我國汽車金融公司信貸資產證券化芻議

摘 要：隨著我國汽車市場的逐年擴大，汽車貸款的比重也將隨之不斷增長，在各種融資渠道中，信貸資產證券化不失為汽車金融公司一個上佳的選擇。本文就目前唯一發行的通元一期對信貸資產證券化的一般流程進行實例分析。

關鍵詞：汽車信貸；證券化

中圖分類號：D922.282 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2011）09-0181-03

一、汽車金融公司信貸資產證券化問題的提出

據數據顯示，2000年~2008年，我國汽車產量從206.9萬輛增長到934.5萬輛，增長351.7%；銷量在2008年達到938.1萬輛，較2000年增長349%。

資料來源:中國汽車工業協會

與我國汽車產銷量連年大幅度增長形成鮮明對比的是，截止到2008年底，全國各金融機構共發放汽車消費貸款余額1583億元，而汽車金融公司的余額僅為318億元，僅占總額的20%，遠遠低于國際平均水平。

資料來源:中國汽車工業協會

制約我國汽車金融公司信貸業務發展的主要原因是其提供給消費者的貸款利率要高于商業銀行。

而造成汽車金融公司貸款利率高企的原因之一就是其融資渠道的狹窄。

根據《汽車金融公司管理辦法》，汽車金融公司不能公開吸收存款，只能接受境內股東單位3個月以上的存款或向金融機構借款，因此各金融公司無法像國外同行一樣可以自行發行債券來融資，而真正能解決巨大資金缺口的途徑只有向金融機構借款，從而限制了汽車金融公司的發展。

而汽車信貸資產證券化則從一個全新的角度來考慮、解決汽車金融公司的融資問題。

二、什么是信貸資產證券化

簡而言之，信貸資產證券化就是把缺乏流動性但具有未來現金收入的信貸資產（如銀行貸款、企業的應收賬款：如汽車金融公司的消費信貸）經過結構性重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。

信貸資產證券化的對象是缺乏流動性的資產，通過證券化將其化為流動性高的證券。

結構性重組是指將基礎資產轉移給特別目的載體（SPV），從而實現破產隔離，再通過基礎資產的現金流重組，最后以證券的形式出售給投資者的過程。

三、信貸資產證券化對汽車金融公司的意義

（一）增加了汽車金融公司資產的流動性，提高資本的利用效率

通過信貸資產證券化，汽車金融公司將貸款出售或者以貸款為支持發行債券進行融資，使得其將貸款這種流動性較差的資產轉變成高流動性的現金；由于只是兩種流動性不同資產之間的轉換，所以汽車金融公司在獲得資金的同時并沒有增加公司的負債，盤活自身資產、獲取新資金，從而提高了資本的利用效率。

（二）證券化所采用表外融資方式，提升了負債管理能力，優化財務狀況

由于汽車金融公司通過真實出售將貸款轉移到資產負債表外，不僅得以提前收回現金，從而相應縮減負債，同時也可釋放相應的資本，并可將未來的收入提前實現。

四、從08通元一期來看汽車信貸資產證券化的運作流程

上海能用金融公司是銀監會核準開業的第一家汽車金融公司。2008年1月，上海通用金融公司在銀行間債券市場試點發行汽車貸款資產支持證券產品19.9億元，這是我國首款汽車抵押貸款證券化產品。

（一）基礎資產池的構建

汽車信貸資產證券化基礎資產池的信用狀況會直接影響到證券化的交易，因此，構建資產池需要遵循一定的標準標準，主要有以下幾個方面：

1、首付款/汽車價格，貸款額/汽車價格

首付款所占的比例越高，借款人違約的可能性越小，即使違約，所造成的損失也較小。

根據08通元公布的資產池的貸款額/汽車價格數據，通元一期的“貨款額/汽車價格”集中于60%~70%之間的汽車貸款金額占比達60%；“貸款額/汽車價格”集中于70%~80%的汽車貸款金額占比為19.9%，不存在超過80%的貸款，加權平均后為66%。反映出發起人對進入基礎資產池的“貸款額/汽車價格”要求較高，即整體上以較高的首付款比率在一定程度上減少汽車信貸資產支持證券的風險。

2、長期貸款的比重

證券化交易一般會要求汽車貸款的期限不超過5年，如是有，其比重也必須很小。長期貸款大多發放給較低收入的消費者，其放貸利率相應較高，因此，貸款違約風險相應也較高。

08通元資產池的貸款合同期限主要集中在2~3年，其金額占比約為76.1%；其次為4~5年的貸款，金額占比為9.5%；1~2年的貸款合同金額占比為9.3%，加權平均后貸款合同期限為26個月。較短的貸款合同期限在一定程度上減少了未來違約的可能性。

資料來源：08通元說明書

3、借款人的地理分布

資產池的選擇應避免地理分布過于集中，從而可以減輕地區性的經濟衰退對資產池的影響。

從下圖可以看出08通元資產池的汽車貸款在地理上較為分散，主要分布在全國的20多個城市。

資料來源：08通元說明書

4、資產池的成熟度

汽車貸款的成熟度是指貸款合同已履約的時間，一般車貸違約概率集中于貸款的第6~18個月。因此成熟度越高的貸款發生貸款損失的可能性越小。

08通元資產池的加權平均貸款賬齡為12月，其中貸款賬齡在1年以上的汽車貸款金額占比為38.1%，其資產池的成熟度相對來說比較低。

（二）設立SPT，實現資產的真實出售

資產證券化區別于股票、債券等其他融資方式，是一種資產融資而非產權融資，其信用基礎是一組特定資產，而非原始權益人的整個資產。為了實現成功的資產證券化，在交易結構設計中必須引入SPV，由原始權益人將證券化資產真實出售給獨立法人實體的SPV，再以SPV為主體發行證券。從而實現基礎資產與發起人之間的破產隔離，即發起人的其他債權人在發起人破產時對基礎資產沒有追索權。證券化的資產不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務。只有做到破產隔離，才能保證資產支持證券的運作，也才能使資產支持證券區別于一般公司債券而顯現出其特征。

一般來講，建立SPV的形式主要有有限合伙、特殊目的信托(Special Purpose Trust，SPT)、特殊目的公司(special Purpose Company，SPC)三種，在各國資產證券化實踐中都有運用。但在資產證券化過程中究竟采用何種SPV形式，一般要考慮以下兩個因素：一是各國法律關于法律主體的規定。二是各國法律中關于證券化稅收的規定，選擇低稅負的SPV實體形式對于降低證券化運作成本，提高投資者的投資收益也極為重要。

在我國當前的法律和制度環境下，以信托公司為主導實施特殊目的信托(SPT)成為資產證券化的最現實選擇。是因為其一現行的《信貸資產證券化試點管理辦法》中明確了SPT的法定地們及運作規則；而SPC在現有的法律框架下并沒有明確的規定；其二按照我國現有的信托公司管理水平、受托資產規模及社會公信力均較高，完全有能力擔當信貸資產證券化的重任。

08通元一期中，根據其交易結構，發起機構上海通用汽車將總額19.95億的汽車抵押貸款作為信托財產受讓給華寶信托，華寶信托設立特殊目的信托（SPT）并以這些資產的現金流為支持發行資產支持證券。

（三）信用增級

信用增級是為了吸引投資者并降低融資成本而進行的，可劃分為內部增級和外部增級。

外部信用增級是指擔保機構提供擔的全部或部分信用擔保。但由于《中華人民共和國擔保法》規定國家機關不能作為保證人；我國保險公司對該類業務的參與水平比較低并且按我國《保險法》規定，保險公司可以對資產支持證券提供擔保，但是保險品種的推出需要經過監管部門的批準；銀行擔保還需要銀行監管機構予以確認。

所以在現階段我國汽車貸款證券化將主要通過內部化信用增級方式。內部信用增級方式有劃分優先/次級結構、超額利差、準備金賬戶、進行超額抵押等。

08通元一期主要采用的是前三種方式來實現信用增級。

資料來源：08通元一期募集說明書

1、優先/次級結構

從上表中可以看出，通元一期采用明顯的分層結構來進行信用增強，其中優先A級受到中間層B級及次級層16.42%的信用支撐；優先B級受到次級檔4.62的信用保護。

其中0.92億元的次級檔是對上汽通用汽車金融定向發行的。如果資產池有違約的發生，那么次級檔首先遭受損失。

本期證券本金支付采用過手方式（pass-through，即發行機構只是將貸款人所償還的本金及利息在扣除服務費后將剩余款項移交給投資者。另一種方式支付型，pay-through，則是對基礎資產產生的現金流進行重新安排和分配以設計出風險、收益和期限不同的證券。）支付，頻率為月度，即在證券存續期內的每個月的26日（遇非工作日則順延至下一個工作日）將收回的本金全部勝于支付給優先A級證券，優先A級證券償還完畢后全部勝于支付優先B級證券，只有當優先B級證券償還完畢后才支付給次級證券。

2、超額利差

超額利差是批汽車貸款利息扣除證券化所發行各級債券利息和服務旨后，所剩余利息收入，超額利差一般為第一線的信用增強，保證了優先檔債券的利息按時支付。

由于汽車金融公司資金成本高于商行銀行，其所發放的貸款利率也要高于銀行信貸利率。因此，08通元產品資產池的加權平均貸款利率要高于前幾期證券化品種。因此08通元一期的超額利差為優先層和中間層的證券的本片支付提供了較強信用支撐。

資料來源：08通元一期募集說明書

3、準備金賬戶

在信托賬戶結構上，08通元通過設立信托（服務轉移和通知）儲備賬戶、信托（混同和抵消）儲備賬戶、信托（流動性）儲備賬戶等結構安排來確保各檔證券的利息支付。

（四）信用評級

對汽車信貸支持證券評級便于投資者進行投資決策。

同時信用評級的高低也關系到發行證券籌集資金的成本的高低。信用等級超市，表明證券的風險越低，從而使籌集資金所付出的成本也越低。在對汽車信貸支持證券定級后，評級機構還要對其持續跟蹤監督，對發行后汽車金融公司動作情況、資產質量變化分析，定期做出監督報告。

（五）發售證券

信用評級完成并公布之后，SPT將經過信用評級的資產支持證券交給具備較高資質的證券公司等金融機構承銷。根據《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，汽車信貸支持證券將通過中國人民銀行債券發行系統公開招標承銷商發行，發行的方式可采用包銷或代銷。

《試點辦法》明確規定汽車信貸支持證券將在全國銀行間債券市場交易，并遵循相應交易規則。因此汽車信貸支持證券發行初期主要對象以參與全國銀行間債券市場的機構投資者， 如商業銀行法人和授權分行、經營人民幣業務的外資銀行、中外資保險公司、證券公司、證券投資基金以及大中型企業財務公司等。

（六）向發起人支付資產購買價款

參考交易結構，特殊目的信托從承銷商處獲取證券發行收入，再按資產買賣契約中規定的購買價格，扣除向其聘用的各專業機構支付的相關費用后，把發行收入的大部分支付給證券發起人。

（七）資產池的管理

一般來說，發起人對基礎資產池的情況比較熟悉，并與每個貸款者建立了聯系，所以發起人會擔任SPT的服務商，對資產進行管理。負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收入全部存入托管機構的收款專戶。并且發行人作為服務商也可從中收取一定的服務費。

在08通元一期中，上汽通用金融公司就在其中擔任了服務商的角色。

作為我國特殊環境下的特設產物，托管機構是接受受托機構委托，負責保管信托財產賬戶資金的機構。(根據《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》規定，汽車貸款證券化中的現金收入應由中央國債登記結算有限責任公司統一托管。)

（八）清償證券

按證券發行時的說明書約定，在證券償付日，SPT將委托受托人按時、足額地向投資都償付本片。在08通元一期中，利息是按月來支付的，而本金的償還日期及順序則因基礎資產和所發行證券的證券的償還安排的不同而異。

當證券全部被償付完畢之后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將返還給交易發起人。到此，信貸資產證券化過程即結束。

四、目前我國汽車信貸資產證券化的問題

目前汽車信貸資產證券化所存在的問題也是其他資產證券化產品所共有的問題，主要有：

（一）法律制度的障礙

我國資產證券化不僅在汽車信貸資產，同時在其他資產證券化方面發展緩慢與我國目前還沒有建立資產證券化所需要的獨立法律法規息息相關。而妥善解決資產證券化過程中所涉及的稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的問題又是能否成功證券化的關鍵，直接關系到證券化資產的合法性、盈利性和流動性。

從法律的角度來說，比如我國的《民法通則》的相關規定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行；法律也沒有對資產證券化的核心“真實出售”作出界定；而我國《公司法》對設立公司的限制，使的SPV所起的風險隔離無法有限實現；還有《破產法》規定SPV沒有優先追索權，將造成證券化資產中的超額擔保部分無法與原始權益人進行破產隔離難以達到信用增級的目的，無法真正實現表外融資。

（二）金融服務問題

金融務機構的障礙主要是中介機構專業服務不夠，尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。而目前我國評級機構的運作尚未完全規范，難以做到獨立、客觀、公正地評估，對汽車信貸資產支持證券的市場接受可能構成負面影響

（三）二級市場及流動性問題

目前資產證券化的發行主要針對金融機構，個人投資者沒有渠道來投資資產證券化產品。同時由于缺乏有效的二級市場，大多數投資者只能在認購之后一直持有證券到產品的到期日，從而制約了資產證券化產品的發展

作者單位：北京大學經濟學院

參考文獻：

[1]何小鋒，黃嵩.投資銀行學（第二版）[M].北京:北京大學出版社，2009.

[2]何小鋒.資產證券化：中國的模式[M].北京:北京大學出版社，2002.

[3]潘祺，陳霞.汽車抵押貸款證券化信用評級方法研究[R].大公國際資信評估有限公司.2009.

[4]秦亞東，楊健.論我國資產證券化的法律風險——從美國次貸危機談起[J].當代法學.2009，3.

[5]沈炳熙.資產證券化:中國的實踐[M].北京:北京大學出版社，2008.