中國概念股危情未了

中華網的突然墜落，讓中資概念股雪上加霜。

作為12年前中國第一家在納斯達克登陸的互聯網公司，10月5日，中華網(NASDAQ:CHINA)投資集團（2005年，在納斯達克上市的中華網更名為中華網投資集團，下稱“CDC”)毫無征兆地宣布向美國法庭申請破產保護。

消息當日，CDC股價直線下跌逾50%至0.42美元，隨即停牌至今。截至2011年6月30日，CDC集團資產總額為3.774億美元，債務總額為2.502億美元，所持現金約為9180萬美元，上半年凈虧損2.39億美元。

在連帶影響下，同樣在納斯達克上市的CDC子公司中華網軟件（NASDAQ: CDCS）和在港上市的中華網科技公司（8006，HK）也被“破產保護”一事波及，股價相繼跳水。

10月19日，CDC資深獨立董事汪長禹表示，公司正在積極探討通過“過渡性借貸（bridge loan）”，或以出售部分非核心資產的方式，盡快償還美國對沖基金Evolution Capital Management LLC 6540萬美元的債務。

10月21日，中華網科技公司總經理高福祥在接受《財經國家周刊》記者采訪時明確表示，“中華網（中華網科技公司）和CDC是兩個獨立運營的公司，CDC申請破產保護以及償債行為，不會對中華網的運營產生任何影響。”

高福祥稱，“CDC 只是中華網（中華網科技公司）的股東之一，在法律上，中華網（中華網科技公司）對CDC的債務沒有幫忙償還的義務。另外，CDC本身的資產足夠應付債務，也不需要中華網（中華網科技公司）幫助償還債務”。

在中華網墜落的同時，一些投資者對其他中資概念股“大勢將去”的念頭，正在蠶食市場。10月13日迅雷撤銷赴美上市計劃、17日盛大網絡首次回購股份，10月中旬中資概念股集體跳水。有業內人士甚至認為，目前在美上市的中概股公司中有36家已觸及美國市場的退市標準，10家接近退市標準。

“這次事件為中概股投資者敲響了警鐘，他們應該審慎看待企業的投資風險。”清科研究中心分析師張蘭說。

資本游戲禍根

“中華網在破產之前就已經經歷了很長時間的蟄伏。”張蘭說。

公開資料顯示，CDC集團1997年成立于香港，1999年，在雷曼兄弟的精心打造下，CDC頭頂金光閃閃的中國概念迅速登陸納斯達克市場，上市之初融資近1億美元。此后， CDC接連分拆旗下企業上市，全面多元化發展。2000年 1月，中華網再次發放新股，募資3億美元；2000年3月，中華網分拆旗下的門戶網站在香港創業板上市，募資1.7億美元。

當時，互聯網泡沫破滅的陰影已隱現，新浪、搜狐、網易三大門戶網站已紛紛轉戰新聞、網絡廣告、網絡游戲等領域，而CDC卻將“收購”當成企業發展的王牌，迷信手上雄厚的資金和納斯達克市場上資本疊加的神話，喪失了在互聯網泡沫破滅后期爭得廣告、無線業務或者游戲等任一領域的先機。

2006年11月，為重組需要，CDC發行了一筆1.68億美元可轉換優先債券，其12家買家之一便是日后與之糾纏不休的美國Evolution基金公司。根據CDC公開文件，CDC與Evolution在雙方自愿的前提下簽訂了一份協議，其內容為，若CDC集團旗下軟件和游戲不能在2009年11月13日前完成IPO，債券持有者將有權按加上懲罰性年利率12.5%的贖回價格由CDC贖回債券。

當時，CDC手中擁有上千萬美元現金資產，自恃實力雄厚的它認定了上市并非難事。然而世事難料，2009年8月，CDC軟件在納斯達克成功募資5760萬美元，但CDC游戲卻上市未果。

其實，仔細閱讀CDC集團2006年至2010年的財務報表可以發現，在2006年前，CDC集團總資產達到2億美元，每年以34%的增長率快速發展；但在2008年后，公司業務卻停滯不前，年增長率驟降至17%左右的水平。此外，CDC年報顯示，2007年至2009年，CDC集團的運營利潤均為負值，虧損額在500~1200萬美元之間，2009年依靠其他非運營上的收入才扭虧為盈。

“CDC純依靠非核心業務才能創利，這已忽略了企業發展的根本，中華網遠遠不能和在它之后上市的新浪、搜狐等企業相比。”張蘭認為。

2010年3月，Evolution Capital就以違反多條保密協議和無擔保公司債券買賣協議、干涉公司業務關系的名義指控CDC，并向其索賠2.95億美元。此后，前者又對CDC及其下屬公司提起訴訟、索賠超過6000萬美元。

不過，盡管面臨著破產保護的嚴峻情況，CDC集團并非無藥可醫。“CDC 申請的是破產保護，這與破產在美國法律上是完全不同的兩個概念，主要區別是企業能否繼續運營。

宣布破產的公司，其全部業務必須立即停止，進入破產清算程序。而申請破產保護，公司可以繼續運營，并通過迅速重組來獲得生機。美國《破產法》中的破產保護，類似于我國的《企業破產法》中的破產重整。”中華網總經理高福祥說。

“驕子”背后的大鱷

這不只是一個英雄遲暮的故事，中華網的隕落還是中國公司海外上市失敗的一個典型案例。

1999年，香港、深圳兩地活躍著來自歐美二級市場各種資本掮客的身影。“他們慣有的做法是以低門檻準入的中小板、創業板的優厚條件吸引國內公司，并為后者提供國內、國際承銷商、律所等一條龍服務，幫助國內公司上市。”一位曾多年在律師行、與海外二級市場打交道的市場人士透露。

“最常見的做法是海外投資機構幫助這類高科技公司營造上市概念-承接上市-海外對沖基金/風投注資-圈錢回國-再融資。”上述市場人士對《財經國家周刊》記者說。

在最初的一波（1999年）海外上市風潮中，接觸中國企業的投資機構一般是有歐美等國背景的中介機構，或者是個別有金融背景的獨立投資人，他們常常夸大赴美上市的好處，游說企業去美國上市融資。

實際上，這些中介往往將企業推薦在美國柜臺交易板OTCBB買殼掛牌，當企業在OTCBB掛牌后，這些中介便利用其急不可待上市的心態，推薦其反向收購美上市公司，達到企業進入美國三大主板市場圈錢的目的。然而，由于缺乏監管和誠信，一部分去境外上市的中國企業出現了財務造假、資金周轉的問題。此時，深諳其道的對沖基金公司以巨額投資等名義“相助”，偷偷換取中國公司的股份，操作其股價走勢。

不少被“一夜致富”迷得暈頭轉向的中國企業，忘記了一直以來支持公司發展的核心業務，追隨著花言巧語的華爾街老手們，開始了下一次的圈錢計劃。這些企業忽略了，他們身后那些正躡手躡足逼近的資本大鱷。

2011年6月，一些中國在美上市企業的弱點被華爾街渾水公司攢在手中，進而被對沖基金做空，最后被鐵面無情的美國監管者踢出了市場。此后，中國概念股被海外投資者們詬病，認為其“造假”。曾經依靠概念赴美上市的中國公司看到金光閃閃的華爾街正以黑云壓城之勢，將他們圍堵在資本高墻之內。

一時之間，中概股從人皆稱贊的“驕子”變成了縮手縮腳“后進生”，在整個10月的前15天里，中概股股價跌幅之大，令投資者色變。

中概股突圍

“這場打擊的后續影響可能會持續兩到三年，由于中國概念股的整體形象都受到了影響，今后的上市之路會變得相對艱難。”為海外上市企業提供服務的上海矽亞投資副總裁張蘭丁對《財經國家周刊》記者說。

張蘭丁認為，這場打擊的出現有其必然，從根本上來說是“東方思維和西方規則的一次直接碰撞”。赴海外上市的中國企業魚龍混雜，只有經過一場洗禮才能分出優劣。遭遇做空潮暴露出相當一部分海外上市的中國企業和企業家的不成熟。

有業內人士指出，一些中國企業的不成熟表現為沒有建立起標準化的管理體系，更沒有經歷過資本市場的考驗；而企業家的不成熟則表現為契約精神的缺失——在國內，違約成本相對較低，一些企業家養成了逃避法律規則的習慣，如一些公司通過財務方法把經營業績人為調高20%以上，但這種做法到了國外行不通。

一位財經評論人士也談了這個問題：“在美國資本市場，投資者對于上市公司更換審計師和會計師事務所是非常敏感的。”但過去4年來，綠諾公司換了3個審計師、4個首席財務官，并兩次調整以往的財務報表數字，這難免引起空頭的注意。雖然國內外的會計制度稍有差別，但在同期呈報卻相差幾十倍的財務數據無法自圓其說。

從出事企業的種類來看，張蘭丁指出了兩個特征：大部分屬于輕資產型的，并且大部分走的是反向并購的上市道路。在國內A股上市的企業大多屬于重資產型，即實際資產規模往往以億元計，輕資產型的企業難以進入審查的法眼。而美國市場并不介意這一點，美國投資者更看重企業的盈利能力，這就給了一些輕資產型企業通過人為做高盈利數據闖關的機會。而反向并購的方式僅僅表明一個企業的短期財務能力，容易掩蓋實際經營狀況。而真正有實力在海外站得住腳的新浪、百度等企業，普遍是走了IPO的道路。

美國股市“寬進嚴出”的機制乃中國概念股遭圍擊的外部因素。不同于中國市場嚴格的審核制，美國市場的入場規則僅相當于注冊制，監管靠市場，實力不濟者后果自負。

張蘭丁表示，對于已進入美國市場的中國概念股，如果有真正的實力，拿起法律武器積極應對才是良策，否則代價沉重——美國股市“市場自動監管”的含義之一就是沉重的后期索賠。張蘭丁不主張遭遇質疑的企業轉場，“如果在美國不受歡迎，到了香港、新加坡、加拿大也都一樣”。

至于那些尚在上市籌備期的企業，“上市的大方向不必改變，在海外上市是中國經濟、中國企業走國際化道路的一個重要選擇，但在這條道路上一定要適應國際規則。海外上市不僅僅是為了融資，還要重視提升國際競爭力。” 北京工商大學教授胡俞越對《財經國家周刊》記者說。

對于回歸A股的說法，清科分析師張蘭說，“是否回歸A股市場，是一件需要具體問題具體分析的事情。美國和中國市場的環境有較大差異，企業在上市之前的公司結構也迥然不同，單單拆除紅籌架構就已經是一個比較費時、代價較高的過程，何況并不是所有海外上市企業都適宜回國發展，因此是否有必要回歸A股市場值得慎重考慮，盡量避免單純看重境內的高市盈率、高估值而人云亦云。”