淺談我國上市公司的股權偏好現象

【摘要】優序融資理論認為，企業應該遵循內源融資、債務融資、權益融資的先后順序進行融資以達到最優，但這一被西方發達國家普遍驗證的理論在中國卻達到了相反的效應，我國上市公司普遍偏好于優先采用股票進行融資，即所謂股權偏好現象。本文對這一現象進行了簡單分析并且提出政府應該采取措施改善股權偏好現象。

【關鍵詞】優序融資 股權偏好 資本結構

從狹義上講，融資即是一個企業資金籌集的行為與過程。一般來講，上市公司融資的渠道可以分為兩類：一是通過留存收益和折舊進行的內源融資，另一種是包括股權融資和債券融資的外源融資。股權融資構成企業的自有資金，投資者有權參與企業的經營決策，獲得企業的紅利，但無權撤退資金。債務性融資包括銀行貸款、發行債券和應付票據、應付賬款等，構成企業負債，企業要按期償還約定的本息，債權人一般不參與企業的經營決策，對資金的運用也沒有決策權。

一、優序融資理論

MM理論認為，企業價值是由其全部資產的盈利能力決定的，而與實現資產融資的負債與權益資本的結構無關。優序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。優序融資理論解釋了當企業內部現金流不足以滿足資本支出的資金需求時，更傾向于債務融資而不是股權融資。

邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，企業管理者會利用其內部信息發行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業宣布發行股票時，投資者會調低對現有股票和新發股票的估價，導致股票價格下降、企業市場價值降低。內源融資主要來源于企業內部自然形成的現金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發行股票。

二、我國上市公司的股權融資偏好

雖然優序融資理論在西方發達國家得到了普遍的印證，但在考察我國上市公司的融資結構時，卻得到了相反的情況，即表現為股權融資，短期債務融資，長期債務融資和內源融資的順序，而且呈現出強烈的股權融資偏好。無論是經濟效益好的企業還是經濟效益差的企業，都競相選擇股權融資，擬上市公司上市之前，有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發股票等股權融資方式，從而形成了上市公司“配股熱”和“增發熱”，這表現為配股和增發籌資的企業數日益增多，籌資金額也越來越大。

與其他國家上市公司融資特點不同，我國上市公司普遍具有股權融資偏好，廣泛印證的優序融資理論在我國財務實踐中不適用，結合我國資本市場與發達國家成熟資本市場的區別，分析其原因主要有以下幾點：（1）股權融資成本偏低是股權融資偏好的直接動因；（2）公司的治理結構不完善，內部人控制嚴重，管理層為了追求自身利益最大化必然傾向于選擇對其權利地位沒有影響的股權融資方式；（3）我國資本市場結構單一，債券市場發展相對緩慢，無法滿足投資者的需求，從而使得股權融資成為企業較易獲取資金的渠道；（4）國家政策導向，自股票市場產生以來，政府就把證券市場發展的重心放在股票市場，而對債券市場有過多的約束，從而刺激了企業更多的依靠股權融資。

三、股權融資偏好的影響及改善建議

我國上市公司的股權偏好現象帶來的突出問題是資本利用效率不高，不利于企業充分運用發行債券的財務杠桿效應降低融資成本，提高公司價值。財務理論認為，債券融資的成本低于股票融資的成本，企業大量采用股權融資必然會增加融資成本，無法使企業的資本成本達到最優。其次，股權融資偏好現象不利于加強對企業管理人的約束。債券融資有還本付息的約束，如果經營效果差還有破產的風險，而股權融資形成企業的自由資金，無需還本付息，公司在得到資金的同時承擔的相應責任較少，股票的購買者很少能對公司進行監管和約束，從而使得企業在使用資金時具有很大的隨意性。最后，從宏觀經濟上來看，股權偏好不利于資源的優化配置，導致我國證券市場以股票為主導的畸形結構，加大了證券市場的不穩定性和風險。

綜上所述，我國上市公司的股權偏好現象給企業自身和宏觀經濟都帶來了諸多不利影響，因此我國應該加大力度改善這一現象，使我國上市公司的融資結構向著優序融資的方向發展。

1.完善公司治理結構。

針對我國公司“一股獨大”的內部控制嚴重的情況，改善公司治理結構，就必須優化公司股權結構，降低股份集中程度，促進股權結構的分散化和多元化，形成對大股東的有效制衡。同時，強化公司內部監督機制，增強股東大會的職能，強化董事會、監事會對公司的監督作用，有效防止企業管理者為了自身利益采取違背股東意愿的行為。

2.加強我國債券市場建設

造成我國上市公司股權偏好現象的一大原因是債券市場的不完善，因此，政府應該大力發展債券市場，在嚴格控制風險的基礎上放寬債券發行的約束，從而提高企業債券融資的積極性。同時采取相應的政策適當對股票融資進行限制，提高企業股權融資的成本，逐步優化證券市場結構。

參考文獻

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[2]馬延，江濤.中國企業外源融資的股權偏好.內蒙古金融研究.

[3]中國注冊會計師協會.財務成本管理.中國財政經濟出版社.

作者簡介：陳楠杏 （1989-），女，漢族，四川樂山人，西南財經大學會計學院，研究方向：公司金融。