論美國(guó)證券內(nèi)幕交易罪中“欺詐”的判斷方法

張小寧，解永照

(1．日本立命館大學(xué)衣笠綜合研究機(jī)構(gòu)，日本京都8748577;2．山東警察學(xué)院，濟(jì)南250014)

一、引論

作為現(xiàn)代社會(huì)變革必需的三大媒介系統(tǒng)之一，貨幣流通①的順暢運(yùn)行需依賴的操作杠桿是證券市場(chǎng)的良性運(yùn)作。因此，1990年12月，上海證券交易所宣告成立，翌年7月深圳證券交易所也開(kāi)始正式營(yíng)業(yè)。在經(jīng)歷了初期的快速起步后，因規(guī)制法律、法規(guī)不健全而導(dǎo)致的交易秩序混亂以及違法、犯罪等現(xiàn)象也隨之相伴而生。為實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的良性運(yùn)作與發(fā)展，1998年12月，《中華人民共和國(guó)證券法》宣告通過(guò)，法條中設(shè)有專門的規(guī)制內(nèi)幕交易行為的規(guī)定并歷經(jīng)幾次修改沿用至今。再考慮到我國(guó)刑法中也設(shè)有專門的內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的條文，關(guān)于證券犯罪中最嚴(yán)重、最惡劣的行為形態(tài)應(yīng)該已經(jīng)得到了有效的限制。但是，就實(shí)際情況來(lái)看卻并非如此。自1993年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(CSRC，以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”)成立以來(lái)，受處罰的內(nèi)幕交易案件僅以每年約2起的概率出現(xiàn)。而曾有人戲言:“(內(nèi)幕交易)每天、每小時(shí)、每分鐘都發(fā)生，有時(shí)甚至連星期天都不休息”［1］。那么，如此懸殊的差異原因究竟何在?是源于我國(guó)證券立法的不夠完善，還是執(zhí)法水平有限?

在內(nèi)幕交易罪的立法規(guī)制問(wèn)題上，由于美國(guó)聯(lián)邦證券諸法(Federal Securities Laws)②的內(nèi)容模式與中國(guó)證券法有很大的差異，因此，無(wú)法比較兩法關(guān)于內(nèi)幕交易罪內(nèi)容的詳細(xì)與否，但如果與東鄰日本最新修訂、施行的《金融商品交易法》(日文為“金融商品取引法”③)比較的話，中國(guó)證券法的規(guī)定并非不夠詳細(xì)，如此看來(lái)，原因應(yīng)歸結(jié)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及法院等部門在認(rèn)定內(nèi)幕交易罪成立與否方面存在技術(shù)問(wèn)題了。本稿將介紹美國(guó)法律中關(guān)于內(nèi)幕交易罪的立法規(guī)定，并結(jié)合美國(guó)證券犯罪的經(jīng)典案例，對(duì)內(nèi)幕交易罪中的核心要素之一的“欺詐”(fraud)的判定方法進(jìn)行分析，以為我國(guó)同類問(wèn)題的解決提供一種可資借鑒的思考模式。

二、美國(guó)聯(lián)邦證券諸法中的“欺詐”規(guī)定分析

在聯(lián)邦證券諸法出臺(tái)之前，美國(guó)司法利用《郵政欺詐法》(Mail Fraud Statute)來(lái)懲治內(nèi)幕交易罪，該方法一直沿用至今，尤其是在1988年，國(guó)會(huì)對(duì)其適用范圍又進(jìn)行了擴(kuò)大，在1997年的O’Hagan案件中，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為被告同時(shí)違反證券交易法的“規(guī)則10b－5”與《郵政欺詐法》。［2］但在1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條爆發(fā)后，美國(guó)立法界出于更好地規(guī)制內(nèi)幕交易等證券犯罪的目的，先后制定了1933年證券法與1934年證券交易法，兩法中關(guān)于內(nèi)幕交易等證券欺詐行為的規(guī)制規(guī)定如下:

(一)1933年證券法第17條(a)

1933 年證券法第17條(a)第一次以立法的形式對(duì)證券犯罪問(wèn)題進(jìn)行了專門的規(guī)定，其內(nèi)容如下:

第17條 欺詐性州際交易

(a)利用州際交易實(shí)施欺詐或欺騙(deceit)

任何人在要約或銷售任何證券時(shí)，使用州際的通商或者通訊的工具或方法，或者使用郵寄，直接或者間接地從事下述行為均構(gòu)成違法:

(1)使用任何手段、計(jì)劃或詭計(jì)進(jìn)行欺詐;

(2)出于獲取金錢或財(cái)產(chǎn)的目的，對(duì)重要事實(shí)作不真實(shí)陳述，或者省略對(duì)于避免誤解而言必要的重要事實(shí);

(3)從事導(dǎo)致或者可能導(dǎo)致欺詐或者欺騙購(gòu)買者的任何交易、活動(dòng)或者商業(yè)過(guò)程。④

(二)1934年證券交易法第10條(b)及SEC規(guī)則10b－5

1934 年證券交易法第10條(b)則規(guī)定如下:

第10條操縱和欺詐手段

任何人直接或者間接地利用州際通商的手段或工具，利用郵寄或者任何全國(guó)性證券交易所的任何設(shè)施從事下述行為均構(gòu)成違法:⑤

(b)在買賣于全國(guó)性證券交易所注冊(cè)的任何證券、未如此注冊(cè)的任何證券或任何基于證券的互換協(xié)議的過(guò)程中，違反證券交易委員會(huì)為維護(hù)公共利益或者保護(hù)投資者而制定的必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則和條例，而使用或者利用任何操縱或欺詐的手段或計(jì)謀的。

與上述《郵政欺詐法》相比，這兩項(xiàng)法律條文更為先進(jìn)與實(shí)用，但在該法施行后不久，證券交易委員會(huì)(SEC)卻發(fā)現(xiàn)兩條法律在適用中都存在問(wèn)題:1933年證券法第17條(a)僅禁止了證券出售中的欺詐，而對(duì)證券購(gòu)買中的欺詐行為卻無(wú)可奈何;1934年證券交易法第10條(b)則無(wú)法自動(dòng)實(shí)施。因此，1942年，SEC根據(jù)1934年證券交易法的授權(quán)，結(jié)合1933年證券法第17條(a)與1934年證券交易法第10條(b)而制定了“規(guī)則10b－5”，旨在禁止任何“與證券購(gòu)買或銷售相關(guān)的”欺詐行為，其內(nèi)容如下:

任何人直接或者間接地利用州際通商的手段或工具，利用郵寄或者任何全國(guó)性證券交易所的任何設(shè)施從事下述行為均構(gòu)成違法:

(1)使用任何手段、計(jì)劃或詭計(jì)進(jìn)行欺詐;

(2)對(duì)重要事實(shí)作不真實(shí)陳述，或者省略對(duì)于避免誤解而言必要的重要事實(shí);

(3)從事與證券交易相關(guān)的，導(dǎo)致或者可能導(dǎo)致欺詐或者欺騙任何人的任何交易、活動(dòng)或者商業(yè)過(guò)程。

這便是被廣泛沿用至今的關(guān)于規(guī)制證券欺詐的基本規(guī)則。不同于我國(guó)《證券法》中明文規(guī)定了“內(nèi)幕交易”字樣的做法，雖然在美國(guó)的司法實(shí)踐以及學(xué)術(shù)研究中，“內(nèi)部人員交易”(Insider Trading)⑥的術(shù)語(yǔ)一再被使用，但美國(guó)證券諸法中一直沒(méi)有直接采用“Insider Trading”的提法，而是將其作為證券欺詐的一種。對(duì)于該問(wèn)題，有學(xué)者指出:“‘規(guī)則10b－5’并非以規(guī)制內(nèi)部人員交易為直接目的，而是規(guī)制證券交易中的欺詐行為的，即一般性證券欺詐的禁止性規(guī)定……但其卻成為了規(guī)制內(nèi)部人員交易的根據(jù)，究其原因，無(wú)外乎在于內(nèi)部人員交易恰好符合‘規(guī)則10b－5’所禁止的欺詐行為”。［3］這種模式一直延續(xù)到 1984年《內(nèi)幕交易制裁法》(Insider Trading Sanction Act of 1984)的問(wèn)世。雖然在此后的1988年美國(guó)國(guó)會(huì)又通過(guò)了《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》(Insider Trading＆Securities Fraud Enforcement Act of 1988)，但法條中始終沒(méi)有對(duì)內(nèi)部人員交易罪作出正面的概念描述。究其原因，主要是因?yàn)镾EC認(rèn)為判例法模式已足以應(yīng)對(duì)內(nèi)部人員交易罪問(wèn)題，定義的限定反而會(huì)導(dǎo)致適用的困難。而《內(nèi)幕交易制裁法》與《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》主要特色在于完善規(guī)制措施并加大處罰力度。［4］因此，就內(nèi)幕交易罪的認(rèn)定來(lái)看，規(guī)則10b－5依然是黃金條款。

三、“欺詐”的關(guān)聯(lián)要素及判斷模式

從上述法條內(nèi)容來(lái)看，認(rèn)定內(nèi)幕交易罪的成立與否，其要件中必須獲得證明的要素之一是主體是否實(shí)施了“欺詐”。不同于我國(guó)《證券法》中的“欺詐”的是，該“欺詐”(fraud)要素來(lái)源于英國(guó)普通法中的“欺騙”(deceit)，［5］既包括主觀意義上的“欺詐”意圖，又包含客觀意義上的“欺詐”行為，就表現(xiàn)形式上來(lái)看，是上述不真實(shí)陳述以及其他與之相當(dāng)?shù)钠墼p行為的統(tǒng)稱。［6］根據(jù)日本學(xué)者黑澤悅郎的考察，在美國(guó)司法實(shí)踐中，“欺詐”的證明是與其它一系列要素的證明互相結(jié)合的:被告的開(kāi)示(披露)義務(wù)、欺罔的意圖(scienter)、情報(bào)與證券交易的關(guān)聯(lián)性(in connection with securities transaction)、重要性(materiality)事實(shí)、信賴要件(reliance)。

簡(jiǎn)而言之，證券交易中的欺詐，必須在如下鏈條中非間斷地存在:(1)具有開(kāi)示義務(wù)的——(2)被告以欺罔的意圖(故意，即廣義上的欺詐的主觀要件)——(3)對(duì)于與證券交易相關(guān)的——(4)重要事實(shí)——(5)實(shí)施不實(shí)表示(即廣義上的欺詐的客觀要件的實(shí)現(xiàn)，包括積極的表示與消極的隱瞞)+Ⅰ受害人信賴被告(信賴要件的滿足)⑦——→ア而實(shí)施相應(yīng)的證券行為(欺詐成立)。在直接或間接地證明了上述要素后，欺詐的成立也隨之得以被證實(shí)。其中的Ⅰ與ア的證明并不困難，無(wú)須贅述。下文中將簡(jiǎn)要介紹其他各環(huán)節(jié)的含義及例證方法，而后推導(dǎo)出上述要素與欺詐成立間的判斷模式。

(一)各要素的例證方法

1．被告的開(kāi)示義務(wù)

被告的開(kāi)示義務(wù)是由被告的特殊身份所決定的，判斷標(biāo)準(zhǔn)在于被告是否屬于證券法中規(guī)定的“內(nèi)部人”(insider)，該法根據(jù)相關(guān)性理論(Relationship－Based Theory)⑧，將內(nèi)部人分為“傳統(tǒng)內(nèi)部人”(traditional insiders)與“準(zhǔn)內(nèi)部人”(quasi－insiders)。前者包括:①公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員;②控制人(controlling persons)，即控股股東;③公司雇員;④內(nèi)部人的配偶、直系血親、家族信托人;⑤內(nèi)部情報(bào)受領(lǐng)人(tippee)。［5］后者是指憑借與證券的業(yè)務(wù)或交易關(guān)系而獲取內(nèi)部情報(bào)的人員。也就是說(shuō)，只要符合上述身份的人員，在獲知內(nèi)幕信息時(shí)就應(yīng)承擔(dān)禁絕交易或開(kāi)示情報(bào)(abstain or disclose)的義務(wù)。

2．欺罔的意圖

所謂欺罔的意圖，是指希望通過(guò)利用積極的虛假表示或者消極的事實(shí)隱瞞以達(dá)到使交易對(duì)方因不了解或者誤解交易信息而陷入錯(cuò)誤判斷的主觀意愿。作為純粹主觀性的要素，該意圖的存在很難獲得直接的證明，因此，法院在判決中一般采用推定的方式，依據(jù)行為人的不實(shí)表示行為推定其存在。也就是說(shuō)，如果行為人應(yīng)承擔(dān)開(kāi)示義務(wù)，但其實(shí)施了不實(shí)表示，則推定欺罔的意圖存在。

3．情報(bào)與證券交易的關(guān)聯(lián)性

即內(nèi)幕信息的“相關(guān)性”要件，受相關(guān)性理論的影響，美國(guó)法院大多采用較寬泛的判斷標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為，如果一個(gè)理性的投資者認(rèn)為某項(xiàng)情報(bào)屬于影響證券交易的重要情報(bào)的話，則該情報(bào)具備“關(guān)聯(lián)性”。

4．實(shí)質(zhì)性事實(shí)

對(duì)于實(shí)質(zhì)性事實(shí)的判斷，1976年的聯(lián)邦最高院TSC Industries v．Northway判決指出:所謂實(shí)質(zhì)性事實(shí)是指在理性的股東應(yīng)如何投票決定時(shí)，被認(rèn)為是重要的具備實(shí)質(zhì)可能性(substantial likelihood)的事實(shí)。判決同時(shí)還對(duì)實(shí)質(zhì)可能性進(jìn)行了解釋:如果在省略的事實(shí)得以公開(kāi)時(shí)，理性的投資者會(huì)將其作為事實(shí)而接受的話，那該事實(shí)就具備實(shí)質(zhì)可能性。⑨該論斷創(chuàng)設(shè)了實(shí)質(zhì)可能性理論，即如果一般理性投資者在得知相應(yīng)情報(bào)時(shí)，會(huì)認(rèn)為該情報(bào)將對(duì)其投資判斷產(chǎn)生關(guān)鍵影響，則該情報(bào)屬于具有實(shí)質(zhì)影響的情報(bào)，對(duì)證券市場(chǎng)具有實(shí)質(zhì)可能性的影響。該理論被此后的判例頻繁引用。與之相對(duì)，歐盟證券法的《反內(nèi)幕交易指令》中則采用了“重大影響”的表述，認(rèn)為信息只要有產(chǎn)生重大影響的可能即可，無(wú)論該信息是否實(shí)際存在或必然發(fā)生。［7］這被稱為形式可能性理論。但《反內(nèi)幕交易指令》中未能說(shuō)明“重大影響”的判斷基準(zhǔn)，因此，就司法的實(shí)際操作而言，實(shí)質(zhì)可能性理論似乎更勝一籌。另可作為實(shí)質(zhì)可能性理論佐證的是，日本證券法學(xué)界也以類似的理論為通說(shuō):“所謂實(shí)質(zhì)性事實(shí)，是指應(yīng)當(dāng)會(huì)對(duì)投資者的投資判斷產(chǎn)生影響的事實(shí)……因此，應(yīng)以某種程度上的具體內(nèi)容為必要”［8］。

5．信賴要件

所謂信賴要件，是指一般投資者與證券市場(chǎng)信賴了被告的“欺詐”并作出了相應(yīng)的反應(yīng)。換句話說(shuō)，一般投資者的“交易變動(dòng)行為”、證券市場(chǎng)的“價(jià)格波動(dòng)”與被告的“不實(shí)表示(包括不真實(shí)陳述與隱瞞)間存在聯(lián)系，即“不實(shí)表示”→“交易變動(dòng)行為”+“價(jià)格波動(dòng)”。在實(shí)際案例中，原告很難為自己的投資判斷源于主觀相信了被告的“欺詐”提供合適的證據(jù)，因此，美國(guó)法院在判決中大多不要求原告直接證明信賴要件的存在，而只需證明“被告具有開(kāi)示義務(wù)”、“不實(shí)表示重要”即可推定信賴要件的滿足，并進(jìn)而結(jié)合其他要素證明“欺詐”的成立。在原告相信被告的不實(shí)表示并以此為重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行證券行為時(shí)，信賴要件即獲得滿足。依照司法實(shí)踐，這實(shí)際上是一個(gè)被告行為與原告行為(投資行為+表決行為)的交易因果關(guān)系(transaction causation)問(wèn)題，有別于被告行為與原告遭受損失間的損害因果關(guān)系(loss causation)，前者的成立是證券犯罪成立的必要條件，后者的例證是證券民事?lián)p害賠償?shù)谋匾獥l件。該信賴要件的滿足多依據(jù)于原告是否實(shí)施了證券行為，并參考被告作出不實(shí)表示的時(shí)間與原告行為時(shí)間的先后及間隔長(zhǎng)短。

如果原告與被告間的交易是一對(duì)一的當(dāng)面(face to face)交易，那么信賴要件的證明幾乎不存在任何問(wèn)題，但證券交易大多是在交易所中通過(guò)證券公司進(jìn)行的，中介因素的存在使原告很難證明自己在投資時(shí)曾將被告提供的信息視為重要情報(bào)，況且在被告隱瞞情報(bào)的情況下，原告更無(wú)法證明被告是否知悉該情報(bào)及由此對(duì)自己造成的影響。可作為佐證的是:日本迄今為止唯一的內(nèi)幕交易損害賠償案例中，就因該因果關(guān)系的無(wú)法證明而判決原告敗訴。法官在判決書(shū)中也指出:“原告很難證明在通過(guò)證券交易所的交易中，自己的購(gòu)買與進(jìn)行內(nèi)幕交易的對(duì)方的販賣相互結(jié)合而形成買賣。但是，現(xiàn)行法關(guān)于內(nèi)幕交易的侵權(quán)行為，并未設(shè)定有關(guān)因果關(guān)系的推定規(guī)則，因此，本案件不得不作如上判決”。因此，證券訴訟案件中，在上述幾種環(huán)節(jié)不難例證的情況下，信賴要件的滿足便是認(rèn)定欺詐是否存在的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而這關(guān)鍵環(huán)節(jié)中的關(guān)鍵則是交易因果關(guān)系的存在與否。美國(guó)早在1909年Strong v．Repide事件中，法院即采用“特別事實(shí)理論”(“special facts”doctrine)以減輕原告的舉證壓力，該理論將原告與被告間的交易關(guān)系視為特別的信任事實(shí)，如果違反該特別事實(shí)，則構(gòu)成欺詐，在聯(lián)邦證券諸法制定后的司法實(shí)踐中，法院經(jīng)常援用該理論以證明被告違反了信任關(guān)系。而從1972年的Affiliated Ute Citizens of Utah v．United States事件開(kāi)始，聯(lián)邦最高院在判決中采用推定方法:如果原告能夠證明被告存在開(kāi)示義務(wù)與該情報(bào)的重要性，則推定交易因果關(guān)系的存在。⑩該案件是當(dāng)面交易案件，但此后的證券市場(chǎng)交易案件也同樣運(yùn)用該理論。這被稱為信賴要件的緩和。［6］美國(guó)判例中，最常見(jiàn)的“信賴要件緩和”模式為:不實(shí)表示重要性+公開(kāi)市場(chǎng)交易模式→信賴要件滿足模式。這是最典型的市場(chǎng)欺詐理論模式，由Blackie事件判決所創(chuàng)。在該案件中，第9巡回控訴法院的判決書(shū)中指出:在公開(kāi)的證券交易市場(chǎng)中，(信賴)因果關(guān)系的成立以購(gòu)買證券以及不實(shí)表示的重要性的證明為滿足，而無(wú)需直接證明信賴的存在。［6］該模型的推論方式如下:不實(shí)表示重要(即前文中的“重要性事實(shí)”+“情報(bào)與證券交易的關(guān)聯(lián)性”)→一般理性投資者將做出反應(yīng)(實(shí)質(zhì)可能性成立)+市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)→信賴要件滿足。

(二)欺詐成立的判斷模式

1．事實(shí)重要性直接推定模式

如上文所示，就形式上看來(lái)，“欺詐”實(shí)際上是存在于一個(gè)⑴+⑵+⑶+⑷+⑸+Ⅰ=ア的公式中的⑵與⑸。轉(zhuǎn)換一下表現(xiàn)形式的話，ア－Ⅰ－(⑴+⑶+⑷)必然等于⑸+⑵。也就是說(shuō)，如果想要證明欺詐的存在，簡(jiǎn)單的辦法便是證明其他要素的滿足，如果滿足，則推定欺詐存在。而在其他要素中，⑴、⑶、ア的證明是簡(jiǎn)單的，較困難的僅剩Ⅰ與⑷。在Blackie事件○11的判決中，法院采用了如下的推定策略:重要事實(shí)存在+實(shí)際買賣行為→交易因果關(guān)系存在。這是最通常的推定方法。也就是說(shuō)，依照上述鏈條，原告首先證明⑷(重要事實(shí))存在成立，而后通過(guò)附加ア(實(shí)際證券行為的實(shí)施，即欺詐結(jié)果的滿足)，以推導(dǎo)出Ⅰ(信賴要件的滿足)，而后即可利用ア－Ⅰ－(⑴+⑶+⑷)=⑸+⑵的方式推證⑸與⑵的存在、欺詐的主客觀要件的滿足。

如上所示，在非面對(duì)面、通過(guò)證券公司公開(kāi)買賣的案件中，妥當(dāng)?shù)牟呗员闶峭ㄟ^(guò)證明不實(shí)表示的重要性而逐步推定因果關(guān)系的存在，其理論根據(jù)在于:如果不實(shí)表示重要，那么證券市場(chǎng)必然受到影響，而一般理性的投資者也必然會(huì)依據(jù)該影響而實(shí)施證券行為。至于投資者是否信賴該信息以及信賴的程度則不是必須嚴(yán)格討論的問(wèn)題了。

Blackie事件為同類案件的證明提供了一種基本的思考方式，因此為后來(lái)的判例廣泛引用，而在1988年的Basic事件中，聯(lián)邦最高法院也首次認(rèn)可了該類做法。

法院在判決書(shū)中指出:即使從公正、公序、蓋然性、訴訟經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，推定信賴的做法也是適當(dāng)?shù)摹ｋm然信賴的推定，可能導(dǎo)致規(guī)則10b－5訴訟的擴(kuò)大化，○12但這也是與證券交易法的立法目的(推動(dòng)投資者對(duì)于證券市場(chǎng)誠(chéng)實(shí)性的信賴)相吻合的。并且，最近的實(shí)證研究證明，在高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中進(jìn)行交易的股票價(jià)格，能夠反映所有的公開(kāi)情報(bào)，因而也反映了所有重要的不實(shí)表示。由此，應(yīng)該承認(rèn)如下推論:買賣B公司股票的投資者信賴市場(chǎng)決定的價(jià)格的誠(chéng)實(shí)性。但是，如下的反證也是可以成立的:①M(fèi)arketmaker知悉真實(shí)事實(shí)，市場(chǎng)并未受不實(shí)表示的影響;②雖然有虛假聲明，但整合后的信息傳達(dá)到了市場(chǎng)上，從而抵消了聲明的效果;③原告雖然相信聲明是虛假的，但卻因其他的理由不得不賣掉該股票。○13

2．事實(shí)重要性間接推定模式

在Wolf事件○14中，被告公司在年度報(bào)告書(shū)中做虛假聲明，媒體相信了該虛假聲明并代為宣傳，原告參照媒體的宣傳而做出了錯(cuò)誤的投資判斷，故原告在訴訟中指出:如果年度報(bào)告書(shū)不實(shí)施不實(shí)表示的話，媒體就不會(huì)做出不實(shí)報(bào)道，原告也就不會(huì)受媒體的影響而陷入錯(cuò)誤的投資判斷。這種間接推證因果關(guān)系的方法被第2巡回上訴法院認(rèn)可，這是該案件的特色所在。與上述案件的處理方式相比，在由⑷與ア推導(dǎo)出Ⅰ的過(guò)程中，增加了一個(gè)媒體的中介影響環(huán)節(jié):被告的表示影響媒體，媒體的表示進(jìn)而影響原告，因此被告的表示間接影響原告。

而在Shores事件○15中，公司為發(fā)行公債而在提交給政府的報(bào)告書(shū)中做虛假陳述，政府許可其發(fā)行，原告并未接觸報(bào)告書(shū)而是在中介商的勸誘下購(gòu)買了債券，對(duì)于這種被告不實(shí)表示與原告購(gòu)買行為間不存在直接聯(lián)系的情況，原告訴稱:如果報(bào)告書(shū)中不存在虛假表示的話，政府不會(huì)許可公債的發(fā)行，則自己也不會(huì)購(gòu)買到公債，因此，不實(shí)表示與自己的購(gòu)買間仍存在因果關(guān)系。對(duì)此，第5巡回上訴法院支持了原告的理由，認(rèn)為只要原告能證明如果沒(méi)有不實(shí)表示該證券就不會(huì)上市即可認(rèn)定因果關(guān)系的存在，同時(shí)法院也指出:如果只能證明不實(shí)表示僅引起證券價(jià)格偏低或利率升高而不能證明影響到證券上市，則不能認(rèn)定因果關(guān)系的存在。

由于原告并未接觸不實(shí)信息，因此該案件對(duì)因果關(guān)系的證明采用了更迂回的方式:被告的表示影響政府，政府做出錯(cuò)誤判斷準(zhǔn)許其上市，原告因此購(gòu)買到證券。如按照普通案件的判決方式，實(shí)際上被告的表示與原告的購(gòu)買間的因果關(guān)系是無(wú)法認(rèn)定的，但法院同樣出于保護(hù)投資者利益的目的，對(duì)“如果沒(méi)有A，則無(wú)B”的條件因果關(guān)系做出了最大限度的闡釋，同時(shí)出于維護(hù)金融市場(chǎng)秩序，防止惡意訴訟等目的，在兼顧公司利益的思考模式的支配下，對(duì)證明程度做出了限定。這實(shí)質(zhì)上是一種利益衡量的處理原則，是一次博弈論的司法運(yùn)用。

通過(guò)上述兩種證明類型可以看出，美國(guó)證券法在欺詐的認(rèn)定問(wèn)題上，體現(xiàn)了如下幾條基本原則:①充分考慮證券市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)情況的復(fù)雜性，從最有效地保護(hù)一般投資者利益的角度出發(fā);②對(duì)舉證程度采取了一種寬容的態(tài)度，不僅不以面對(duì)面的直接交易為限，在公開(kāi)市場(chǎng)交易中，在原告直接獲得、通過(guò)媒體間接獲得的情況下，可以認(rèn)定不實(shí)表示與證券行為間的因果關(guān)系成立，甚至在原告未曾獲得情報(bào)的情況下，依舊可以通過(guò)無(wú)情報(bào)——無(wú)上市——無(wú)交易的因果鏈推定之;③實(shí)施欺詐的例證是在上述因果鏈條的證明中實(shí)現(xiàn)的，主要是通過(guò)證明欺詐結(jié)果的存在與情報(bào)的重要性而推定的。如以圖例表示，“欺詐”的判斷模式如下圖所示。

四、推定模式在中國(guó)的應(yīng)用

從1792年的“梧桐樹(shù)協(xié)定”○16到當(dāng)今世界的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”，作為全球最大的美國(guó)證券市場(chǎng)已歷經(jīng)了200多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，雖然也曾經(jīng)歷1929年的大蕭條、20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)衰退以及當(dāng)下的次貸危機(jī)，但客觀來(lái)看，自聯(lián)邦證券諸法逐部出臺(tái)以來(lái)，美國(guó)一直將內(nèi)幕交易作為最嚴(yán)重的證券欺詐犯罪而實(shí)施嚴(yán)格地規(guī)制，且取得了顯著的成效。其中，在構(gòu)成犯罪方面的有效經(jīng)驗(yàn)之一便是上述以客觀事實(shí)推定主觀要素的存在。這種“有罪推定”○17法似乎過(guò)于嚴(yán)酷，卻符合證券交易實(shí)際，極大地限制了內(nèi)幕人員的非法交易，維護(hù)了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。而這一做法，正是目前中國(guó)證券監(jiān)管工作中所欠缺的。下文將結(jié)合近幾年中國(guó)證券交易中曾激起千層浪的幾件要聞，分析上述推定模式在規(guī)制內(nèi)幕交易方面的積極意義。

2007 年7 月10 日，深圳證券交易所網(wǎng)站公布，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石的妻子王江穗在上周五即7月6日，用90．8922萬(wàn)元購(gòu)入46900股萬(wàn)科A股，成交均價(jià)為19．38元，此后不久，萬(wàn)科公布了當(dāng)年上半年銷售業(yè)績(jī)大增的利好消息，其A股股價(jià)飆升，王江穗在短短七個(gè)交易日內(nèi)便獲利近30%。對(duì)此，王石辯稱自己當(dāng)時(shí)正在境外休假登山，而其夫人也并不知情，交易是其夫人的代理人通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)施的，完全是由于“操作失誤”引發(fā)的“意外事件”。王江穗也宣布于7月23日賣出持有的萬(wàn)科A股，并將所得的全部收益交給公司。與此同時(shí)，深交所也表態(tài)稱王江穗的行為并不違規(guī)。雖然根據(jù)目前的證券法律法規(guī)，王江穗的行為確實(shí)不能構(gòu)成內(nèi)幕交易罪，但關(guān)于該事件的質(zhì)疑聲卻在網(wǎng)絡(luò)中迅速蔓延。其疑點(diǎn)在于:萬(wàn)科A股價(jià)格的上漲正是始于7月6日，當(dāng)日漲幅達(dá)4．42%。此后便是一系列利好消息的密集出臺(tái):翌日，萬(wàn)科發(fā)布公告稱將與亞洲最大的上市公司之一嘉德置地集團(tuán)下屬的零售業(yè)地產(chǎn)企業(yè)凱德商用展開(kāi)合作;3日后，即7月13日，萬(wàn)科發(fā)布公告稱該公司已于7月9日接到有關(guān)通知，將于7月13日審議其公開(kāi)增發(fā)計(jì)劃;7月16日，萬(wàn)科公布6月份實(shí)現(xiàn)銷售面積72．2萬(wàn)平方米，銷售金額56．6億元，并公布其公開(kāi)增發(fā)A股股票獲有條件通過(guò)。對(duì)于上述最有效地刺激股價(jià)上漲的內(nèi)幕信息，身為董事長(zhǎng)的王石必然是最早得知內(nèi)幕的人員之一。只是根據(jù)當(dāng)時(shí)的監(jiān)管規(guī)則，高管人員的親屬買賣“本公司”股票的行為并不構(gòu)成違法，因此，該事件只能在一片質(zhì)疑聲中不了了之。但問(wèn)題在于:即使不將高管親屬列為內(nèi)幕交易的主體，如果能適用上述推定模式，本事件的當(dāng)事人的“不知情”的申辯也不能成立，仍有可能構(gòu)成內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪。如以上文中的泄露內(nèi)幕信息的推定模式分析:王石屬于內(nèi)幕人員(內(nèi)部人員的“披露或戒決”義務(wù))+一系列利好信息的公布(關(guān)聯(lián)性、實(shí)質(zhì)性事實(shí))+王江穗與王石的關(guān)系及交易事實(shí)(接受信息者的交易事實(shí))→內(nèi)部人員、接受信息者的“明知”+交易事實(shí)→內(nèi)部人員、接受信息者的“欺妄”。在“明知”與“欺妄”都獲得推定的條件下，再附加交易量、交易時(shí)間等因素便可推定內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息行為的成立。至于當(dāng)事人是否確不“知情”、確無(wú)“欺妄”的舉證責(zé)任則由其自己承擔(dān)。

同樣可適用該推定模式的還有2008年3月的任淮秀事件。任淮秀是中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)，其與妻子介入ST鹽湖使賬戶市價(jià)狂漲7倍，共獲利5000多萬(wàn)元。該事件的疑點(diǎn)之一是在股市暴跌的背景下，任淮秀夫婦竟敢動(dòng)用800萬(wàn)巨資重倉(cāng)投入“垃圾股”，疑點(diǎn)之二是任淮秀曾是ST鹽湖的前身S*ST數(shù)碼的重組顧問(wèn)。目前，證監(jiān)會(huì)正在進(jìn)行調(diào)查，而任淮秀夫婦則從公眾的視野中“失蹤”了。按照推定模式，任淮秀的特殊身份(內(nèi)部人員的“披露或戒決”義務(wù))+重組情報(bào)(關(guān)聯(lián)性、實(shí)質(zhì)性事實(shí))+→任淮秀夫婦的交易事實(shí)→任淮秀夫婦的“明知”+交易事實(shí)→任淮秀夫婦的“欺妄”。

由此可見(jiàn)，在內(nèi)幕交易罪的認(rèn)定問(wèn)題上，最為復(fù)雜的便是對(duì)行為人的純主觀要素——“欺詐”的意圖的判斷，美國(guó)法的間接推論模式無(wú)疑具有重要的參考意義，而關(guān)于該問(wèn)題，我國(guó)目前似乎尚缺乏定論。雖然最高法院也先后于2002年1月15日、2003年1月9日頒布了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，并且后者對(duì)不實(shí)表示者的責(zé)任及構(gòu)成要件、損害賠償額的計(jì)算方法等都進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，但如何才能如美國(guó)法般通過(guò)簡(jiǎn)單事實(shí)推定內(nèi)幕人員存在“欺詐”才是核心之所在。希望立法機(jī)關(guān)能在總結(jié)中國(guó)實(shí)踐案例○18的基礎(chǔ)上，參照美國(guó)法理論盡快實(shí)現(xiàn)相關(guān)規(guī)則的立法工作，以更有效的保護(hù)投資者的利益并規(guī)范證券市場(chǎng)的順利運(yùn)行。

注釋:

①其余兩大媒介分別為意識(shí)形態(tài)、權(quán)力機(jī)構(gòu)。參見(jiàn)季衛(wèi)東:《法治秩序的建構(gòu)》，中國(guó)政法大學(xué)出版社1999年版，第10、11 頁(yè)。

②核心法為上述1933年的《證券法》(Securities Act of 1933)與1934年的《證券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)。其他還包括:1935年的《公益事業(yè)持股公司法》(Public Utility Holding Company Act of 1935);1939年的《信托證書(shū)法》(Trust Indenture Act of 1939);1940年的投資公司法(Investment Company Act of 1940);1940年的《投資顧問(wèn)法》(Investment Advisers Act of 1940)。迄今為止堪稱最重要的修訂當(dāng)屬2002年《公開(kāi)企業(yè)會(huì)計(jì)改革·投資者保護(hù)法》(Public Company Accounting Reform and Investment Protection Act)(通常以制定時(shí)發(fā)揮主導(dǎo)作用的兩位議員的名字而被簡(jiǎn)稱為“Sarbanes－Oxley Act of 2002”，下文同)的制定，該法對(duì)1933年證券法與1934年證券交易法作了大幅度修改，主旨在于從內(nèi)外部加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督力度，內(nèi)容涉及會(huì)計(jì)制度的改革、監(jiān)察委員會(huì)職能的強(qiáng)化、CEO責(zé)任的加重、法執(zhí)行的強(qiáng)化等。此外，對(duì)于內(nèi)幕交易的判定，美國(guó)法院有時(shí)也會(huì)適用先于上述聯(lián)邦證券諸法而生的《郵政欺詐法》。

③原為日本《證券交易法》(證券取引法)，歷經(jīng)多次修改，并于2006年更名為“金融商品取引法”。主旨在于迎合日本后泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代自由發(fā)展的需要，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的“規(guī)制緩和”。

④省略(b)、(c)部分。

⑤省略(a)部分。

⑥等同于我國(guó)的內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息，下文中將視論述內(nèi)容的不同而分別使用美、中概念。

⑦若非特別標(biāo)明，本文中信賴要件的含義是指被告引誘原告實(shí)施證券行為，即下文中的交易因果關(guān)系，而不包括損害因果關(guān)系。

⑧相關(guān)性理論注重對(duì)微觀市場(chǎng)的分析，認(rèn)為內(nèi)幕交易是對(duì)投資者、交易所、證券公司間的信任義務(wù)的違反，著重保護(hù)一般投資者的利益。

⑨TSC Industries，Inc．v．Northway，Inc．，426 U．S．438(1976)。

⑩Affiliated Ute Citizens of Utah v．United States，406 U．S．128(1972)。

○11Blackie v．Barrack，524 F．2d 891(9th Cir．1975)。

○12事實(shí)恰恰正在于:Basic事件的負(fù)面影響便是導(dǎo)致相關(guān)證券民事濫訟事件的發(fā)生，因此才有了后來(lái)的民事訴訟改革制度的出臺(tái)。

○13Basic，Inc．v．Levinson，485 U．S．224(1988)。

○14Panzier v．Wolf，663 F．2d 365(2d Cir．1981)。

○15Shores v．Sklar，647 F．2d 462(5th Cir．1981)。

○161792年5月17日，24位證券經(jīng)紀(jì)人在華爾街一家咖啡店門前的梧桐樹(shù)下簽訂了協(xié)議，約定每日在此樹(shù)下進(jìn)行證券交易，并訂立了交易傭金的最低標(biāo)準(zhǔn)及相關(guān)交易條款，這便是紐約證券交易所的前身。

○17郎咸平著:《郎咸平說(shuō):熱點(diǎn)的背后》，東方出版社2008年版，第63頁(yè)。需注意的是，這絕非原本意義上的有罪推定，其實(shí)質(zhì)不過(guò)是舉證責(zé)任的簡(jiǎn)化而已，故而文中的“有罪推定”一詞上附加了引號(hào)。

○18如最早適用《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》而做出的判決:2004年11月1日的銀座渤海事件終審判決、2004年12月28日的大慶聯(lián)誼事件終審判決。

［1］Gene G，Marcial．Secrets of the Street:the Dark Side of Making Money［M］．McGraw －Hill，1996:2．轉(zhuǎn)引自楊亮．內(nèi)幕交易論［M］．北京:北京大學(xué)出版社，2001:2．

［2］L Loss，Joel Seligman．Fundamentals of Securities Regulation［M］．Aspen Publishers，1998:128 －149．轉(zhuǎn)引自楊亮．內(nèi)幕交易論［M］．北京:北京大學(xué)出版社，2001:84．

［3］［日］島袋鉄男．インサイダー取引規(guī)制:アメリカにおける法理の展開(kāi)［M］．法律文化社，1994:22．

［4］［日］岸田雅雄．米國(guó)の內(nèi)部者取引及び証券詐欺規(guī)制法［M］．商事法務(wù)，1989:1176．

［5］Louis Loss．Fundamentals of Securities Regulation［M］．日文版．商事法務(wù)，1990:826，853，860 －863，875．

［6］［日］黒沼悅郎．アメリカ証券取引法［M］．第2版．弘文堂，2004:116，124，125．

［7］盛學(xué)軍．歐盟證券法研究［M］．北京:法律出版社，2005:179．

［8］［日］松本真輔．最新インサイダー取引規(guī)制解釈“事例”実務(wù)対応［M］．商事法務(wù)，2006:69．