我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理問題探討

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成狀況，是企業(yè)利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)的集中體現(xiàn)，是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營業(yè)績有重大影響，更重要的是同時(shí)影響并決定著公司治理，進(jìn)而影響并決定企業(yè)行為特征和企業(yè)價(jià)值。本文首先論述了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，其次分析了影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的原因，最后提出優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；公司治理

中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4117（2011）12-0228-01

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，不僅影響到企業(yè)融資成本，而且還對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)的增長有重要的作用。資本結(jié)構(gòu)是公司治理的一個(gè)最重要的方面，在很大程度上決定了公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。現(xiàn)代公司融資理論的基石是米勒和莫迪格萊尼對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)價(jià)值的研究，公司進(jìn)行融資的目的是提高公司市場(chǎng)價(jià)值，其中最重要的思路是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于我國來說，國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱，加強(qiáng)國有公司治理，提高企業(yè)的價(jià)值是我國當(dāng)前最緊迫的任務(wù)之一。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

我國的上市公司，多數(shù)由國有企業(yè)改組而成，是股份制改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，我國市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，資本市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，單純依靠債務(wù)融資上市較為困難，更多的是剝離負(fù)債，具有強(qiáng)烈的外源融資偏好。

根據(jù)梅耶斯的“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資應(yīng)內(nèi)源融資優(yōu)先，如留存收益，然后選擇債務(wù)性融資，最后是股權(quán)融資。然而，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)卻不盡然，而是存在以下幾個(gè)問題：（1）權(quán)益結(jié)構(gòu)不合理。國有股占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)無法擺脫行政束縛，同時(shí)，公司治理結(jié)構(gòu)效率低下。另外，留存收益所占比率較低，內(nèi)部融資比例遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家。（2）偏好股權(quán)投資。上市公司主要通過發(fā)行股票、配股和增發(fā)新股來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，降低還本付息的壓力。（3）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比例都比較低。早期的MM理論也提出了要加大債務(wù)融資，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，但我國的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)比較低；另外，有些企業(yè)沒有長期負(fù)債，尤其在連續(xù)數(shù)次降息，債務(wù)成本不斷下降的背景下，長期債務(wù)比例所占比重更低，很過公司短期流動(dòng)負(fù)債比例很高，在利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)會(huì)加大上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。（4）資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性。企業(yè)要想在競(jìng)爭激烈的現(xiàn)代市場(chǎng)立足必須采取多元化融資方式，減少對(duì)某種融資方式的依賴性，而我國企業(yè)融資方式比較單一，主要依賴國家和銀行這一單一的投資主體。

二、影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的原因

（一）我國整體宏觀經(jīng)濟(jì)情況的影響。一個(gè)國家的政治環(huán)境影響著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國上市公司大多由國有企業(yè)改制而成，上市前本已經(jīng)資不抵債，但經(jīng)過剝離債務(wù)，發(fā)行股票，擺脫債務(wù)資本壓力。另外，我國資本市場(chǎng)尚不完善，盡管股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，但債券市場(chǎng)發(fā)展卻相對(duì)滯后。

（二）股權(quán)融資成本低。我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的公司很少，多是采用配股或增發(fā)股票，這樣大大減少了現(xiàn)金的流出，降低了融資成本，還有許多上市公司常年不分紅，同時(shí)為了保護(hù)債權(quán)人利益，在借款時(shí)債權(quán)人往往加入很多限制性條款，增加了成本，所以形成了我國上市公司偏好股權(quán)融資的情形。

（三）股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)小，約束力不強(qiáng)。一般來說，債務(wù)融資面臨固定還本付息的壓力，當(dāng)公司經(jīng)營不善時(shí)極易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，又加上我國上市公司本身盈利能力較差，現(xiàn)金流不足，很多公司不管進(jìn)行債務(wù)融資。我國上市公司多是國家股一股獨(dú)大，被內(nèi)部人控制，其管理層更傾向于股權(quán)融資。

（四）經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制缺位。我國上市公司中，經(jīng)理很少擁有股權(quán)，即使擁有，數(shù)量也很少，管理層激勵(lì)機(jī)制不是很健全，由于經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的缺位，并且在其他激勵(lì)措施如工資、獎(jiǎng)金不足的情況下，經(jīng)理的收益就以資源控制收益與在職消費(fèi)為主，這樣代理成本就會(huì)上升。

三、改善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）降低國有股比例，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。進(jìn)行國有股減持，降低國有股的比重，完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，將國有股向優(yōu)先股和債券轉(zhuǎn)化。減少政府對(duì)企業(yè)不必要的干預(yù)，保護(hù)債權(quán)人的利益。

（二）適當(dāng)增加債務(wù)融資。由于負(fù)債融資合約具有按期還本付息的法律強(qiáng)制性，往往具有債權(quán)人保護(hù)條款，在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)、公司無力履行負(fù)債融資合約或面臨破產(chǎn)的情況下債權(quán)人可以優(yōu)先行使破產(chǎn)清償?shù)臋?quán)利，實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)控壓力，更好地約束經(jīng)營。所以，適當(dāng)?shù)脑黾迂?fù)債比率可以起到對(duì)管理層“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的抑制作用。

（三）提高法人股比重，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)前，我國個(gè)人還沒有相應(yīng)的資金實(shí)力成為上市公司新的大股東，要根治一股獨(dú)大的問題，應(yīng)引導(dǎo)基金、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)持股，培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者。提高法人股的比重，可以相對(duì)分散國有股一股獨(dú)大，可以及時(shí)有效進(jìn)行監(jiān)督，有利于大企業(yè)內(nèi)部、各企業(yè)之間的聯(lián)系溝通，降低競(jìng)爭成本。

（四）完善對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制。隨著現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，代理問題成為一個(gè)突出問題，而激勵(lì)與約束是企業(yè)所有者和經(jīng)營者利益一致的重要手段。我國上市公司經(jīng)理層持股比例很小，會(huì)導(dǎo)致利益偏離股東利益，加大股東和經(jīng)理層的利益沖突，過度負(fù)債會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也直接威脅到經(jīng)理層的利益，所以要對(duì)其制定合理的激勵(lì)措施，股利他們更好為企業(yè)服務(wù)，減少破產(chǎn)成本，同時(shí)還要對(duì)經(jīng)理層的職權(quán)進(jìn)行監(jiān)督，防止其濫用職權(quán)。

針對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的不合理情況，除了以上幾種改善措施外，還應(yīng)從根本體制上改變，畢竟一種經(jīng)濟(jì)體制的形成有其深刻的社會(huì)背景，所以還需積極扶持發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，完善我國債券市場(chǎng)建設(shè)，建立健全關(guān)于債券發(fā)行的法律制度，同時(shí)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。

作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

[1]斯蒂芬 A.羅斯，倫道夫 W.威斯特菲爾德.公司理財(cái)[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2010.

[2]李維安.公司治理[M].天津:南開大學(xué)出版社，2006.

[3]孫杰.資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和代理成本:理論、經(jīng)驗(yàn)和啟示[M].北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006.

[4]何自力.公司治理:理論、機(jī)制和模式[M].天津:天津人民出版社，2006.