從資源配置角度分析現金股利分配影響因素

［摘 要］ 企業稅后利潤中的可分配利潤有3種主要分配去向：留存企業內部、分配給股東、股東向政府交納現金股利所得稅。在企業進行現金股利分配時，存在兩個資源配置關節點：一是控制著企業留存收益與分配在外的現金股利之間的配置；二是控制著分配在外的稅前現金股利在稅務部門與投資者之間的配置。本文從資源配置角度，對企業現金股利分配需要重點考慮的因素和其他相關因素進行了分析，對留存收益與股利發放的決策如何影響資源配置的效率進行了探討。為較全面研究企業股利分配行為提供了一個可以借鑒的分析視角，同時也為監管部門的法規制定和監管行為、為企業決策層制定股利分配政策、為我國股票市場的股利稅改革提供參考。

［關鍵詞］ 現金股利；資金配置效率；影響因素；分析

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 01. 007

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）01- 0011- 03

從資源配置角度來說，對于公司現金股利分配問題需要重點考慮3個因素：一是企業的質量，高質量的企業是否得到了更多的資金，而低質量的企業是否“吐出”了更多的資金，這些問題都將可能影響資源配置效率；二是產品市場競爭狀況，產品市場競爭機制是市場經濟影響公司之間資源配置的主要機制，因而，這種機制與企業現金股利分配之間可能存在著某種關聯；三是現金股利稅體制，如政府是否通過現金股利稅體制改變了現金股利的資源配置結果。另外，還有其他因素影響著現金股利資源配置效果。本文從資源配置角度對這些問題進行探討。

1 企業質量對現金股利分配的影響分析

所謂公司質量，是指對公司治理水平、市場機會以及投資策略的一種綜合衡量。若公司具有比較高的治理水平，面臨比較好的市場機會，且通過恰當的投資策略把握住了市場機會，則可將這家公司稱為高質量的公司。在信息有效的股票市場上，高質量的公司一般具有較高的托賓Ｑ值，可以用類似托賓Ｑ值這樣的指標對公司的質量進行測量。據有關文獻研究，公司質量狀況對股利分配結果的不公平或資源配置的低效率的影響主要表現在以下幾個方面。

1.1 內部控制人的私人利益獲取導致現金股利分配的不公平

現代企業是股東、管理層、債權人以及政府等多方主體利益的結合體，各方主體的利益目標并不一致。同時，實際控制企業的一方有機會獲得控制權收益，并可能損害其他主體的利益。這種實際控制人從企業獲取私人收益的行為，在世界各國都普遍存在，Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）研究發現，在法律環境不太完善的發展中國家，這種利益將會有更多的機會和通道形成。現金股利決策是企業實際控制者用來侵占其他主體利益的途徑之一，許多研究表明，如Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）、Ｇｏｍｅｓ（２０００）等，支付現金股利有利于限制公司管理層通過濫用自由現金來獲取私人利益，從而可以緩解股東與經理之間的代理沖突。還有一些研究表明（如Ｆａｃｃｉｏ、Ｌａ Ｐｏｒｔａ（２０００）等），支付現金股利可以減輕控股股東對小股東的掠奪，國家通過強制企業分紅的方式控制大股東對小股東利益的掠奪。

在現實中，對于不同的所有權與控制權關系情況，這種內部控制人私人利益獲取方式是不同的。在企業所有權與控制權相分離的情況下，管理者擁有企業的控制權，并對企業的現金股利政策進行決策和實施。在這種情況下，企業管理者的利益目標與股東的利益目標存在背離，管理者由于擁有控制權而能獲得私人收益。而管理層所控制的企業的現金流量決定了控制權利益，因此，管理者傾向于低現金股利政策，甚至不發放現金股利，從而最大限度地控制現金流量，以實現自身利益的最大化。也就是說，一旦管理者的低現金股利或不發放現金股利政策得以實施，能夠控制越來越多的現金流，他們就會通過關聯交易、超額在職消費或投資于無效項目構建企業帝國等方式，實現長期的控制權私人收益。在企業所有權與控制權一致的情況下，企業大股東擁有企業的實際控制權，隨著經理股票期權、薪酬激勵、績效評價和經營監督等一系列制度的創新和完善，管理者與大股東之間的矛盾得到緩和或消失，而大股東與小股東之間的利益沖突卻會凸現出來。當大股東幾乎完全控制企業的時候，他們會傾向于追求不與小股東分享控制權所帶來的私人收益。在可能的情況下，大股東不再愿意派發高額現金股利，而更多地保留自由現金流，采用與前述所有權與控制權相分離情況下管理者侵占股東利益相同的方式，挖掘利益輸送的各種途徑，侵占小股東利益。但在面對企業的債權人時，企業的大小股東可能會組成天然聯盟，侵占債權人的利益。在正常生產經營情況下，通常是借助現金股利構建兩種侵占途徑：①在企業的現金股利發放受到債權人嚴格控制，不能提高股利發放水平時，企業會傾向于將資金投放到高風險、高收益的項目，在冒險成功后股東則獲得較大利益；而在冒險失敗時，股東會將一部分損失轉移給債權人。②企業可以通過債務性融資來發放股利，導致股利上升增加企業股權價值，同時降低企業債權價值，從而損害債權人利益。上述內部人私人利益獲取方式，將會影響現金股利分配結果的公平性，即內部控制人獲取了大量本不屬于自己的利益，而外部投資者所擁有的資源利益將被掠奪。若外部投資者認識到內部控制人私利獲取的各種方式對自身利益存在不利影響，將會對該企業股票給予相應的折價。

1.2 基于股利分配不當的再融資方式導致資源配置的低效率

我國政府和證券監管機構對上市企業分紅出臺了一系列的強制規定，其中最具體也是最嚴格的是企業再融資條件中的分紅規定，如２００４年證監會頒布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中指出，上市企業最近3年未進行現金股利分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。２００８年，我國證監會進一步修改了上述再融資條件，即發行新股的上市企業最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的３０％。這樣的分紅制度導致了以下兩種基于股利分配的不當再融資方式的出現：一是由分紅導致的高成本融資。有些擁有發展機會、需要注入資金的企業，按照規定分紅后，則需再支付較高的成本把資金籌集進來。對于再融資企業來說，這種被迫分紅的行為是沒有效率的股權資金配置。二是以獲得再融資機會為目的的分紅行為，即通過盈余管理操縱可分配利潤，之后再按照再融資條件中分紅底限進行分紅以獲取再融資機會，最終通過再融資獲得大量的資金后，企業實際控制人利用各種私人利益獲取途徑將控制權利益占為己有。這種單純以獲得再融資機會為目的的分紅行為，將導致股權資金配置無效，最終將損害股票市場的穩定與發展。由上述情況可以看出，現實中存在許多因素可能導致企業的現金股利分配不公平或是低效率的，若企業質量相對較高，其資金的利用效率也將較高，在此情況下，發放較少的紅利并留存較多的收益，將有利于資源配置效率的提高。反之，若企業質量較低，提高分紅水平將有利于提高資源配置效率。

2 外部治理機制——產品市場競爭強度對現金股利分配的影響分析

市場本身存在著一些影響資源配置的機制，其中最主要的就是產品市場競爭機制。自亞當·斯密以來，產品市場競爭就被認為是一種有效的資源配置機制。當市場壟斷程度較高時，市場價格將被扭曲，資源配置效率就會下降；反之，隨著產品市場競爭程度的逐步提高，市場價格將包含更多的信息，通過對企業的優勝劣汰推動資源配置效率的不斷提高?，F金股利分配作為資源配置的一種方式，也會受到產品市場競爭這種外部治理機制的影響，它會對管理層激勵、研發創新以及資本結構等公司治理決策、企業現金股利決策產生重要影響。產品市場競爭強度影響企業現金股利決策的可能方式有如下幾種。

（１）資金擠出效應。在市場競爭越來越激烈時，外部投資者越容易找到績效衡量基準，企業面臨的清算威脅也越大，因此，管理層過度投資的風險和成本也越高。在其他條件得以控制的情況下，企業多余自由資金被擠出，即企業現金股利分配水平與產品市場競爭程度呈正相關關系，企業股利水平隨著產品市場競爭程度的加劇而提高，并且，這種正相關關系對于那些具有較高的自由現金流代理成本的企業更為顯著。

（２）股利替代效應。在壟斷程度較高的市場中，實力較強企業的管理者面臨清算威脅和績效標桿效應較弱，然而，管理層為了建立自己為外部投資者服務的聲譽，以便有利于企業再融資或最大化自己所持有的本企業股票的價值，也會提高現金股利支付的水平。即企業管理層將采用現金股利信號作為產品市場競爭的替代者。

（３）股利低支付防御效應。在壟斷程度較高的市場中，實力較弱的企業將面臨較大的被收購的風險。為了提高抵抗掠奪性收購的能力，企業一般多選擇保留較多的資金，相應降低現金股利支付的水平。所以，產品市場競爭程度越低，實力較弱的企業發放現金股利的水平越低。

3 股利稅對現金股利分配的影響分析

許多國家都征收股利稅，但也有以后取消的，如美國在２０１０年取消股利稅。也有一些國家和地區沒有開征，如伊朗、斯洛伐克及中國香港等國家和地區。還有的國家股利稅相當高，如澳大利亞股利稅高達４５％，最低也有１５％。我國的現金股利稅體制具有自己的特色，截至２００８年１２月３１日，個人投資者和基金所負擔的現金股利稅率是２０％，而養老基金、企業投資業務等享有免現金股利稅的優惠。因此，我國實施的是一種二元制稅率的股利稅法規。股利稅的存在將很可能扭曲企業管理層的籌資行為，即偏好債務融資而不是股權融資，偏好留存收益而不是股利分配。因為債務融資利息具有稅盾效應，而支付股利將提高融資成本。再有，股利稅的存在還可能導致政府對企業高分紅的偏好，推動企業過度分紅以從中獲得稅收。這些都將導致資源配置的低效。在我國二元制股利稅體制和交易印花稅同時存在的環境中，對于股利收益率高到一定程度（做多無套利曲線和賣者無差異曲線交點對應的收益率）以上的股票，在現金股利除息日前后，投資者之間將產生一種套利交易行為。不負擔股利稅的投資者將在除息前買入股票以謀取紅利；負擔股利稅的投資者將在除息前賣出股票以規避紅利。這種套利交易將導致除息后股票價格的下降，推動上市企業所分配的現金股利向低稅率的投資者手中流動。相應地，也將影響有關資源在稅務部門、投資者以及證券經紀機構之間的配置結果。這種套利交易越充分，稅務部門所獲得的股利稅越少，同時，獲得的證券交易印花稅則相應地增多，稅務部門得到的股利稅數量將少于名義數量。并且，負稅與不負稅的投資者之間通過套利交易實現股利在投資者之間的轉移，同時，證券經紀機構獲得交易傭金。由此可見，由于我國現行二元制股利稅的存在，導致了除息日前后的套利交易，使得相當數量的現金股利實際流入零稅負的投資者手中，實際征收的股利稅可能遠小于理論額。

4 影響現金股利資源配置效果的其他因素分析

同股權再融資、兼并收購及股份回購一樣，股利分配屬于股票市場資源配置體系中的一部分，而股票市場資源配置體系又處于市場經濟資源配置體系之中。在市場經濟資源配置體系里，股票市場、債務市場以及政府監管之間有著千絲萬縷的聯系。因此，信息對稱性、委托與代理沖突、債務市場發展、監管部門意志及投資者行為都將影響企業股利政策的資源配置效果。具體分析如下：（1）信息不對稱與委托代理沖突。當今的股票市場中，企業內部人與外部人對有關企業信息的掌握程度是有差別的。企業的決策者與經營者等內部人對企業前景了解較為充分，而外部股東由于不容易深入接觸企業業務而處于信息劣勢。并且，由于企業治理結構中普遍存在委托代理的狀況，即企業全體股東委托少數人代理自己管理企業，而代理人的利益目標又經常與股東目標相背離，易產生沖突。這種情況下，高質量企業即使有好項目，投資后能獲得較高的回報，也會由于外部人的信息不充分，對此不能肯定，擔心內部人運用資金牟取私利而使雙方產生矛盾。此時，企業內部控制人與外部股東之間通過股利分配形成一種信號傳遞機制，高質量企業的內部控制人實行高分紅政策，表明企業的發展前景良好，同時減少自己的可控制現金流。低質量企業沒有持續的、充足的現金流，因而，不能仿照高質量企業的股利政策。這種信號的均衡，依賴于外部投資者給予高分紅者高溢價，給予低分紅者低溢價。然而，這種信號的均衡是有代價的。高質量企業發放高額紅利，股東將為此交納較多的股利稅；若在市場上很難找到投資機會，股東將損失掉把紅利留存在企業內部的高收益，機會成本形成；若高質量企業通過外部融資來補充因分紅造成的資金不足，企業又要支付不菲的發行費等籌資成本，從而提高了資金總成本。這3方面的成本導致資源配置效率的降低。

（2）債務市場發展滯后。適當的負債可以降低資本成本，還可以引入債權人的監督機制，對于改善企業治理結構和資源使用效率具有積極的意義。債務市場發展的滯后將影響股權資金的使用效率，企業負債的合理與否，將影響股利分配行為的資源配置作用。在同等條件下，若企業負債合理，則多留利、少分紅將能提高資金使用效率；反之，若企業負債不合理，則調整負債或提高分紅將有利于提高資金使用效率。

（3）監管部門的意愿。在存在股利稅的情況下，政府也參與到對企業利潤的分享過程，為了以股利稅的形式獲得盡量多的收益，政府可能采取措施讓企業以高于合理的水平分紅，以至于企業所擁有的資源被過多地擠壓出來，一些高質量的投資項目將不能得到資金的支持，資金的使用效率也將降低。在上市企業普遍沒有分紅積極性的情況下，我國的強制分紅制度具有一定積極意義。分紅與再融資進行掛鉤的法規可有效制約那些以圈錢為目的、不積極進行企業發展的融資行為，遏制上市企業濫用資源的行為。但是，該規定把所有的再融資企業的分紅要求一刀切，對市場的資源配置機制造成一定程度的扭曲。對于存在分紅惰性的高盈利低成長企業，這樣做有利于使這些企業“吐出”自由資金。而對于低盈利高成長企業，有降低資源配置效率的負面作用，因為按照證監會在再融資之前必須分紅的要求，分紅與再融資兩方面的成本將提高企業的資本成本，進而可能喪失一些本來可行的投資項目。

（4）投資者偏好。在包括中國在內的很多國家的股票市場，不同投資者所負擔的股利稅率并不相同，對紅利的偏好程度也不一致。低稅負的投資者和老年投資者更偏好現金紅利，而高稅負的投資者則可能更偏好資本利得，并盡量避免持有分紅股票。

5 結論與建議

（1）通過企業質量對現金股利分配影響分析可看出，公司質量狀況對股利分配結果的不公平或資源配置的低效率有著重要影響，具體表現為：①內部控制人私人利益獲取機制導致現金股利分配的不公平。內部控制人私人利益獲取機制侵占大量不屬于自己的資源，而外部投資者所擁有的資源將被掠奪，若投資者了解到資源被掠奪實情，企業市場價值將降低，從而使得資金使用效率低下。②股利分配不當的再融資方式導致資源配置的低效率。一是由分紅導致的高成本融資，對于再融資企業來說，這種被迫分紅的行為是沒有效率的股權資金配置。二是以獲得再融資機會為目的的分紅行為。這種單純以獲得再融資機會為目的的分紅行為，將導致股權資金配置無效，最終將損害股票市場的穩定與發展。這兩種分紅形態與我國的分紅制度有關，現有的監管法規重點約束上市企業的派現惰性，片面強調企業分紅，而沒有充分兼顧分紅帶來的資源配置效應，導致資源配置的低效率。建議上市企業管理層需要逐步實施基于資源有效配置或股東財富最大化的現金股利分配政策，既不要不分紅，以滿足投資者所要求的分紅收益；也不要分紅過多，損耗自身可利用的現金流，錯過很多很好的投資項目。企業的股利分配行為應服務于優化資源配置，在控制了其他條件后，若企業質量相對較高，其資金的利用效率也將較高，在此情況下，發放較少的紅利并留存較多的收益，將有利于資源配置效率的提高。反之，若企業質量較低，提高分紅水平將有利于提高資源配置效率。

（2）產品市場競爭程度與資源配置效率具有密切關系，通過研究產品市場競爭強度與現金股利分配之間的關系，可從側面了解企業現金股利政策與資源配置效率的關系。產品市場競爭強度影響企業現金股利決策體現為資金擠出效應、股利替代效應和股利低支付防御效應3種形式。資金擠出效應使得產品市場競爭加劇迫使企業“吐出”更多的自由現金流，從總體上提高了資源配置效率。股利替代效應會導致在壟斷程度較高的市場中，實力較強企業的管理者，為了建立自己為外部投資者服務的聲譽，以便有利于企業再融資或最大化自己所持有的本企業股票的價值，會提高現金股利支付的水平。從增強市場競爭力角度看，提高了資源配置效率。股利低支付防御效應則在企業面臨各種風險較大時，隨著產品市場競爭加劇，促使企業更傾向于保留現金以應對不測，逐漸減少現金股利分配。這種保留現金的行為，不僅有利于企業生存下去，維持行業內高水平競爭的狀態，也能避免由于壟斷出現而影響資源配置效率，并且，還利于企業獲得足夠的用于創新的資源，提高資源的使用效率。企業可利用產品市場競爭強度來間接度量本企業資源配置效率水平，分析產品市場競爭強度與企業現金股利分配傾向、分配水平之間的關系，以提高資源配置效率。

（3）由于我國現行二元制股利稅的存在，導致了除息前后的套利交易，使得相當數量的現金股利實際流入零稅負的投資者手里，實際征收的股利稅可能遠小于理論額。而且，由于稅率的差異化還可能提高除息前后股票市場的流動性。監管者在進行改革股利稅的決策時，需綜合考慮其可能對市場帶來的影響。由于股利稅涉及對企業經營收益的雙重征稅問題，若削減或取消股利稅，雖能使股價跳升，可增強市場信心，但是，在消除除息前后套利交易的同時，并不能起到長期拉動市場的效果，市場的長期增長主要靠企業經營能力?？梢酝ㄟ^降低或取消印花稅來減弱股利稅對市場的壓力，還可以考慮適時推出股票買空機制來穩定市場。

（4）股利信號傳遞作用的需求是由于股票市場信息有效性差所致，而上市企業負債融資不足與企業融資結構緊密相關，所以，股票市場信息有效程度與企業融資結構的合理程度是影響股利資源配置機制的兩個重要因素。股票市場信息有效程度越高，企業利用現金股利傳遞信號的需求越小，股利資金將得到更有效的配置。加強上市企業的信息披露，充分提高信息的流通性，降低股利作為具有成本的信號傳遞工具的必要性，從而可避免資源配置的效率損耗。我國上市企業普遍存在股權融資偏好，債務融資環境也不理想，若企業通過合理增加負債來調整資本結構，股權資金的配置效率則將獲得提高。因此，通過建設多層次的資本市場，促進債務資本市場的發展，可為企業融資提供充分和便捷的多元融資條件。

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