從資源配置角度分析現(xiàn)金股利分配影響因素

［摘 要］ 企業(yè)稅后利潤(rùn)中的可分配利潤(rùn)有3種主要分配去向：留存企業(yè)內(nèi)部、分配給股東、股東向政府交納現(xiàn)金股利所得稅。在企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金股利分配時(shí)，存在兩個(gè)資源配置關(guān)節(jié)點(diǎn)：一是控制著企業(yè)留存收益與分配在外的現(xiàn)金股利之間的配置；二是控制著分配在外的稅前現(xiàn)金股利在稅務(wù)部門與投資者之間的配置。本文從資源配置角度，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利分配需要重點(diǎn)考慮的因素和其他相關(guān)因素進(jìn)行了分析，對(duì)留存收益與股利發(fā)放的決策如何影響資源配置的效率進(jìn)行了探討。為較全面研究企業(yè)股利分配行為提供了一個(gè)可以借鑒的分析視角，同時(shí)也為監(jiān)管部門的法規(guī)制定和監(jiān)管行為、為企業(yè)決策層制定股利分配政策、為我國(guó)股票市場(chǎng)的股利稅改革提供參考。

［關(guān)鍵詞］ 現(xiàn)金股利；資金配置效率；影響因素；分析

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 01. 007

［中圖分類號(hào)］ F276.6 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A ［文章編號(hào)］ 1673 - 0194（2012）01- 0011- 03

從資源配置角度來(lái)說(shuō)，對(duì)于公司現(xiàn)金股利分配問(wèn)題需要重點(diǎn)考慮3個(gè)因素：一是企業(yè)的質(zhì)量，高質(zhì)量的企業(yè)是否得到了更多的資金，而低質(zhì)量的企業(yè)是否“吐出”了更多的資金，這些問(wèn)題都將可能影響資源配置效率；二是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)影響公司之間資源配置的主要機(jī)制，因而，這種機(jī)制與企業(yè)現(xiàn)金股利分配之間可能存在著某種關(guān)聯(lián)；三是現(xiàn)金股利稅體制，如政府是否通過(guò)現(xiàn)金股利稅體制改變了現(xiàn)金股利的資源配置結(jié)果。另外，還有其他因素影響著現(xiàn)金股利資源配置效果。本文從資源配置角度對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行探討。

1 企業(yè)質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響分析

所謂公司質(zhì)量，是指對(duì)公司治理水平、市場(chǎng)機(jī)會(huì)以及投資策略的一種綜合衡量。若公司具有比較高的治理水平，面臨比較好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，且通過(guò)恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略把握住了市場(chǎng)機(jī)會(huì)，則可將這家公司稱為高質(zhì)量的公司。在信息有效的股票市場(chǎng)上，高質(zhì)量的公司一般具有較高的托賓Ｑ值，可以用類似托賓Ｑ值這樣的指標(biāo)對(duì)公司的質(zhì)量進(jìn)行測(cè)量。據(jù)有關(guān)文獻(xiàn)研究，公司質(zhì)量狀況對(duì)股利分配結(jié)果的不公平或資源配置的低效率的影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.1 內(nèi)部控制人的私人利益獲取導(dǎo)致現(xiàn)金股利分配的不公平

現(xiàn)代企業(yè)是股東、管理層、債權(quán)人以及政府等多方主體利益的結(jié)合體，各方主體的利益目標(biāo)并不一致。同時(shí)，實(shí)際控制企業(yè)的一方有機(jī)會(huì)獲得控制權(quán)收益，并可能損害其他主體的利益。這種實(shí)際控制人從企業(yè)獲取私人收益的行為，在世界各國(guó)都普遍存在，Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）研究發(fā)現(xiàn)，在法律環(huán)境不太完善的發(fā)展中國(guó)家，這種利益將會(huì)有更多的機(jī)會(huì)和通道形成?，F(xiàn)金股利決策是企業(yè)實(shí)際控制者用來(lái)侵占其他主體利益的途徑之一，許多研究表明，如Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）、Ｇｏｍｅｓ（２０００）等，支付現(xiàn)金股利有利于限制公司管理層通過(guò)濫用自由現(xiàn)金來(lái)獲取私人利益，從而可以緩解股東與經(jīng)理之間的代理沖突。還有一些研究表明（如Ｆａｃｃｉｏ、Ｌａ Ｐｏｒｔａ（２０００）等），支付現(xiàn)金股利可以減輕控股股東對(duì)小股東的掠奪，國(guó)家通過(guò)強(qiáng)制企業(yè)分紅的方式控制大股東對(duì)小股東利益的掠奪。

在現(xiàn)實(shí)中，對(duì)于不同的所有權(quán)與控制權(quán)關(guān)系情況，這種內(nèi)部控制人私人利益獲取方式是不同的。在企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的情況下，管理者擁有企業(yè)的控制權(quán)，并對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行決策和實(shí)施。在這種情況下，企業(yè)管理者的利益目標(biāo)與股東的利益目標(biāo)存在背離，管理者由于擁有控制權(quán)而能獲得私人收益。而管理層所控制的企業(yè)的現(xiàn)金流量決定了控制權(quán)利益，因此，管理者傾向于低現(xiàn)金股利政策，甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利，從而最大限度地控制現(xiàn)金流量，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。也就是說(shuō)，一旦管理者的低現(xiàn)金股利或不發(fā)放現(xiàn)金股利政策得以實(shí)施，能夠控制越來(lái)越多的現(xiàn)金流，他們就會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、超額在職消費(fèi)或投資于無(wú)效項(xiàng)目構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)等方式，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的控制權(quán)私人收益。在企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)一致的情況下，企業(yè)大股東擁有企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，隨著經(jīng)理股票期權(quán)、薪酬激勵(lì)、績(jī)效評(píng)價(jià)和經(jīng)營(yíng)監(jiān)督等一系列制度的創(chuàng)新和完善，管理者與大股東之間的矛盾得到緩和或消失，而大股東與小股東之間的利益沖突卻會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)大股東幾乎完全控制企業(yè)的時(shí)候，他們會(huì)傾向于追求不與小股東分享控制權(quán)所帶來(lái)的私人收益。在可能的情況下，大股東不再愿意派發(fā)高額現(xiàn)金股利，而更多地保留自由現(xiàn)金流，采用與前述所有權(quán)與控制權(quán)相分離情況下管理者侵占股東利益相同的方式，挖掘利益輸送的各種途徑，侵占小股東利益。但在面對(duì)企業(yè)的債權(quán)人時(shí)，企業(yè)的大小股東可能會(huì)組成天然聯(lián)盟，侵占債權(quán)人的利益。在正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況下，通常是借助現(xiàn)金股利構(gòu)建兩種侵占途徑：①在企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放受到債權(quán)人嚴(yán)格控制，不能提高股利發(fā)放水平時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于將資金投放到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，在冒險(xiǎn)成功后股東則獲得較大利益；而在冒險(xiǎn)失敗時(shí)，股東會(huì)將一部分損失轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。②企業(yè)可以通過(guò)債務(wù)性融資來(lái)發(fā)放股利，導(dǎo)致股利上升增加企業(yè)股權(quán)價(jià)值，同時(shí)降低企業(yè)債權(quán)價(jià)值，從而損害債權(quán)人利益。上述內(nèi)部人私人利益獲取方式，將會(huì)影響現(xiàn)金股利分配結(jié)果的公平性，即內(nèi)部控制人獲取了大量本不屬于自己的利益，而外部投資者所擁有的資源利益將被掠奪。若外部投資者認(rèn)識(shí)到內(nèi)部控制人私利獲取的各種方式對(duì)自身利益存在不利影響，將會(huì)對(duì)該企業(yè)股票給予相應(yīng)的折價(jià)。

1.2 基于股利分配不當(dāng)?shù)脑偃谫Y方式導(dǎo)致資源配置的低效率

我國(guó)政府和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)分紅出臺(tái)了一系列的強(qiáng)制規(guī)定，其中最具體也是最嚴(yán)格的是企業(yè)再融資條件中的分紅規(guī)定，如２００４年證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》中指出，上市企業(yè)最近3年未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。２００８年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步修改了上述再融資條件，即發(fā)行新股的上市企業(yè)最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的３０％。這樣的分紅制度導(dǎo)致了以下兩種基于股利分配的不當(dāng)再融資方式的出現(xiàn)：一是由分紅導(dǎo)致的高成本融資。有些擁有發(fā)展機(jī)會(huì)、需要注入資金的企業(yè)，按照規(guī)定分紅后，則需再支付較高的成本把資金籌集進(jìn)來(lái)。對(duì)于再融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種被迫分紅的行為是沒有效率的股權(quán)資金配置。二是以獲得再融資機(jī)會(huì)為目的的分紅行為，即通過(guò)盈余管理操縱可分配利潤(rùn)，之后再按照再融資條件中分紅底限進(jìn)行分紅以獲取再融資機(jī)會(huì)，最終通過(guò)再融資獲得大量的資金后，企業(yè)實(shí)際控制人利用各種私人利益獲取途徑將控制權(quán)利益占為己有。這種單純以獲得再融資機(jī)會(huì)為目的的分紅行為，將導(dǎo)致股權(quán)資金配置無(wú)效，最終將損害股票市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。由上述情況可以看出，現(xiàn)實(shí)中存在許多因素可能導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金股利分配不公平或是低效率的，若企業(yè)質(zhì)量相對(duì)較高，其資金的利用效率也將較高，在此情況下，發(fā)放較少的紅利并留存較多的收益，將有利于資源配置效率的提高。反之，若企業(yè)質(zhì)量較低，提高分紅水平將有利于提高資源配置效率。

2 外部治理機(jī)制——產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響分析

市場(chǎng)本身存在著一些影響資源配置的機(jī)制，其中最主要的就是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。自亞當(dāng)·斯密以來(lái)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就被認(rèn)為是一種有效的資源配置機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)壟斷程度較高時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格將被扭曲，資源配置效率就會(huì)下降；反之，隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的逐步提高，市場(chǎng)價(jià)格將包含更多的信息，通過(guò)對(duì)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰推動(dòng)資源配置效率的不斷提高?，F(xiàn)金股利分配作為資源配置的一種方式，也會(huì)受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這種外部治理機(jī)制的影響，它會(huì)對(duì)管理層激勵(lì)、研發(fā)創(chuàng)新以及資本結(jié)構(gòu)等公司治理決策、企業(yè)現(xiàn)金股利決策產(chǎn)生重要影響。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度影響企業(yè)現(xiàn)金股利決策的可能方式有如下幾種。

（１）資金擠出效應(yīng)。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈時(shí)，外部投資者越容易找到績(jī)效衡量基準(zhǔn)，企業(yè)面臨的清算威脅也越大，因此，管理層過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)和成本也越高。在其他條件得以控制的情況下，企業(yè)多余自由資金被擠出，即企業(yè)現(xiàn)金股利分配水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)股利水平隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇而提高，并且，這種正相關(guān)關(guān)系對(duì)于那些具有較高的自由現(xiàn)金流代理成本的企業(yè)更為顯著。

（２）股利替代效應(yīng)。在壟斷程度較高的市場(chǎng)中，實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)的管理者面臨清算威脅和績(jī)效標(biāo)桿效應(yīng)較弱，然而，管理層為了建立自己為外部投資者服務(wù)的聲譽(yù)，以便有利于企業(yè)再融資或最大化自己所持有的本企業(yè)股票的價(jià)值，也會(huì)提高現(xiàn)金股利支付的水平。即企業(yè)管理層將采用現(xiàn)金股利信號(hào)作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的替代者。

（３）股利低支付防御效應(yīng)。在壟斷程度較高的市場(chǎng)中，實(shí)力較弱的企業(yè)將面臨較大的被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。為了提高抵抗掠奪性收購(gòu)的能力，企業(yè)一般多選擇保留較多的資金，相應(yīng)降低現(xiàn)金股利支付的水平。所以，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，實(shí)力較弱的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的水平越低。

3 股利稅對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響分析

許多國(guó)家都征收股利稅，但也有以后取消的，如美國(guó)在２０１０年取消股利稅。也有一些國(guó)家和地區(qū)沒有開征，如伊朗、斯洛伐克及中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)。還有的國(guó)家股利稅相當(dāng)高，如澳大利亞股利稅高達(dá)４５％，最低也有１５％。我國(guó)的現(xiàn)金股利稅體制具有自己的特色，截至２００８年１２月３１日，個(gè)人投資者和基金所負(fù)擔(dān)的現(xiàn)金股利稅率是２０％，而養(yǎng)老基金、企業(yè)投資業(yè)務(wù)等享有免現(xiàn)金股利稅的優(yōu)惠。因此，我國(guó)實(shí)施的是一種二元制稅率的股利稅法規(guī)。股利稅的存在將很可能扭曲企業(yè)管理層的籌資行為，即偏好債務(wù)融資而不是股權(quán)融資，偏好留存收益而不是股利分配。因?yàn)閭鶆?wù)融資利息具有稅盾效應(yīng)，而支付股利將提高融資成本。再有，股利稅的存在還可能導(dǎo)致政府對(duì)企業(yè)高分紅的偏好，推動(dòng)企業(yè)過(guò)度分紅以從中獲得稅收。這些都將導(dǎo)致資源配置的低效。在我國(guó)二元制股利稅體制和交易印花稅同時(shí)存在的環(huán)境中，對(duì)于股利收益率高到一定程度（做多無(wú)套利曲線和賣者無(wú)差異曲線交點(diǎn)對(duì)應(yīng)的收益率）以上的股票，在現(xiàn)金股利除息日前后，投資者之間將產(chǎn)生一種套利交易行為。不負(fù)擔(dān)股利稅的投資者將在除息前買入股票以謀取紅利；負(fù)擔(dān)股利稅的投資者將在除息前賣出股票以規(guī)避紅利。這種套利交易將導(dǎo)致除息后股票價(jià)格的下降，推動(dòng)上市企業(yè)所分配的現(xiàn)金股利向低稅率的投資者手中流動(dòng)。相應(yīng)地，也將影響有關(guān)資源在稅務(wù)部門、投資者以及證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)之間的配置結(jié)果。這種套利交易越充分，稅務(wù)部門所獲得的股利稅越少，同時(shí)，獲得的證券交易印花稅則相應(yīng)地增多，稅務(wù)部門得到的股利稅數(shù)量將少于名義數(shù)量。并且，負(fù)稅與不負(fù)稅的投資者之間通過(guò)套利交易實(shí)現(xiàn)股利在投資者之間的轉(zhuǎn)移，同時(shí)，證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)獲得交易傭金。由此可見，由于我國(guó)現(xiàn)行二元制股利稅的存在，導(dǎo)致了除息日前后的套利交易，使得相當(dāng)數(shù)量的現(xiàn)金股利實(shí)際流入零稅負(fù)的投資者手中，實(shí)際征收的股利稅可能遠(yuǎn)小于理論額。

4 影響現(xiàn)金股利資源配置效果的其他因素分析

同股權(quán)再融資、兼并收購(gòu)及股份回購(gòu)一樣，股利分配屬于股票市場(chǎng)資源配置體系中的一部分，而股票市場(chǎng)資源配置體系又處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)資源配置體系之中。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)資源配置體系里，股票市場(chǎng)、債務(wù)市場(chǎng)以及政府監(jiān)管之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。因此，信息對(duì)稱性、委托與代理沖突、債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展、監(jiān)管部門意志及投資者行為都將影響企業(yè)股利政策的資源配置效果。具體分析如下：（1）信息不對(duì)稱與委托代理沖突。當(dāng)今的股票市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)部人與外部人對(duì)有關(guān)企業(yè)信息的掌握程度是有差別的。企業(yè)的決策者與經(jīng)營(yíng)者等內(nèi)部人對(duì)企業(yè)前景了解較為充分，而外部股東由于不容易深入接觸企業(yè)業(yè)務(wù)而處于信息劣勢(shì)。并且，由于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中普遍存在委托代理的狀況，即企業(yè)全體股東委托少數(shù)人代理自己管理企業(yè)，而代理人的利益目標(biāo)又經(jīng)常與股東目標(biāo)相背離，易產(chǎn)生沖突。這種情況下，高質(zhì)量企業(yè)即使有好項(xiàng)目，投資后能獲得較高的回報(bào)，也會(huì)由于外部人的信息不充分，對(duì)此不能肯定，擔(dān)心內(nèi)部人運(yùn)用資金牟取私利而使雙方產(chǎn)生矛盾。此時(shí)，企業(yè)內(nèi)部控制人與外部股東之間通過(guò)股利分配形成一種信號(hào)傳遞機(jī)制，高質(zhì)量企業(yè)的內(nèi)部控制人實(shí)行高分紅政策，表明企業(yè)的發(fā)展前景良好，同時(shí)減少自己的可控制現(xiàn)金流。低質(zhì)量企業(yè)沒有持續(xù)的、充足的現(xiàn)金流，因而，不能仿照高質(zhì)量企業(yè)的股利政策。這種信號(hào)的均衡，依賴于外部投資者給予高分紅者高溢價(jià)，給予低分紅者低溢價(jià)。然而，這種信號(hào)的均衡是有代價(jià)的。高質(zhì)量企業(yè)發(fā)放高額紅利，股東將為此交納較多的股利稅；若在市場(chǎng)上很難找到投資機(jī)會(huì)，股東將損失掉把紅利留存在企業(yè)內(nèi)部的高收益，機(jī)會(huì)成本形成；若高質(zhì)量企業(yè)通過(guò)外部融資來(lái)補(bǔ)充因分紅造成的資金不足，企業(yè)又要支付不菲的發(fā)行費(fèi)等籌資成本，從而提高了資金總成本。這3方面的成本導(dǎo)致資源配置效率的降低。

（2）債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后。適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以降低資本成本，還可以引入債權(quán)人的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和資源使用效率具有積極的意義。債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展的滯后將影響股權(quán)資金的使用效率，企業(yè)負(fù)債的合理與否，將影響股利分配行為的資源配置作用。在同等條件下，若企業(yè)負(fù)債合理，則多留利、少分紅將能提高資金使用效率；反之，若企業(yè)負(fù)債不合理，則調(diào)整負(fù)債或提高分紅將有利于提高資金使用效率。

（3）監(jiān)管部門的意愿。在存在股利稅的情況下，政府也參與到對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的分享過(guò)程，為了以股利稅的形式獲得盡量多的收益，政府可能采取措施讓企業(yè)以高于合理的水平分紅，以至于企業(yè)所擁有的資源被過(guò)多地?cái)D壓出來(lái)，一些高質(zhì)量的投資項(xiàng)目將不能得到資金的支持，資金的使用效率也將降低。在上市企業(yè)普遍沒有分紅積極性的情況下，我國(guó)的強(qiáng)制分紅制度具有一定積極意義。分紅與再融資進(jìn)行掛鉤的法規(guī)可有效制約那些以圈錢為目的、不積極進(jìn)行企業(yè)發(fā)展的融資行為，遏制上市企業(yè)濫用資源的行為。但是，該規(guī)定把所有的再融資企業(yè)的分紅要求一刀切，對(duì)市場(chǎng)的資源配置機(jī)制造成一定程度的扭曲。對(duì)于存在分紅惰性的高盈利低成長(zhǎng)企業(yè)，這樣做有利于使這些企業(yè)“吐出”自由資金。而對(duì)于低盈利高成長(zhǎng)企業(yè)，有降低資源配置效率的負(fù)面作用，因?yàn)榘凑兆C監(jiān)會(huì)在再融資之前必須分紅的要求，分紅與再融資兩方面的成本將提高企業(yè)的資本成本，進(jìn)而可能喪失一些本來(lái)可行的投資項(xiàng)目。

（4）投資者偏好。在包括中國(guó)在內(nèi)的很多國(guó)家的股票市場(chǎng)，不同投資者所負(fù)擔(dān)的股利稅率并不相同，對(duì)紅利的偏好程度也不一致。低稅負(fù)的投資者和老年投資者更偏好現(xiàn)金紅利，而高稅負(fù)的投資者則可能更偏好資本利得，并盡量避免持有分紅股票。

5 結(jié)論與建議

（1）通過(guò)企業(yè)質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金股利分配影響分析可看出，公司質(zhì)量狀況對(duì)股利分配結(jié)果的不公平或資源配置的低效率有著重要影響，具體表現(xiàn)為：①內(nèi)部控制人私人利益獲取機(jī)制導(dǎo)致現(xiàn)金股利分配的不公平。內(nèi)部控制人私人利益獲取機(jī)制侵占大量不屬于自己的資源，而外部投資者所擁有的資源將被掠奪，若投資者了解到資源被掠奪實(shí)情，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值將降低，從而使得資金使用效率低下。②股利分配不當(dāng)?shù)脑偃谫Y方式導(dǎo)致資源配置的低效率。一是由分紅導(dǎo)致的高成本融資，對(duì)于再融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種被迫分紅的行為是沒有效率的股權(quán)資金配置。二是以獲得再融資機(jī)會(huì)為目的的分紅行為。這種單純以獲得再融資機(jī)會(huì)為目的的分紅行為，將導(dǎo)致股權(quán)資金配置無(wú)效，最終將損害股票市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。這兩種分紅形態(tài)與我國(guó)的分紅制度有關(guān)，現(xiàn)有的監(jiān)管法規(guī)重點(diǎn)約束上市企業(yè)的派現(xiàn)惰性，片面強(qiáng)調(diào)企業(yè)分紅，而沒有充分兼顧分紅帶來(lái)的資源配置效應(yīng)，導(dǎo)致資源配置的低效率。建議上市企業(yè)管理層需要逐步實(shí)施基于資源有效配置或股東財(cái)富最大化的現(xiàn)金股利分配政策，既不要不分紅，以滿足投資者所要求的分紅收益；也不要分紅過(guò)多，損耗自身可利用的現(xiàn)金流，錯(cuò)過(guò)很多很好的投資項(xiàng)目。企業(yè)的股利分配行為應(yīng)服務(wù)于優(yōu)化資源配置，在控制了其他條件后，若企業(yè)質(zhì)量相對(duì)較高，其資金的利用效率也將較高，在此情況下，發(fā)放較少的紅利并留存較多的收益，將有利于資源配置效率的提高。反之，若企業(yè)質(zhì)量較低，提高分紅水平將有利于提高資源配置效率。

（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與資源配置效率具有密切關(guān)系，通過(guò)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，可從側(cè)面了解企業(yè)現(xiàn)金股利政策與資源配置效率的關(guān)系。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度影響企業(yè)現(xiàn)金股利決策體現(xiàn)為資金擠出效應(yīng)、股利替代效應(yīng)和股利低支付防御效應(yīng)3種形式。資金擠出效應(yīng)使得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇迫使企業(yè)“吐出”更多的自由現(xiàn)金流，從總體上提高了資源配置效率。股利替代效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致在壟斷程度較高的市場(chǎng)中，實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)的管理者，為了建立自己為外部投資者服務(wù)的聲譽(yù)，以便有利于企業(yè)再融資或最大化自己所持有的本企業(yè)股票的價(jià)值，會(huì)提高現(xiàn)金股利支付的水平。從增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力角度看，提高了資源配置效率。股利低支付防御效應(yīng)則在企業(yè)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，促使企業(yè)更傾向于保留現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)不測(cè)，逐漸減少現(xiàn)金股利分配。這種保留現(xiàn)金的行為，不僅有利于企業(yè)生存下去，維持行業(yè)內(nèi)高水平競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，也能避免由于壟斷出現(xiàn)而影響資源配置效率，并且，還利于企業(yè)獲得足夠的用于創(chuàng)新的資源，提高資源的使用效率。企業(yè)可利用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度來(lái)間接度量本企業(yè)資源配置效率水平，分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與企業(yè)現(xiàn)金股利分配傾向、分配水平之間的關(guān)系，以提高資源配置效率。

（3）由于我國(guó)現(xiàn)行二元制股利稅的存在，導(dǎo)致了除息前后的套利交易，使得相當(dāng)數(shù)量的現(xiàn)金股利實(shí)際流入零稅負(fù)的投資者手里，實(shí)際征收的股利稅可能遠(yuǎn)小于理論額。而且，由于稅率的差異化還可能提高除息前后股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。監(jiān)管者在進(jìn)行改革股利稅的決策時(shí)，需綜合考慮其可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的影響。由于股利稅涉及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的雙重征稅問(wèn)題，若削減或取消股利稅，雖能使股價(jià)跳升，可增強(qiáng)市場(chǎng)信心，但是，在消除除息前后套利交易的同時(shí)，并不能起到長(zhǎng)期拉動(dòng)市場(chǎng)的效果，市場(chǎng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)主要靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力?？梢酝ㄟ^(guò)降低或取消印花稅來(lái)減弱股利稅對(duì)市場(chǎng)的壓力，還可以考慮適時(shí)推出股票買空機(jī)制來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。

（4）股利信號(hào)傳遞作用的需求是由于股票市場(chǎng)信息有效性差所致，而上市企業(yè)負(fù)債融資不足與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)，所以，股票市場(chǎng)信息有效程度與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理程度是影響股利資源配置機(jī)制的兩個(gè)重要因素。股票市場(chǎng)信息有效程度越高，企業(yè)利用現(xiàn)金股利傳遞信號(hào)的需求越小，股利資金將得到更有效的配置。加強(qiáng)上市企業(yè)的信息披露，充分提高信息的流通性，降低股利作為具有成本的信號(hào)傳遞工具的必要性，從而可避免資源配置的效率損耗。我國(guó)上市企業(yè)普遍存在股權(quán)融資偏好，債務(wù)融資環(huán)境也不理想，若企業(yè)通過(guò)合理增加負(fù)債來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)資金的配置效率則將獲得提高。因此，通過(guò)建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)，促進(jìn)債務(wù)資本市場(chǎng)的發(fā)展，可為企業(yè)融資提供充分和便捷的多元融資條件。

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