創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職套現(xiàn)問(wèn)題分析

摘 要：就創(chuàng)業(yè)板高級(jí)管理人員頻頻離職的報(bào)道，本文從理論上分析了創(chuàng)業(yè)板高級(jí)管理人員離職的動(dòng)機(jī)，結(jié)合收集到的2009年10月至2011年07月的創(chuàng)業(yè)板高級(jí)管理人員離職的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了高管離職的現(xiàn)狀，與預(yù)期大為不同的是，176名離職高級(jí)管理人員僅3人減持了所持有的股票，鑒于高管作出的首發(fā)承諾和股票的高管離職鎖定，我們?nèi)孕钑r(shí)間來(lái)證明高管離職是否發(fā)生減持。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；高級(jí)管理人員；離職

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4117（2011）12-0097-02

2009年10月30日，28家首批創(chuàng)業(yè)板公司在深交所掛牌上市，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)多層次建設(shè)取得了實(shí)質(zhì)性突破。根據(jù)去年深交所發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板周年報(bào)告，創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。然而，自去年9月中旬以來(lái)，130多家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，已經(jīng)有40位高級(jí)管理人員宣布辭職。2010年11月1日至3日，3個(gè)交易日里，首批創(chuàng)業(yè)板解禁股已被解套現(xiàn)金逾7億元，4日，深交所公布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》，將創(chuàng)業(yè)板離職的高級(jí)管理人員的減持股票時(shí)間延長(zhǎng)，高管離職潮引發(fā)了各方面的關(guān)注。據(jù)相關(guān)資料顯示，截至2011年5月31日，創(chuàng)業(yè)板224家上市公司中，高管離職人數(shù)已經(jīng)達(dá)到327名，占創(chuàng)業(yè)板上市公司所有高級(jí)管理人員3800名的8.6%。高管離職潮愈演愈烈。本文旨在通過(guò)收集創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)高級(jí)管理人員離職、減持等數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)分析目前離職高管發(fā)生套現(xiàn)行為的動(dòng)因及后果，探索高級(jí)管理人員離職套現(xiàn)給企業(yè)和市場(chǎng)帶來(lái)的影響，以理性認(rèn)識(shí)高級(jí)管理人員離職這一現(xiàn)象，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，為創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管，提供參考意見(jiàn)。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

目前對(duì)有關(guān)高級(jí)管理人員更換的相關(guān)研究如下：一是研究證明高級(jí)管理人員變更與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系。研究表明高級(jí)管理人員變更與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，朱紅軍、林俞(2008)研究表明高管更換信息在市場(chǎng)中迅速傳遞，虧損公司具有顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，而非虧損公司則市場(chǎng)反應(yīng)不顯著。朱琪（2010）研究得出控股股東的更換與高管人員更換緊密相關(guān)，控股股東更換與更換前低劣的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，更換了高管的公司績(jī)效明顯提高。二是公司治理機(jī)制與高管變更的關(guān)系：有學(xué)者比較了國(guó)內(nèi)外的高級(jí)管理人員變動(dòng)，得出國(guó)內(nèi)外完全不同的高級(jí)管理人員人事調(diào)整，既有我國(guó)公司不規(guī)范的內(nèi)部法人結(jié)構(gòu)又有外部環(huán)境不完善的因素影響。三是對(duì)高管變更事件本身的研究，主要有高管變更的原因等，目前就高管變更的原因還沒(méi)有很多的實(shí)證論證，馬會(huì)起，胡建平（2008）、鄔國(guó)梅(2008)等將高管變更的原因概括為股票市場(chǎng)效率低，資本市場(chǎng)不成熟；相關(guān)法律法規(guī)不完善；公司股權(quán)激勵(lì)制度約束力不強(qiáng)三大客觀原因以及主觀利益誘惑。四是高管變更產(chǎn)生的影響，有學(xué)者通過(guò)事件研究方法分析市場(chǎng)對(duì)高級(jí)管理人員變更的反應(yīng)，最后得出高級(jí)管理人員的變更會(huì)使虧本企業(yè)發(fā)生顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，非虧本企業(yè)則不會(huì)產(chǎn)生這種影響。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職套現(xiàn)的現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職套現(xiàn)的相關(guān)數(shù)據(jù)

根據(jù)收集的創(chuàng)業(yè)板上市至2011年07月31日的數(shù)據(jù)，被披露的創(chuàng)業(yè)板上市公司中有105家企業(yè)存在高級(jí)管理人員離職，離職的高管人數(shù)（不包括監(jiān)事會(huì)成員、證券事務(wù)代表等）共有176人。這176人中，離職后仍有35人在原公司供職。

離職的高級(jí)管理人員職位主要有董事長(zhǎng)、董事會(huì)秘書、董事、總裁、經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、技術(shù)總監(jiān)和營(yíng)銷總監(jiān)。有不少高管身兼數(shù)職，從職位（見(jiàn)圖1）來(lái)看，收集的數(shù)據(jù)中，人數(shù)最多的是“董事”一職，共有71位董事離職，其次有57位高管辭去了“經(jīng)理”職務(wù)（包括總經(jīng)理、副經(jīng)理等）；36名高管放棄了董事會(huì)秘書的職權(quán)，33位高管不再對(duì)公司的財(cái)務(wù)工作負(fù)責(zé)，有6位高管不擔(dān)任總裁（包括總裁、副總裁）一職，5人辭去了董事長(zhǎng)職位，3名負(fù)責(zé)技術(shù)工作的高管離職，離職人數(shù)最少的職位是營(yíng)銷總監(jiān)，有2人不再主管公司的銷售工作。雖然離職后有35人仍在公司工作，但是65位身兼數(shù)職的高管中有30人辭去了所有職位。

從高管離職的時(shí)間來(lái)看，2010年11月4日深交所公布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》并沒(méi)有明顯的影響離職人數(shù)。在收集到的數(shù)據(jù)中，176人離職，有3人的職位變動(dòng)了兩次，在2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板上市之前，有11名高管離職。創(chuàng)業(yè)板上市公司上市以后的離職人數(shù)見(jiàn)下圖2：

從圖2可以看出，離職人次在2011年3月達(dá)到了最高值20人次，而近幾月的離職人次也比較高且有持平趨勢(shì)。

176位離職高管的持股情況，有13人資料不全未能收集到，持股為0的高管有69人，從已有的資料顯示，有2位高管間接持股，余下的92位離職高管均持有所在公司股票。2011年之前離職的高管，本人收集了他們職位變動(dòng)當(dāng)季的持股數(shù)量，和期末的持股數(shù)量，2011年后離職的高管，本人收集了他們職位變動(dòng)當(dāng)季及2011年最新披露的年報(bào)或季報(bào)中的持股數(shù)量，從收集的數(shù)據(jù)來(lái)看，共有62人持股數(shù)量沒(méi)有發(fā)生改變，占持股高管總?cè)藬?shù)比例為67.3%，有3人減持了所持股票，27人增持了所持股票。就目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，減持人數(shù)相當(dāng)少。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的動(dòng)因

從上市公司公開(kāi)披露的情況來(lái)看，高管變動(dòng)的原因主要包括：工作調(diào)動(dòng)、退休、任期屆滿、辭職、解聘、健康原因、個(gè)人原因等。在作文本文研究樣本的176位辭職高管中，有6位未披露原因，其余170位高管的辭職原因如圖3：

如圖3所示：從圖中可以看出，由于個(gè)人原因離職的，占比例最大，達(dá)到34.71%，其次是24.71%的高管因?yàn)楣ぷ髡{(diào)動(dòng)離職，主動(dòng)提交辭職申請(qǐng)的高管和屆滿離職的高管數(shù)目相當(dāng)，分別為23人和20人，健康原因離職的高管有11人，因家庭原因申請(qǐng)離職的高管有6人，被公司解聘的高管有5人，以退休為名義離職和公司宣布其辭職消息的人數(shù)均為2人。

影響創(chuàng)業(yè)板上市公司高級(jí)管理人員“離職套現(xiàn)”的因素分析：對(duì)于企業(yè)高管激勵(lì)的大部分研究都建立在自利的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)基礎(chǔ)上，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人是按照經(jīng)濟(jì)原則活動(dòng)的主體，其唯一目的是追求自我物質(zhì)利益的最大化。現(xiàn)代公司的根本特征就是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的所有權(quán)與控制權(quán)的分離，隨之而來(lái)的就是相應(yīng)的委托代理理論。創(chuàng)業(yè)板的上市公司中，股東與高級(jí)管理人員之間通過(guò)簽訂契約實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)，股東與高級(jí)管理人員之間存在委托代理關(guān)系。由于管理者與股東的目標(biāo)不完全一致以及信息不對(duì)稱的存在，管理者有可能為了自身的目標(biāo)而背離股東的利益：

高管掌握公司的經(jīng)營(yíng)狀況，洞悉企業(yè)發(fā)展前景，當(dāng)高管股份獲得完全流通權(quán)后的股價(jià)遠(yuǎn)超過(guò)其預(yù)期值時(shí)，高管僅通過(guò)出售股份就可以獲得巨大的收益，相比其年薪而言，這是巨額財(cái)富，也是經(jīng)濟(jì)人的理性選擇。

另一方面，以成長(zhǎng)型中小企業(yè)和高科技企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其上市條件較為寬松，風(fēng)險(xiǎn)也大大高于主板市場(chǎng)；再者我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，股票市場(chǎng)效率并不高；有關(guān)高管買賣股票的相關(guān)法律法規(guī)尚不健全；有關(guān)研究也指出大部分企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制并不完善，約束性弱；股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、企業(yè)屬性等企業(yè)內(nèi)外部機(jī)制可能導(dǎo)致管理者離職套現(xiàn)這一行為。

數(shù)據(jù)顯示，離職的高管有2人因?yàn)橥诵荩?人因?yàn)榻】翟螂x職，占離職總?cè)藬?shù)的4.55%，離職的大部分高管還是因?yàn)楣ぷ髟颉？紤]到創(chuàng)業(yè)板上市公司的高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募率這一特性，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的投資風(fēng)險(xiǎn)更為突出。高管人員結(jié)合自身的職業(yè)判斷，根據(jù)公司的規(guī)模和成長(zhǎng)性合理判斷企業(yè)的發(fā)展前景，根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)理論分析經(jīng)營(yíng)能力及其穩(wěn)定性，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率主觀考察償債能力和資本結(jié)構(gòu)的合理性。在考慮企業(yè)未來(lái)前景并不明朗時(shí)，會(huì)考慮離開(kāi)企業(yè)，尋找新東家。但是，“工作原因”這種模糊的概念確實(shí)給投資者帶來(lái)無(wú)限遐想，工作中可能存在的管理不規(guī)范，公司制度不健全，企業(yè)融資困難，內(nèi)部人際關(guān)系復(fù)雜等等都可以被主觀歸納為工作原因。

出于降低代理費(fèi)用的目的，公司會(huì)建立股權(quán)激勵(lì)制度讓高管人員在享有控制權(quán)的同時(shí)享有一部分的剩余索取權(quán)。國(guó)內(nèi)學(xué)者魏剛（2000年）通過(guò)實(shí)證研究指出，在運(yùn)行機(jī)制和體制保障不完善的情況下，我國(guó)上市公司高管人員的持股變成了一種福利制度，導(dǎo)致?lián)碛惺Ｓ嗨魅?quán)產(chǎn)生的激勵(lì)作用逐漸消退。具體來(lái)說(shuō)，上市公司在規(guī)定股權(quán)激勵(lì)的方式時(shí)，通過(guò)是否達(dá)到某些標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，衡量標(biāo)準(zhǔn)通常是業(yè)績(jī)目標(biāo)，這些業(yè)績(jī)考核的標(biāo)準(zhǔn)往往比較容易達(dá)到，而達(dá)不到這些目標(biāo)時(shí)也不會(huì)給予懲罰，對(duì)于高管人員來(lái)說(shuō)約束力不強(qiáng)；通常用來(lái)衡量達(dá)標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)一般都采用的會(huì)計(jì)指標(biāo)，容易受到高管人員的盈余操縱。在持股的高級(jí)管理人員中，就高級(jí)管理人員自身而言，高管人員得到公司股份的成本相對(duì)較低，一旦他們的股份可以流通，只要股票的市場(chǎng)價(jià)格高于獲得股票的成本，高管就有利可圖。而高管由于工作的原因?qū)镜慕?jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)性更為了解，可以合理的估計(jì)公司股票的合理價(jià)值。正如英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，一般來(lái)說(shuō)，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模小，團(tuán)隊(duì)相對(duì)不夠穩(wěn)定，高管辭職的概率偏大；另外，中小公司估值偏高，股價(jià)貴，這成為部分持股高管辭職套現(xiàn)的動(dòng)力。

四、對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的約束

雖然很多文獻(xiàn)指出，我國(guó)目前的法律法規(guī)對(duì)上市公司高級(jí)管理人員買賣自身公司股票的相關(guān)規(guī)定只有《公司法》第142條，《證券法》第47條，《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》第4條和2010年11月4日剛剛公布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》。但是目前看來(lái)，就是因?yàn)檫@些法律法規(guī)的約束，特別是《通知》的頒布延長(zhǎng)了高管辭職后轉(zhuǎn)讓本公司股份的期限，并規(guī)范了自動(dòng)辭職人員持有的股份的處理。使得高管在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不能拋售所持有的股票。至少目前看來(lái)，這些約束很有成效。鑒于大部分高管在企業(yè)上市時(shí)都作出了首發(fā)限售承諾以及高管離職鎖定，很多高管離職后沒(méi)有立即減持的權(quán)利，也使得我們搜集的數(shù)據(jù)與預(yù)期大為不同：僅有3人減持了原先持有的股票，相反，有27人選擇了增持，占持股高管的29.34%。這說(shuō)明還有部分高管對(duì)原企業(yè)有信心，但是大部分被禁售的股票，也需要時(shí)間來(lái)證明這些高管選擇離職的真正目的。

結(jié)束語(yǔ)：在創(chuàng)業(yè)板這個(gè)新起的版塊，不論高管離職后是否減持，對(duì)投資者而言，高管的離職行為都會(huì)給其他股東特別是中小股東傳達(dá)其對(duì)本公司前景并不看好一種信息，損害投資者信心。而對(duì)被離職公司而言，管理層的變更可能造成的管理混亂也不容忽視。個(gè)別高管的離職行為可視為公司內(nèi)部管理存在問(wèn)題，而目前眾多公司高管選擇離職也說(shuō)明了資本市場(chǎng)制度上的缺陷。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)為主，一旦限售股解禁，不僅沒(méi)有股東維持，而且不得不考慮拋售這一股東們可能的共同選擇，高管的離職行為已經(jīng)給市場(chǎng)傳遞了一種不好的信號(hào)，其拋售股票的行為更會(huì)加大限售股的解禁壓力。解禁期滿后高管是否選擇出售所持有的原公司股票，以及這一行為的后果也需更進(jìn)一步探討。

作者單位：安徽工業(yè)大學(xué)

參考文獻(xiàn)：

[1]魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究.2000，3．

[2]龔玉池.公司績(jī)效與高層更換[J].經(jīng)濟(jì)研究.2001.10.

[3]曹蓉蓉.上市公司高級(jí)管理人員更換與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究[D].東南大學(xué)，2006.

[4]朱紅軍，林俞.高管更換的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué).2008，4.

[5]江順平.高管變更、盈余管理幅度與公司價(jià)值三者關(guān)系的實(shí)證研究—來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的證據(jù)[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2008.

[6]鄔國(guó)梅.對(duì)上市公司高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象的反思[J].現(xiàn)代管理科學(xué).2008.

[7]曾義.薪酬管理、高管變更與公司價(jià)值[J].上海管理科學(xué).2009，31:4.

[8]陳璐.上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有效性的實(shí)證分析[J].現(xiàn)代商業(yè).2010.