來很大壓力。

另一面原因是我國投資者法律救濟方面存在缺陷。在企業違規情況下，成熟市場有律師代替投資者進行訴訟、要求賠償。這一方面我們的市場還欠缺很多，至少法律救濟效率還不是太高。如果投資者要追溯法律責任的話，效率該如何保證，這超出了證監會和交易所的管理范圍，這是司法問題。

此外，美國證券市場采取“寬進嚴管”的模式，其OTCBB市場（場外柜臺交易系統，又稱布告欄市場）掛牌的企業多達數千家，但其嚴格的法律及其執行使得這一市場運行得有序。相比之下，我國證券市場整體上是把“關口”設在進門處，相應的事后監管方面卻存在缺陷。

《財經國家周刊》：未來擴容、改革后的新三板市場監管責任是如何劃分的？深交所會在其中擔任什么任務？

宋麗萍：當前中關村股份報價轉讓系統歸口中國證券業協會監管，深交所方面受協會的委托做一些工作，譬如提供交易系統、實施實時監控，同時承擔信息披露、年報披露等工作。

至于今后的組織框架和責任劃分目前還沒有確定。但是可以肯定的是，交易系統還是由深交所來提供，我們的系統還有很大容量，可以提供這些服務。

另外，在新三板推出以后，雖然上市的都是小企業，但上市企業多、面積大、影響面也大，所以監管力度反而要加強，監管資源也是要加強力量。不會說因為是小企業，對他的監管力度就會減弱。但目前看，我國證監方面的監管資源也實在是很有限，證監會也是超負荷，所以監管壓力還是很大的。