貨幣政策在銀行危機管理中的效果

摘要：本文從貨幣政策的信貸傳導渠道出發，探討了金融危機條件下商業銀行資本管理、準備金需求的變化、信貸配給對貨幣政策有效性的影響機制。分析表明，貨幣政策的有效性不僅取決于中央銀行的政策意圖，還受制于商業銀行資本量、風險偏好以及信貸配給程度的變化。因此，強化危機時期的貨幣政策效果必須配合影響銀行信貸行為的措施。

關鍵詞：貨幣政策；信貸渠道；資本約束；信貸配給

Abstract：This article discusses how the validity of monetary policy is influenced by commercial banks capital management，bank reserves demand changes and credit rationing in financial crisis through credit channel. The results show that the validity of monetary policy is not only influenced by the intentions of central bank’s policies，but also by the capital of commercial banks，risk preference and the extent of credit rationing. Therefore，measures which can influence the credit behavior of banks should be taken，in order to strengthen the validity of monetary policy in crisis.

Key Words：monetary policy，credit channel，capital constraint，credit rationing

中圖分類號：F820.1文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2011）08-0003-04

2007年由次貸危機引發的全球金融危機是經濟全球化以來最大的金融危機。為了補充市場的流動性，恢復和重建信用，促使經濟盡快走出衰退，各國政府在危機中采取了一系列激進的貨幣政策來進行危機管理。貨幣政策在危機管理中的效果是否顯著再次引發了很多學者的探討。一些人的觀點回到了凱恩斯主義，主張貨幣政策治理危機無效；而另一些人則認為，危機時期貨幣政策的效果反而會比正常時期更為顯著（米什金，2009）。本文將從貨幣政策的信貸傳導渠道視角分析貨幣政策在銀行危機管理中的效果，以期對我國的宏觀經濟管理有所啟示。

一、貨幣政策與銀行危機管理

銀行危機是指銀行體系穩健性的喪失，貨幣基金組織對其的定義是：“現實或潛在的銀行擠兌（bank runs）或銀行失敗（bank failures）引致銀行停止償還負債或迫使政府通過提供大量援助進行干預以防止這種情況出現的情形。”由于銀行危機具有非常大的負外部性，一旦銀行發生危機，不僅使得股東的利益受損，而且會迅速導致經濟體“造血不足”和“組織壞死”。這時政府都會進行積極的干預，以穩定金融體系，恢復公眾對政府和經濟體系的信心，即使是那些堅定奉行市場導向政策的國家也是如此。

（一）貨幣政策在恢復銀行體系穩健中的作用

貨幣政策的首要宏觀經濟目標是物價的穩定或者匯率的穩定。然而在系統性銀行危機爆發后，央行的目標往往會轉向維持金融市場穩定和促進經濟增長。各國央行在出現系統性危機時期都會采取有別于正常時期的貨幣政策，迅速出手，其力度之大是正常時期的貨幣政策無法比擬的。

雖然各國央行都會采用激進的貨幣政策為銀行體系補充流動性，但是貨幣政策能否有效地促進經濟復蘇卻取決于銀行危機爆發的深層原因。如果系統性銀行危機的爆發是因為實體經濟進入衰退而導致大批企業破產，并通過費雪的“債務緊縮”渠道危及到銀行體系的流動性，寬松的貨幣政策也未必能改變銀行由于悲觀預期而產生的惜貸行為。此時通過財政政策才能有效刺激實體經濟復蘇，改變金融機構的預期，進而有效解決銀行的危機。

若系統性銀行危機的發生主要是由于銀行體系自身的問題，如經營不善、內部風險控制不力，而實體經濟的問題不大時，運用財政政策的效果就不明顯。此外，如果該國的財政赤字過大也會限制財政政策的力度。而貨幣政策可以在短期內將大量的流動性注入銀行體系，緩解銀行體系流動性緊缺的“燃眉之急”。

（二）危機管理中的貨幣政策操作

1. 大幅度降低利率。在次貸危機中，美聯儲放棄了實施長達兩年的緊縮性政策，從2007年9月到2008年12月間，將基準利率由5.25%降至0.25%。

2. 履行最后貸款人職能。央行履行最后貸款人職能的傳統方式是通過票據再貼現和公開市場操作，向陷入危機的銀行提供充足的流動性。在次貸危機中，美聯儲更是推出了多種創新型融資工具，為存款類金融機構、證券交易商甚至大型企業提供資金支持。

3. 加強國際間的政策協作。伴隨著金融全球化，貨幣政策的外溢效應不斷放大。如果一個國家采取寬松的貨幣政策而其他國家的貨幣政策沒有變化，會導致資本的外流，進一步抽干市場的流動性，結果是貨幣政策反而惡化了金融系統的狀況。因而國家之間的政策協調就顯得十分重要。次貸危機中，各國中央銀行聯手降息，并通過不同幣種的貨幣互換等措施來共同應對金融危機。

二、銀行危機時期的貨幣政策效果

雖然中央銀行通過寬松的貨幣政策可以在短期內有效地解決銀行系統內的流動性問題，但貨幣政策目標的實現還取決于銀行體系是否會根據貨幣政策的意圖擴大貨幣供應量，從而促進經濟復蘇。

（一）銀行資本管理對貨幣政策效果的影響

在銀行危機時期，不良貸款的增多加大了銀行的損失，資產注銷和撥備的增加直接導致了銀行資本的減少。與此同時，為了穩定公眾對銀行的信心，監管機構通常會提高銀行的資本充足率要求。但是，留存收益無法在短時間內增加銀行資本，資本市場上嚴重的逆向選擇使得銀行通過發行股票籌集資本也很困難。這時，銀行為了滿足監管當局的要求，不得不將資產配置向非信貸項目傾斜或直接壓縮信貸規模。

Kopecky 和Vanhoose（2004）在非隨機競爭的框架下，比較了存款準備金率和資本充足率變化在資本受到約束和無約束的情況下對貸款供給的影響（見圖1）。

當銀行的實際資本充足率高于最低資本充足率的要求（E/L>θ）時，即圖中 左方實線部分（ ），中央銀行實施擴張的貨幣政策，商業銀行會利用其增加的超額儲備來發放貸款。隨著貸款量的增加，銀行的資本充足率下降，中央銀行擴張的貨幣政策可以通過信貸渠道順利傳導。但當資本充足率下降到E/L=θ時，最低資本充足率的約束效應開始顯現，銀行的最優信貸決策將發生變化。這時央行實施擴張性的貨幣政策增加銀行的流動性并不能起到信貸擴張的作用，銀行一方面壓縮信貸規模，降低資本充足率的分母；另一方面把超額準備金配置在低風險的債券上，貨幣擴張的目的無法實現。特別是在銀行系統性危機時期，監管當局還會加強資本監管，將資本充足率由 提高到 ，進一步強化資本的約束作用，加大銀行補充資本的難度，也使得銀行通過其他渠道來調節風險資本比例的靈活性大大降低了，對貨幣政策的傳導產生了很大的扭曲效果。

（二）準備金需求變化對貨幣政策效果的影響

商業銀行準備金分為法定準備金和超額準備金，其中超額準備金的數量主要取決于商業銀行的經營管理行為。貨幣政策信貸渠道傳導是中央銀行通過對準備金的調控來影響商業銀行的可貸資金，進而影響全社會的貨幣供應量和利率，從而影響產出。但是，中央銀行增加基礎貨幣投放不一定會帶來貨幣供應量的增加。銀行可以通過改變超額準備金來影響可貸資金量，這種行為是不受央行控制的。當銀行保有大量的超額準備金時，擴張的貨幣政策不一定會帶來信用的擴張。

Stiglitz和GreenWald（1992）對風險厭惡的銀行行為進行了分析。在銀行危機時期，銀行無法預計是否會發生存款人大量提款的行為，但可以預見的是，為了滿足提款人的流動性需要而盤活貸款或其他資產以及吸收存款的成本都很高昂。因此尚未投放貸款的超額準備金存在影子價格，而且這一影子價格遠遠超過了商業銀行因為持有額外準備金而增加的成本。

假設銀行 （1）

S.T（r，e）

其中， 為銀行的資產， 為超額準備金， 為破產成本， 為經濟周期狀態，代表銀行資產組合中不可分散的風險。在宏觀經濟惡化的情況下，銀行資產組合的風險越大，則 越大，銀行的預期損失也越大。 為 期流動性的影子價格， ，即流動性的價值取決于流動性水平。 為銀行甄別貸款人的成本支出， 是利率水平為 時的貸款需求，貸款需求受銀行的甄別成本影響，如果銀行的甄別成本支出大，貸款需求也會受到一定的抑制。由于危機時期銀行的貸款資產組合風險加大，同時存款者提前提取存款的可能性也增大，此時流動性的影子價格 非常高，激勵銀行持有大量的超額準備金，這又導致了貨幣乘數的下降。從2007年6月至2009年5月，美國基礎貨幣增幅高達114%，而廣義貨幣（M2）增幅僅為9%。M1乘數2008年12月首度跌破1倍達到0.9661倍，此后進一步下滑，至2009年8月仍維持在1倍以下。

增加超額準備金的行為是商業銀行提高危機應對能力的必然結果，有利于提高防范和化解金融風險的能力。但超額準備金的增加引起貨幣乘數的下降，而且長期內超額準備金增加可能使央行通過降低法定準備金來增加貨幣供給的貨幣政策工具失去效果。

（三）信貸配給對貨幣政策效果的影響

信貸配給對貨幣政策信用傳導渠道的影響首先反映在信貸市場上。當不存在信貸配給的情況下，貸款供給與貸款利率被認為具有正相關關系；而存在著信貸配給的情況下，貸款供給與貸款利率之間存在非單調的關系。可通過斯蒂格利茨的S-W模型進行分析。

假設不考慮貸款的抵押品、擔保等其他條件，貸款利率和國庫券利率是一樣的。為簡化模型，只考慮銀行一期的行為，最大化凈值可以表示為：

（2）

S.TN≤Nd

N=（1-e）D

其中 為存款準備金率， 為貸款量， 為貸款的收益， 為存款利率。因為 ，則存在信貸配給，利率由銀行單方面決定。銀行需要選擇貸款的數量（類型）、條件（利率）以及對政府債券的投資量來最大化凈值A。上述問題的一階條件為：

（3）

（4）

（5）

（3）式最佳貸款條件是：貸款的邊際收益等于邊際成本。但是由于存在著破產成本，貸款邊際成本中包括了邊際破產成本（見圖2）。

MC1表示不存在破產成本時風險中性的銀行的貸款邊際成本；MC2為存在邊際破產成本時，風險厭惡的銀行的貸款邊際成本，邊際破產成本隨著貸款規模的擴大而遞增。MR代表銀行的邊際收益。此時，風險厭惡的銀行愿意提供的貸款N2小于風險中性的銀行提供的貸款N1。

由（4）式可得，由于破產成本的存在，利率的邊際收益并非為零。銀行決定的貸款利率水平并非是期望收益最大的利率水平。

（5）式是最優政府債券投資規模的條件，它表明，在銀行危機時期，商業銀行投資政府債券的邊際收益不僅僅是債券的利率收益 ，還要加上債券投資帶來的降低資產組合風險的收益 （因為 ），銀行在債券上的投資會增加。

由上述分析可知，系統性銀行危機時期，借款人投資項目成功的概率趨于下降，降低了銀行貸款預期收益率，改變了銀行的風險態度，強化了銀行規避風險的程度。同時，信貸市場上的逆向選擇效應削弱了銀行準確預測貸款收益的能力，隨著貸款利率的提高，高風險貸款人驅逐了低風險貸款人，導致銀行破產的概率 增加。此時貸款的期望收益與貸款利率并非是單調的關系。由于利率的提高導致貸款本金損失的可能性，銀行就不再向某些借款者發放貸款，貸款總量下降。由此可以得到如圖3所示的貸款供給曲線CC。

由于信息的不對稱，銀行承擔的風險無法通過利率的提高來補償，隨著利率的提高，銀行的貸款供給會減少。這時就會出現背彎的供給曲線，風險中性的銀行會選擇rLm作為其預期收益最大的點，而風險厭惡的銀行會選擇rL1作為其預期收益最大的點，此時出現了信貸配給。隨著銀行對未來預期收益不確定性的增加，以及銀行危機的傳染效應，銀行增強了保全資產的動機，即使獲得了政府的資金援助，或者央行大幅降低了其借入資金成本，商業銀行依然提高借貸標準，繼續緊縮信貸，貸款供給曲線向左移，信貸配給程度進一步擴大，并在金融加速器原理的作用下，削弱擴張性貨幣政策的效果。

三、強化貨幣政策的危機管理效果的幾點建議

通過貨幣政策信貸渠道的分析可以看出，強化危機時期的貨幣政策效果必須配合影響銀行信貸行為的措施。

（一）發揮央行引導市場預期的作用

從各國的貨幣政策實踐可以看出，中央銀行對宏觀經濟的調控更多的是表現在引導和管理公眾的市場預期，而不是單一控制利率或貨幣供應量來實現貨幣政策的目標。在本次金融危機中，美國貨幣政策危機管理的效果大打折扣，很重要的原因是金融危機下經濟主體對未來的悲觀預期增加了中央銀行管理市場主體預期的難度。

中央銀行發揮引導市場主體預期的作用，關鍵是要提高政策的透明度、可信度和可測性。中央銀行應該加強信息披露來解決與市場主體的信息不對稱現象。同時，還應通過各種途徑向市場主體解釋央行政策變化的原因和意圖，從而提高貨幣政策的傳導效率。

（二）鼓勵銀行多渠道籌集資本

由于金融機構通過金融創新大大降低了所需要的監管資本，在金融危機爆發后，資本的不足成為了制約金融機構信貸擴張的一個重要原因。2008年下半年，為了應對國際金融危機帶來的不良影響，在適度寬松的貨幣政策指引下，商業銀行在2009年上半年進行了大規模的信貸投放，僅僅9個月的時間新增貸款就高達8.7萬億，風險資產的大量增加消耗了原本有限的資本。同時，監管當局也加強了對金融機構的監管。2009年9月銀監會對于商業銀行核心資本充足率做出了比以往更加嚴格的規定，將銀行同業互持的次級債和混合資本債自附屬資本中扣除。此外，監管部門將撥備覆蓋率的要求提高到150%，銀行的可貸資本更是捉襟見肘，直接表現在2009年9月后銀行貸款規模急劇萎縮。2009年上半年，14家上市銀行中，已有11家提出了發行次級債以補充資本金的計劃。

現階段，銀行監管部門應該完善商業銀行資本補充機制，鼓勵商業銀行通過引入戰略投資者進一步增強銀行的資本實力，改變單一的股權結構。另外，應擴大股票市場的銀行板塊，使更多符合條件的商業銀行得以上市；在股市疲軟的情況下，鼓勵各大銀行積極發行次級債、混合資本債券等來補充資本。

（三）引導貸款投向，調節信貸配給

信貸配給的理論說明，只有在銀行控制下的非出清市場利率才具有辨別和激勵作用。

隨著我國商業銀行防范和化解風險的意識不斷增強，目前大多數商業銀行實行集中管理、統一調度的資金管理體制，紛紛將有限的資金投向“大企業、大地方、大項目”和優質客戶。2009年以來，新增貸款中的一部分流向了與政府投資相關的項目，由于這些項目貸款額度大、期限長，信貸長期化的趨勢明顯，信貸向政府信用支撐的客戶集中的現象較突出。

此外，我國商業銀行貸款風險定價能力較弱，在貸款利率上限放開的背景下，商業銀行對于利率杠桿的運用并不充分，在利率不能完全覆蓋風險的情況下，促使商業銀行加強了信貸配給。社會資金集中于大企業，而中小企業以及民營企業缺乏高流動性的抵押品，商業銀行對其進行信貸支持的動力不強，這造成了企業在信貸可獲得性方面逐步分化。這種大企業信用擠出小企業信用的現象導致了銀行信貸渠道受阻。

當前，央行的窗口指導應當成為貨幣政策的有力補充手段。特別是在經濟下行時期，央行應該監督各商業銀行的信貸投放總量和節奏，引導商業銀行根據實體經濟的有效需求合理均衡放款，注意控制風險以及維護金融安全。

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（責任編輯 耿 欣）