定向增發后上市公司投資機會分析*

宋 力，李欣輝

(沈陽工業大學管理學院，沈陽 110870）

【管理與實務】

定向增發后上市公司投資機會分析*

宋 力，李欣輝

(沈陽工業大學管理學院，沈陽 110870）

股權分置改革后，定向增發成為上市公司再融資的主要形式，投資者也越來越關注定向增發股票的投資機會。檢驗上市公司定向增發融資方式與高送轉的相關性，采用事件研究法分析實施高送轉的短期股票的收益率。研究結果顯示，上市公司定向增發的融資方式與高送轉股利政策有相關性，實施高送轉存在短期收益，能夠為投資者帶來投資機會。

股權分置;定向增發;上市公司;超額收益率;高送轉;股利政策;投資機會;事件分析法

中國證監會于2006年5月8日頒布并實施了《上市公司證券發行管理方法》，建立了上市公司定向增發制度。定向增發后股票常常被資金暴炒的現象越來越引起投資者的關注，基于定向增發可能存在的潛在投資價值，有必要對實施定向增發后上市公司的股利政策以及可能存在的累積平均超額收益率進行研究。

國內外學者對定向增發與投資機會關系的研究成果主要有:(1）定向增發蘊含著投資新機遇，對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果。章衛東［1］研究表明定向增發新股有正的財富效應。周勤業、劉宇［2］認為，定向增發新股這種融資創新不僅提升了企業的業績，而且解決了大型國有企業整體上市的融資問題。黃建歡［3］指出，在實踐中股東普遍從采取資產注入的定向增發中獲得高增值收益。章衛東、周偉武［4］認為，中國上市公司宣告定向增發新股的宣告效應要顯著好于宣告發行可轉換債券融資的宣告效應。國外學者W ruck［5］，Barclay［6］等研究指出，定向增發后投資者對公司管理層起到了監控和干涉的作用。(2）股利政策在股利公告日前后有異常收益率。陳曉［7］采用累計異常收益率法分析發現，股票股利在股利公告前后20天產生異常收益率。陳珠明等［8］研究發現，高送轉股票在分紅預案公告日前5天存在顯著正的超額收益率。Aharony和Swary［9］，Asquish和Mullinns［10］考察了股票價格對股利和盈利兩種不同信息的反應。Grinblatt和Masulis［11］等通過實證研究發現，在股票分拆和股票股利的公告日和除權日，股價均有顯著的正超額收益。miller和Rock［12］通過單一信號模型預期，對于給定的股利變化，市場會作出一致的股價反應。

市場的觀察和已有的研究表明，定向增發后的公司具有高送轉的傾向，并且在高送轉預案公告日前后存在累計超額平均收益率的傾向。本文將對這個傾向進行實證檢驗，研究思路是:首先驗證定向增發后的公司在未來兩年內是否具有采取高送轉的顯著傾向，接著研究定向增發后的公司在下一年公告高送轉后于預案公告日前后是否有顯著的累計平均超額收益率。

一、定向增發與高送轉股利政策的相關性分析

1.研究假設的提出

國內二級市場上高送轉是很受追捧的事件，進行高送轉的公司首先要有較高的資本公積金。定向增發的公司在公告定向增發時，發行價格不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日均價，發行價格與增發普通股公允價值的差額在會計處理上記入資本公積金，因而，上市公司進行定向增發后會增加資本公積金，為公司進行高送轉奠定了基礎。其次，在實際操作中，公司采用高送轉往往需要考慮企業的業績增長速度，而公司在進行定向增發過程中擁有了定向增發募集資金帶來的新的投資項目，從而帶來了新的利潤增長點，提高了業績，為高送轉的實際操作提供了條件。另一方面，作為機構投資者，在認購上市公司股份時會擔心股價出現破發現象，如果上市公司不能通過某種途徑減輕機構投資者的擔憂，機構認購增發股的積極性就會下降，因而，上市公司在實施或擬定實施定向增發的時候，一般會私下承諾高送轉分紅方案，為公司正常增發提供保障。

因此，本文假設:上市公司定向增發的融資方式與高送轉的股利政策具有相關性。

2.研究方法

列聯表分析是用來判明所考察的各屬性之間有無關聯，即是否獨立的一種研究方法。本文采用交叉列聯表的研究方法來檢驗定向增發與高送轉的相關性，即檢驗公司在定向增發與定向增發后第一年和第二年高送轉的相關性。

3.樣本選擇與數據選取

本文研究的樣本是2006—2009年度在滬深證券交易所已經完成增發的上市公司，數據來自于萬得數據庫。為了研究的需要，本文對研究樣本公司進行了篩選:(1）剔除金融類上市公司宣告定向增發的樣本，因為金融類上市公司與非金融類上市公司的經營范圍不一樣。(2）將短期內進行兩次及以上定向增發的公司視為一次行為，因為研究的時間段是下一個年度，所以在同一時期內進行多次定向增發意義一樣。(3）剔除財務數據和金融交易數據無法獲得的樣本。經過篩選，得到符合標準的樣本共479個，并將這些公司增發的方式分為2類:399家定向增發和80家非定向增發。

4.定向增發與高送轉的相關性假設檢驗

本文對樣本增發后第一年年報、第一年中報、第二年年報的股利分配方案進行分析，將高送轉的股利政策界定為每10股送股及轉增股合計在5股及以上。對2006—2009年實施過增發并有高送轉的上市公司股利分配情況進行統計，得到表1。

表1 2006—2009年相關上市公司高送轉情況統計 家

從表1中看出，在2006—2009年4個年度中，共有479家公司實施過增發，其中399家采取了定向增發，80家采取了公開增發;在第一年年報中公布的高送轉有138家，其中109家已經進行過定向增發，占所有增發公司的78.99%;在第一年中報中公布的高送轉有14家，其中10家已經進行了定向增發，占所有增發公司的71.43%;在第二年年報中公布的高送轉有75家，其中59家進行過定向增發，占所有增發公司的78.67%;在所有進行過定向增發的公司中，未來2年內共有178家進行了高送轉的股利分配，占所有定向增發公司的44.61%。

對表1的數據進行統計顯著性分析，采用SPSS統計軟件中的Crosstabs來檢驗定向增發與高送轉是否有相關性，得到的結果如表2所示，其中“1”表示肯定，即進行定向增發或高送轉;“0”表示否定，即進行非定向增發或非高送轉。

從表2中可以看到，進行定向增發后的公司在未來1年中進行高送轉具有顯著性，但在未來2年中進行高送轉的顯著性更強，這可能源于參與定向增發的機構投資者一般有1年鎖定期，超過鎖定期后，年報時通過推出高送轉的題材刺激股價，使得參與增發者能有更好回報，所以在第二年會更容易采取高送轉的股利支付方式。

表2 股利支付方式與定向增發顯著檢驗結果分析

二、定向增發公司在高送轉后的股票收益率分析

1.樣本數據選取

在2008年度進行過定向增發的公司中，2009年股利預案分配方案公布采用高送轉的公司有29家。以這29家公司為樣本來研究股利分配預案公告日(－10，10）時間區間內的平均超額收益率和累計超額平均收益率。市場交易數據來源于resset金融數據庫。

2.高送轉公司是否存在超額收益率的檢驗

采用事件研究法對高送轉公司是否存在超額收益率進行檢驗，可知研究事件是上市公司定向增發股票，研究定向增發后的公司采取高送轉前后一段時間的股票超額收益率，事件日為高送轉的預案公告日，事件窗口為(－10，10）。事件研究法的3個步驟如下:

(1）日收益率的計算。計算公式為

式中:rit——股票i在t日的收益率;

Pit——股票i在交易日t的收盤價;

Pi，t－1—— 股票i在交易日t－1的收盤價;

rmt——市場組合在交易日t的收益率;

Pmt——在交易日t市場指數的收盤價;

Pm，t－1——在交易日t－1市場指數的收盤價。

(2）α、β的估計和超額收益率的計算。建立市場模型為

式中:rit，rmt——第t日股票i的正常收益率和市場投資組合的收益率;

αi，βi——市場模型的參數。

利用估計區間個股與市場收益率的數據，采用最小二乘法估計出參數 αi和 βi，取 －110～－11共100個交易日的數據來估計其α、β，然后利用市場指數在事件區間內的日收益率與估計出的參數計算出每個股票的正常收益率，在事件區間內的超額收益率為實際收益率減去正常收益率，即

(3）平均超額收益率和累計超額收益率的計算。依照式(3）可以計算出n只股票第t日的平均超額收益率和事件窗口(q，s）期間股票的累計超額收益率為

對于超額收益的檢驗方法主要有參數檢驗法和非參數檢驗法，由于用參數t檢驗必須假定參數服從正態分布，而平均超額收益率序列不能確定是否服從正態分布，因此選用非參數檢驗。非參數檢驗不需要對總體分布進行假定，本文用非參數檢驗中的wilcoxon符號秩檢驗［13］方法檢驗定向增發后采取高送轉股利政策這個事件對市場的反應，原假設為該事件沒有發生平均超額收益率，備擇假設為該事件發生平均超額收益率。

使用SPSS統計軟件中的Nonparametric Tests Related Samples過程來檢驗AAR是否與0存在顯著差異，以確定定向增發之后采取的高送轉是否會對股票產生超額收益，對樣本公司進行wilcoxon秩檢驗的結果見表3，樣本公司的AAR時序見圖1。

表3 平均超額收益率統計分析及符號秩檢驗結果

圖1 樣本公司的AAR時序圖

從表3可以看到，定向增發后的公司在第二年實行高送轉的預案公告日前后有顯著的平均超額收益率，公告日當天以及公告日后第9天的平均超額收益率通過了10%的顯著性檢驗;從圖1可以發現超額收益的走勢并且發現其正值居多。

3.超額收益率與事件窗口的對應分析

對應分析［14］是由定性變量構成的交互匯總表來揭示變量間的聯系，可以揭示同一變量的各個類別之間的差異以及不同變量各個類別之間的對應關系。為了更直觀地分析問題，采用對應分析方法對各個事件窗口的累計超額平均收益率進行分析。根據對應分析的計算要求，將事件窗口和累計超額平均收益率兩個變量進行分類，根據事件窗口(－10，10）的天數共21天將事件窗口劃分為21類，根據累計超額平均收益率值的大小將累計超額平均收益率分為6類，分別為累計超額平均收益率＜0，0～2.5%，2.5%～5%，5%～7.5%， 7.5%～10%，＞10%。將累計超額平均收益率作為行變量、事件窗口作為列變量，得到事件窗口-累計超額平均收益率的交叉分析表(見表4）。

表4 事件窗口累計超額平均收益率交叉分析表

對表4中的各個事件窗口與累計超額平均收益率進行卡方檢驗，可以判別行變量與列變量是否具有相關性。原假設:各個事件窗口與累計超額平均收益率不相關;備擇假設:各個事件窗口與累計超額平均收益率相關。卡方檢驗得到χ2= 128.471，sig=0.029，這表明不同的事件窗口與其對應的超額累計收益率有相關性。盡管卡方檢驗能夠表明兩個變量之間有顯著關系，但不能顯示這種關系的方向和程度，而運用對應分析可以直觀、定量地描述這種關系。本文使用SPSS統計軟件中的Correspondence Analysis對樣本分析，得到的慣量表如表5所示。

在表 5中，前兩個因子的累計貢獻度是0.808，即對總體樣本的解釋程度達80.8%。它們構成的二維空間能較充分地表現出事件窗口與累計超額平均收益率的關系，因此，提取前兩個公因子就可以較為充分地表示變量間的信息。用Correspondence Analysis分析，得到的對應分析結果如圖2所示。

圖2 對應分析結果圖

圖2是一個二維坐標圖，行變量和列變量的各個分類根據關系的遠近分布在坐標圖上，從對應分析結果圖上不僅可以判斷各個事件窗口和累計超額平均收益率的對應關系，還可以看出各個類別之間的遠近關系。事件窗口與累計超額平均收益率之間的對應關系分布在4個象限中，稱右下部分為Ⅰ區，右上部分為Ⅱ區，左上部分為Ⅲ區，左下部分為Ⅳ區。在Ⅰ區中，TIME類別9，13，14，16，18，19，20，21和CAR類別5，6落在該區域中，說明事件日－2，2，4，5，7，8，9，10主要的CAR集中在0.075～0.1，＞0.1上。在Ⅱ區中，TIME類別10，11，12，15，17和CAR類別4落在其中，說明事件日－1，0，1，5，6的CAR集中在0.05～0.075上。在Ⅲ區中，TIME類別2，3，5，6，8和CAR類別1，3落在該區，說明事件日－9，－8，－6，－5，－8的CAR集中在＜0，0.025～0.05兩個區間上。在Ⅳ區，TIME類別1，4，7和CAR類別2落在此區域，說明事件日－10，－7，－4的CAR集中在0～0.025區間上。

從圖2中可以看出，關系較近的有TIME6、8和CAR1，TIME5和CAR3，TIME16和CAR5，TIME13、14和CAR6，從而得出在事件公告日(－6，5）區間存在較高累計超額平均收益率的可能性較大，因此，投資定向增發后的公司在高送轉預案公告日的(－6，5）區間介入，更容易獲得較高的超額累計平均收益率。

三、結 論

實施定向增發的公司在下一年以及未來兩年中與采取高送轉的股利政策具有相關性，定向增發后的公司公布高送轉股利分配方案的公告日當天有顯著的超額平均收益率，在股利分配方案公告日前后存在顯著的累計超額平均收益率。投資者在股利公告日的(－6，5）區間介入，較可能獲得一個較高的超額累計平均收益率。

［1］章衛東．定向增發新股、整體上市與股票價格短期市場表現的實證研究［J］．會計研究，2007(12）:63－69．

［2］周勤業，劉宇．上市公司股權再融資創新的比較與分析［J］．證券市場導報，2005(9）:21－23．

［3］黃建歡，尹筑嘉．非公開發行、資產注入和股東利益均衡:理論與實證［J］．證券市場導報，2008(5）:26－32．

［4］章衛東，周偉武．上市公司定向增發新股融資與可轉換債券融資比較研究［J］．經濟評論，2010(1）:89－95．

［5］W ruck K H．Equity ownership concentration and firm value:evidence from private equity financings［J］．Journal of Financial Economics，1989，23(1）:3－28．

［6］Barclay M，Holderness C．Private benefits from control of public corporations［J］．Journal of Financial Economics，1989，25(4）:371－395．

［7］陳曉，陳小悅，倪凡．中國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究［J］．經濟研究，1998(5）:33－43．

［8］陳珠明，史余森．高送轉股票財富效應的實證［J］．系統工程，2010(10）:8－14．

［9］Aharony J，Swary I．Quarterly dividend and earnings announcements and stockholder returns:an empirical analysis［J］．Journal of Finance，1980，35(1）:1－12．

［10］Asquish P，Mullinns D．The impact of initiating dividend payments on shareholders’wealth［J］．Journal of Business，1983，56(1）:77－96．

［11］GrinblattM S，Masulis RW，Titman S．The valuation effects of stock splits and stock dividends［J］．Journal of Financial Economics，1984，13(4）:461－490．

［12］miller M H，Rock K．Dividend policy under a symmetric information［J］．Journal of Finance，1985(4）: 1031－1051．

［13］李恩靜，張慶平．廣義符號秩檢驗的一點標記［J］．統計與決策，2007，17(1）:23．

［14］Shen X X，Shen C．Evaluating China's university library web sites using correspondence analysis［J］．Journal of the American Society for Information Science and Technology，2006，57(4）:493－500．

Investment opportunity analysis on private investment of listed com panies

SONG Li，LIXin-hui
(School of Management，Shenyang University of Technology，Shenyang 110870，China）

After the reform of shareholder distribution，private investment has been themain way of refinancing of listed company，andinvestors are increasingly concerned on the investment opportunities of private placement stock．The correlation between private investmentand high stock dividendis tested，and the stock yield of dividend announcement is analyzed by event-study method．The result shows that the private investment of listed company is correlated with high stock dividend policy，the high stock dividend will bring short-term profit，which can bring investment opportunity for investors．

shareholder distribution;private investment;listed company;excess profit rate;high stock dividend;stock dividend policy;investment opportunity;event-study method

F 830.91

A

1674－0823(2012）04－0352－05

2011－10－27

教育部社會科學基金資助項目(09YJA630101）。

宋 力(1963－），男，遼寧沈陽人，教授，主要從事財務管理與分析等方面的研究。

* 本文已于2012－02－27在中國知網優先數字出版，DOI為CNKI:21－1558/C．20120227．1406．004，http://www．cnki．net/kcms/ detail/21．1558．C．20120227．1406．004．htm l．

(責任編輯:吉海濤）