保障性住房REITs發展路徑研究

張彥春，丁傳明，李香花

(1.中南大學土木工程學院，湖南長沙，410004；2.方正證券股份有限公司，湖南長沙，410005)

在城市化進程加速，房價高漲的今天，大力發展保障性住房，對改善低收入家庭居住條件，調控高漲的房價，構建和諧社會具有十分重要的意義。然而，我國保障性住房長期供給不足，地方政府積極性不高，究其緣由，主要是資金缺口巨大造成的，以地方財政撥款和銀行貸款為主的融資模式無法滿足保障性住房建設資金需求。因此，研究保障性住房融資問題具有非常重要的現實意義。

一、我國保障性住房建設困境分析

隨著我國城市化進程的不斷加快，城鎮人口不斷攀升，保障性住房欠賬嚴重，甚至出現了結構性失衡[1]。為了緩解保障性住房的缺口壓力，2011年起，我國計劃今后五年新建保障性住房3 600萬套，并以公租房和廉租房為主。“十二五”期末，中國城鎮保障性住房總量將由2010年的1 700萬套上升到5 350萬套，覆蓋率或將達到20%以上。“十二五”期間，我國保障性住房發展情況如圖1所示。

圖1 “十二五”期間我國保障性住房的發展情況

然而，由于保障房的福利性特點，決定了其開發與運作面臨新的困難。2011年國務院制定的保障性住房發展規劃中明確提出“十二五”期間建設3 600萬套的硬性指標，而各地方政府的積極性普遍不高。導致這種現狀的原因很多，例如，制度缺失、建設資金匱乏、土地供給不足等。其中，資金是制約保障性住房發展的最主要因素。目前，我國保障性住房仍停留在以財政撥款、社會保障等純政策性資金為主，而地方政府承擔基礎設施建設、公共醫療衛生、社會保障、國防公共安全和教育等眾多職能，均需要財政支持，分撥到保障性住房的資金相對有限，造成保障性住房建設資金缺口巨大。就2011年1 000萬套保障性住房的建設目標而言，經匡算需要建設資金1.3萬億，其中，各種資金渠道可籌集8 200億，尚缺口4 800億元，占到總資金的 36.9%，足見現行的融資模式已無法滿足現階段大規模保障性住房建設的需要，如圖2所示。

圖2 保障性住房資金情況

二、保障房REITs模式的可行性及障礙分析

傳統意義上政府主導的嵌入式財政資金制度性供給已經無法滿足保障性住房的建設需求，資金缺口日益增大，開發成本不斷攀升。根據國外的通行做法，結合現階段我國保障性住房建設的發展趨勢，以房地產信托投資基金(Real Estate Investment Trust，簡稱REITs)作為專門解決房地產融資的模式最為合適。REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

(一) 可行性

REITs作為一種房地產證券化產物，采用股票或受益憑證的形式，以持續穩定的租金分紅，吸引更多的投資者，以解決保障性住房周期長、耗資大、收益慢、難以在短時間內回籠資金的融資困境。其不僅資金來源廣泛，而且是以專業的人員進行項目投資和運作，在資金管理、項目運營等方面都具有很強的專業性。而且，在國家宏觀政策的指導下，金融機構的風險能得到有效控制，為信托基金提供了良好的市場環境[2]。

另一方面，我國居民存款余額由 2006年的161 587億元上升到2010年的303 302億元。由于缺乏有效的投資渠道，近幾年，民間資本轉向房地產行業，使得房價虛高，成為社會不穩定因素之一。基于此，國發[2010]13號文《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》中指出，進一步拓寬民間投資的領域和范圍，鼓勵民間資本進入政策性住房建設領域，支持和引導民間資本投資建設經濟適用住房、公共租賃住房等政策性住房，為在保障性住房建設中發展REITs提供了契機。

(二) 主要障礙

我國保障性住房建設的整體趨勢和REITs在成熟市場的運行狀況為REITs在我國保障性住房領域的發展創造了良好的條件。然而，目前我國發展REITs還有一定的障礙，最主要的是受到法律制度的制約。由于REITs交易涉及信托/公司的成立、資產出售、資產委托、資產管理、資產租賃、證券/股權流通等各個環節，所牽涉到的法律涵蓋到各基本民商法，如《公司法》、《物權法》、《合同法》、《信托法》、《證券法》、《證券投資基金法》等。但這些法律都未能就REITs的實際操作提供有效法律支撐。因此，目前在我國實施保障房REITs面臨著法律制度缺失的困境，必須選擇一定的模式繞過立法的障礙[3?5]。

三、保障房建設REITs的可行路徑

針對保障性住房REITs在我國運行中所存在的障礙，結合目前國內法律框架下的可行模式，以最小法律制度障礙及可操作性為目標，選擇證券公司專項資產管理計劃模式作為我國目前發展保障房REITs的路徑最為可行。

(一) 證券公司專項資產管理計劃的本質屬性

證券公司專項資產管理業務是指證券公司面向境內投資者發行資產支持受益憑證，以管理人(證券公司)身份發起設立專項資產管理計劃；按照約定用募集的資金能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理活動。它是由證券公司推出的，其管理形式類似于基金，但屬于私募性質的一種理財產品。參與方式、投資范圍、投資策略、流動性安排、收益分配、費用收取等方面相比基金而言更具有靈活性，能為特定的客戶群體量身定制理財產品，能更好地滿足客戶的投資理財需求[6]。

從本質屬性而言，證券公司專項資產管理計劃與REITs具有極高的相似性：

1.法律屬性

證券公司專項資產管理計劃是在信托法律體系基礎上發展起來的，是一種特殊類型的信托計劃。證券公司專項資產管理計劃同REITs一樣具有信托財產的性質，財產從投資人、基金管理人及基金托管人的自有財產中分離出來，成為一項獨立運作的財產，僅服從基金的宗旨和目的，體現信托財產的獨立性。另一方面，兩者都是將財產名義持有人和受益人分離，基金管理人和托管人不能為自己的利益使用基金財產。因此，證券公司專項資產管理計劃具有REITs的法律屬性。

2.內在價值取向

就內在的價值取向看，兩者皆利用了由他人管理處分財產的理財觀念，遵循效率優先、兼顧公平的原則。它們聚集零散資金，通過專業化運作，組合投資，分散風險，為投資人獲取最大收益。

3.產品特性

證券公司專項資產管理計劃的運營結構、投資政策、利潤分配規定、信息披露等都需按照資產管理合同明確規范，與國際通行的REITs產品的相關規定相一致。

(二) 利用專項集合資產管理計劃實施 REITs的可行性

由于證券公司專項資產管理計劃是證券公司資產管理業務的三大類型之一。在其發展的初期，對有穩定現金流入的高速公路受益權等作為基礎資產進行了嘗試，取得了較好的效果。如果能夠以證券公司資產管理計劃作為REITs的操作模式，這就繞過了REITs的立法障礙。因為證券公司專項資產管理計劃符合《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》的規定，證券公司可直接向中國證監會申請發行設立，并可以在交易所市場進行交易。前期已有多家證券公司發行過類似的專項資產管理計劃，只是其基礎資產不是保障房，而是其他有穩定現金流的資產。如果將政府的保障房作為基礎資產進入專項資產管理計劃，通過證券公司向投資者發行受益憑證，租金收入及政府補貼等作為基礎資產現金流，通過分紅的方式發放給投資者，既符合證券公司專項資產管理計劃的法律要求，又符合REITs產品的本質和法律屬性，巧妙地繞開了 REITs的立法障礙，是非常可行的操作模式。

具體來說，采取證券公司專項資產管理計劃作為在我國發展保障性住房 REITs的路徑，具有以下優勢：

1.符合相關法律法規

專項集合資產管理計劃投資范圍由管理合同約定，并按照《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》的規定募集發行。這樣既可以避開現有法律障礙，也可以解決已推出的證券公司資產管理計劃以資本市場現有股票、債券品種投資為主、而與投資基金雷同的問題，可拓寬集合資產管理范疇和投資領域[7]。

2.化解銀行渠道風險

由于傳統的保障性住房建設融資主要由政府向銀行進行貸款，貸款額度較大，風險集中。證券公司專項資產管理計劃是由證券公司牽頭，對自然人和機構投資者的資金進行吸納，有效降低了傳統單一融資規模過高給銀行帶來的放貸風險。

3.解決民間投資問題

證券公司專項資產管理計劃是一種較為穩健的金融產品。作為解決保障性住房融資問題的證券公司專項資產管理計劃的收益高于銀行存款，有穩定現金流收入，風險低，適合吸引民間資本進行投資，可以解決民間資本缺乏合理有效的投資渠道的難題。

4.拓寬證券公司盈利渠道

目前證券公司業務和收入過高地集中在經紀業務上，隨著經紀業務競爭日趨激烈，業務收入比重的高度集中使得證券公司拓展新的業務模式和盈利渠道十分必要。尤其是證券公司目前開展的資產管理業務和基金產品的同質化非常高，作為資產管理業務的新進入者，在和基金公司的競爭中處于明顯的劣勢，目前證券公司資產管理業務規模不及基金公司的十分之一。因此，證券公司資產管理業務和基金的差異化競爭是未來的發展方向。如果證券公司能夠通過資產管理計劃開展 REITs，則面臨的規模將是幾萬億的市場管理規模，有效地解決了證券公司盈利模式單一的問題，也避免了與基金公司的正面競爭。

由此可見，證券公司專項資產管理計劃可以成為保障性住房REITs在我國發展的最為行之有效、最小法律制度障礙及可操作的發展路徑。

四、政策建議

為了更好地進行試點及推廣，本文提出如下政策建議。

1.加快試點先行

加快推進我國保障房REITs試點先行的速度和范圍，可允許部分證券公司先行提出實施方案，并在專家論證的基礎上，選擇個別信譽良好、實力雄厚的證券公司進行試點，在試行的過程中發現和解決問題，并盡快進行推廣。

2.制定優惠的稅收政策

保障性住房的特殊性使得項目的收益率偏低，為符合我國保障性住房REITs發展的需要，應盡快建立針對REITs的稅收優惠政策，提高項目的收益率，激發投資者的積極性，刺激REITs的發展。目前，我國法律尚未對專項資產管理計劃的納稅做出明確規定，建議參照美國稅法的有關規定，制定專門針對專項集合資產管理計劃模式下 REITs的稅收減免政策，為REITs的發展創造良好的稅收環境[8]。

3.放寬上市交易限制

目前證券公司專項資產管理計劃允許在交易所上市交易，但對投資者的參與有所限制，只允許機構投資者參與，所以流動性較差。為增加REITs的流動性，提高吸引力，降低政府保障房的融資成本，建議放寬投資者參與限制，允許一定比例的個人投資者參與。

4.允許鼓勵社保等機構參與投資

目前社保、保險、基金等機構持有大量的資金，但缺乏收益較高、風險較小的投資渠道。而保障房REITs有穩定的現金流流入，收益保證，風險可控，符合這些機構資金的投資要求。因此，在政策上應允許并鼓勵社保等機構參與投資保障房REITs。

5.加快人才培養

雖然國內成功運作了多個資產證券化專項集合資產管理計劃，獲得了豐富的實際操作經驗，但是，發展保障性住房集合資產管理計劃需要建立一支既精通業務、又了解房地產市場、熟悉業務運作的高素質、復合型人才隊伍。同時，還需積極促進REITs所必不可少的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才的隊伍建設。

[1]丁剛.基于PDL模型的城市化水平預測方法研究[J].西北農林科技大學學報(社會科學版), 2010(3): 32?38.

[2]何宇明.REITs在中國的適用性研究[J].北方經濟, 2008(2):37?38.

[3]Hong Kong Securities and Futures Commission: Code on Real Estate Investment Trusts [R].June, 2005.

[4]萬冬.地方政府行為與房地產發展——基于上海市的實證研究[J].中南大學學報(社會科學版), 2010, 16(1): 95?100.

[5]SU Han-chan, ERICKSON J, WANG K.Real Estate Investment Trust: Structure, Performance, And Investment Opportunities[M].Oxford Town: Oxford University Press Inc, 2002.

[6]于凌波.中國券商集合資產管理業務問題研究[D].廈門: 廈門大學, 2006.

[7]毛志榮.房地產投資信托基金研究[R].深圳證券交易所綜合研究所, 2006.

[8]楊坤, 黃權國.美國 REITs的稅收待遇分析[J].財貿研究,2008, 19(1): 151?152.