中國企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)存在問題及對策

摘 要：股票期權(quán)激勵(lì)制度能夠有效激勵(lì)公司管理層、促進(jìn)企業(yè)成長，但是一旦被不恰當(dāng)?shù)厥褂没驗(yàn)E用時(shí)對股東與公司的利益乃至整個(gè)證券市場都有巨大的破壞作用。本文討論了股票期權(quán)激勵(lì)的理論依據(jù)以及在中國市場應(yīng)用中存在的問題，并且在最后提出了相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵(lì)；委托代理；缺陷；對策

中圖分類號(hào)：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4117（2011）08-0063-01

一、股票期權(quán)激勵(lì)的理論依據(jù)

股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制主要以委托代理理論為基礎(chǔ)，該理論認(rèn)為，由于生產(chǎn)力發(fā)展和規(guī)模化生產(chǎn)嗎，委托代理問題會(huì)隨之產(chǎn)生。其原因一方面是生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進(jìn)一步細(xì)化，所有者由于種種原因不能行使所有權(quán)；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識(shí)、有能力代理所有者行使經(jīng)營權(quán)的代理人。

在企業(yè)中，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，委托代理問題尤為嚴(yán)重。在所有者和經(jīng)營者的委托代理關(guān)系中，兩者的目標(biāo)不一致，所有者追求公司利潤最大化，而經(jīng)營者追求個(gè)人收益最大化，因而會(huì)產(chǎn)生來自于經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在中國，由于所有者缺位（尤其是國有企業(yè)）、產(chǎn)權(quán)不清晰等問題，道德風(fēng)險(xiǎn)更大。在沒有有效的制度安排下經(jīng)營者的行為很可能最終損害所有者的利益。

防范道德風(fēng)險(xiǎn)的根源在于使委托人和代理人的效用函數(shù)形式一致，即在公司治理結(jié)構(gòu)中建立激勵(lì)約束機(jī)制，從而使所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)一致。股票期權(quán)機(jī)制將經(jīng)營者的收入分成兩部分，即現(xiàn)金與股票期權(quán)（股票期權(quán)給予他們在任期滿時(shí)以一個(gè)協(xié)定價(jià)格買入公司股票的權(quán)力）：經(jīng)營者收入=現(xiàn)金+股票期權(quán)數(shù)*max{0，（期滿時(shí)股價(jià)-協(xié)定價(jià)格）}

股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為一種對經(jīng)營者的激勵(lì)約束制度，可以將經(jīng)營者的自身利益與公司的長期利益同化，使其能夠按所有者的讓公司利潤最大化目標(biāo)要求進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

二、中國上市公司股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)施現(xiàn)狀及存在的問題

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，許多企業(yè)對傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革職業(yè)經(jīng)理人階層也伴隨著企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生。我國經(jīng)營者的薪酬結(jié)構(gòu)也由過去單一的月薪加獎(jiǎng)金逐步擴(kuò)展到股息加紅利、年薪制、股權(quán)和期權(quán)等多種形式，但是我國上市公司在實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度的過程中也遇到了許多現(xiàn)實(shí)問題，亟需我們加以研究和解決。

首先，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制天生就是有缺陷的，因?yàn)榧?lì)有效的前提條件之一是公司股價(jià)反映公司業(yè)績。理論上，在股市上，股票的價(jià)格與上市公司的經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，業(yè)績愈好，股票的價(jià)格就愈高。但在現(xiàn)實(shí)中，由于我國金融市場尚不成熟，我國的股票市場缺乏效率，是一個(gè)波動(dòng)劇烈與不成熟的新興股票市場，投機(jī)氛圍較濃厚，且政策性和計(jì)劃性仍舊比較明顯，市場中的競爭并非有效市場中的完全競爭，股票價(jià)格嚴(yán)重失真。因此，在現(xiàn)實(shí)中股價(jià)并不能真實(shí)準(zhǔn)確地反映公司的業(yè)績，以此作為經(jīng)營者業(yè)績的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)違背了成熟股票市場的前提，股票期權(quán)的效果不明顯，甚至?xí)矸聪蚣?lì)，導(dǎo)致經(jīng)營者參與市場操作。

其次，我國股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)也是存在問題的，并不能根本解決委托代理問題。我國股票期權(quán)采用的是歐式期權(quán)，歐式期權(quán)是一種非路徑依賴型期權(quán)。非路徑依賴型期權(quán)在此處的應(yīng)用具有天生的弊端，由于其價(jià)值僅與到期時(shí)的股價(jià)有關(guān)，而與股價(jià)波動(dòng)路徑無關(guān)，因此會(huì)催生經(jīng)營者的投機(jī)行為。由于經(jīng)營者的收入僅與任期滿時(shí)的股票價(jià)格有關(guān)，那么會(huì)產(chǎn)生出不同的經(jīng)營風(fēng)格，考慮三種不同的經(jīng)營方式：第一種，在任前期努力工作讓股價(jià)飆升至股票期權(quán)的協(xié)定價(jià)格以上很多，后期則放任不管；第二種，整個(gè)任期都辛苦努力工作，采用健康的方式讓公司的股價(jià)平穩(wěn)攀升；第三種，在任期前期放任不管，而在后期采用資產(chǎn)重組等方式“突擊業(yè)績”使股價(jià)飆升。從個(gè)人的角度，由理性人的個(gè)人效用最大化的假設(shè)可知，理性人將會(huì)選擇第三種方式，這樣既不會(huì)因?yàn)樾量喙ぷ鞫菇】档确矫媸軗p，又可以在任期滿時(shí)得到可觀的收入，效用得到最大化。而從公司的角度，第三種經(jīng)營者的經(jīng)營方式雖然使期滿的時(shí)刻股價(jià)得到了提升，卻沒有使公司走上健康可持續(xù)發(fā)展的道路，這種非路徑依賴型的制度設(shè)計(jì)實(shí)際上根本未能解決委托代理問題，反而還帶來了新的問題。另外，股票期權(quán)制度實(shí)施的一個(gè)必要條件是企業(yè)已經(jīng)建立了完善的績效評(píng)價(jià)體系。而我國上市公司采用的績效評(píng)價(jià)體系普遍存在著指標(biāo)單一與目標(biāo)模糊等弊端，評(píng)價(jià)指標(biāo)不能體現(xiàn)經(jīng)理人員對于股東價(jià)值創(chuàng)造所作出的貢獻(xiàn)，并且指標(biāo)本身的真實(shí)性也存在疑問。

三、優(yōu)化中國股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的對策

針對中國股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制存在的問題，要解決的最重要的問題就是制度設(shè)計(jì)的改良。可以將原有制度中的歐式期權(quán)改為亞式期權(quán):亞式期權(quán)的價(jià)值=max{o，}

（T為任期、St為t時(shí)刻股價(jià)、K為協(xié)議價(jià)格）

亞式期權(quán)為路徑依賴型期權(quán)，促使經(jīng)營者去提高整個(gè)任期期間的平均業(yè)績水平，其績效評(píng)價(jià)考慮到了任期期間多個(gè)時(shí)點(diǎn)的股票價(jià)格，比歐式期權(quán)（max{0，St-K}）更為合理。并且，考慮到大盤漲跌的因素以及行業(yè)發(fā)展的因素均會(huì)影響股價(jià)的整體水平，在計(jì)算股票期權(quán)價(jià)值的時(shí)候應(yīng)充分考慮到宏觀環(huán)境的影響，通過定量方法在價(jià)格中剔除大盤走勢以及行業(yè)平均增長率等因素。另外，如果公司的股價(jià)并不能反映公司真實(shí)業(yè)績，或者公司是非上市公司，可以采用虛擬股票的方法：構(gòu)造一個(gè)一連串指標(biāo)的函數(shù)，指標(biāo)包括市場占有率、主營業(yè)務(wù)利潤率、費(fèi)用增長率等等與公司業(yè)績有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并對每個(gè)指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，以此作為公司的股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)價(jià)經(jīng)營者的績效。另一方面，我國政府及相關(guān)部門應(yīng)采取措施完善內(nèi)地資本市場、規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)、培育職業(yè)經(jīng)理人市場、強(qiáng)化股票期權(quán)的監(jiān)督管理、以及建立客觀的績效評(píng)價(jià)體系，從而為中國企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制制造良好的外部環(huán)境，使之可以得到長遠(yuǎn)且有效的發(fā)展。

作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

[1]吳叔平，虞俊健.股權(quán)激勵(lì)實(shí)務(wù)—企業(yè)長期激勵(lì)與約束系統(tǒng)解決方案[M].上海:上海遠(yuǎn)東出版社，2001.