中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的計(jì)量分析

何新易

（南通大學(xué)商學(xué)院，江蘇南通226019）

0 引言

作為全球經(jīng)濟(jì)中最有影響和最為活躍的重要部分，國(guó)際資本流動(dòng)往往反映世界各國(guó)整體經(jīng)濟(jì)變化、宏觀調(diào)控措施、外匯政策等多個(gè)層面的變化。作為跨國(guó)界的生產(chǎn)要素，國(guó)際資本流動(dòng)（international capital flows）的本性其實(shí)就是逐利避險(xiǎn)。為追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)，并且能夠?qū)τ谌驅(qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)做出迅速反映，國(guó)際資本流動(dòng)確保資金以最快的速度，實(shí)現(xiàn)資本在國(guó)家（地區(qū)）與國(guó)家（地區(qū)）之間的快速轉(zhuǎn)移，從而成為全球化的有效載體，在一定程度上實(shí)現(xiàn)資源在全球范圍內(nèi)的有效配置。在20世紀(jì)80年代，國(guó)際資本流動(dòng)多數(shù)表現(xiàn)為銀行信貸及貿(mào)易信貸。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，國(guó)際資本流動(dòng)多數(shù)為直接投資和證券投資。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷推進(jìn)，國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模日趨龐大、速度明顯趨強(qiáng)，相關(guān)專題研究文獻(xiàn)越來(lái)越多，實(shí)證計(jì)量的研究方法和技術(shù)手段也在不斷深化。

根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究成果來(lái)看，影響國(guó)際資本流動(dòng)的因素非常之多，具體到某一國(guó)家（地區(qū)）而言，可以利用本國(guó)與外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格、銀行存款利率、貨幣匯率等變量來(lái)衡量國(guó)際資本流動(dòng)能夠獲得的潛在收益變動(dòng)狀況，用本國(guó)與外國(guó)一般價(jià)格水平變動(dòng)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)因素，此外本國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度、吸引外國(guó)直接投資的規(guī)模、本國(guó)財(cái)政支出狀況、貿(mào)易收支變動(dòng)也能夠通過(guò)不同途徑對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生相應(yīng)影響。本文認(rèn)為，中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)與中美兩國(guó)利率差、通貨膨脹率差、匯率變動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格差有密切關(guān)聯(lián)性，并且還與中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異、經(jīng)常項(xiàng)目順差變動(dòng)、吸引外國(guó)直接投資以及財(cái)政赤字占比間存在一定聯(lián)系。為了能夠進(jìn)一步確定上述各個(gè)變量與國(guó)際資本流動(dòng)是否存在統(tǒng)計(jì)意義上的關(guān)聯(lián)，本文構(gòu)建多元向量自回歸模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，測(cè)算出在這些因素當(dāng)中，哪些因素能能夠?qū)χ袊?guó)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

1 基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)

設(shè)Yt為向量序列，yt=(y1t,y2t,…ynt,)′，則p階向量自回歸（英文簡(jiǎn)寫為VAR）模型表示為：

其中α為n維常數(shù)向量，Ai( ) i=1,2,…,p為待定系數(shù)矩陣，其維度為n×n，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)。該式也表示為另一種形式：

其中L為滯后算子，則

如果det[A (L)]根都在單位圓外，則滿足可逆性，表示為向量移動(dòng)平均模型（VAR(∞)）：

由于誤差向量的協(xié)方差矩陣Ω是正定的，則非奇異矩陣Q使QQT=Ω，模型可以表示為：

經(jīng)過(guò)數(shù)學(xué)變換，誤差向量εt變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)白噪聲ωt，則可推出正交化沖積的k期脈沖影響。只要變量協(xié)整關(guān)系存在，可導(dǎo)出誤差修正模型（VEC）。

廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（Generalized Impulse Response Function,英文簡(jiǎn)寫為GIRF）定義為：

進(jìn)一步假設(shè)，沖擊條件期望值為：

其中ek是單位向量。來(lái)自第k個(gè)變量沖擊的GIRF為：

與喬里斯基分解方法比較，GIRF方法不依賴于內(nèi)生變量排序，其估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)定性與可靠性大大增加。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)的選擇與檢驗(yàn)

通過(guò)將相應(yīng)變量轉(zhuǎn)變?yōu)橥|(zhì)的增長(zhǎng)率或指數(shù)數(shù)據(jù)，可在一定程度上防止因數(shù)據(jù)的階數(shù)不同而導(dǎo)致多元VAR模型構(gòu)建出現(xiàn)不穩(wěn)定性。考慮到數(shù)據(jù)的可采集性，本文研究使用季度數(shù)據(jù)，樣本期間為2000年第1季度至2011年第3季度，為了簡(jiǎn)化分析，以中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)增長(zhǎng)率視為對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)反應(yīng)較靈敏的變量，其他變量分別為中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額，中美兩國(guó)資產(chǎn)價(jià)格差，中美兩國(guó)GDP增長(zhǎng)率，中美CPI之差，中國(guó)I增長(zhǎng)率，中國(guó)財(cái)政赤字占比，中美利差，人民幣名義匯率和中國(guó)外債負(fù)債率，均視為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)反應(yīng)較遲緩的變量。在上述變量，除了美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織網(wǎng)站、國(guó)際清算銀行網(wǎng)站、美國(guó)人口調(diào)查局網(wǎng)站之外；中國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及中經(jīng)網(wǎng)。經(jīng)過(guò)單位根ADF檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，各增長(zhǎng)率序列或指數(shù)形式的序列在10%顯著性水平上，都可看作是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

2.2 實(shí)證分析結(jié)果

通過(guò)構(gòu)建多元VAR模型，并且利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：本期對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目差額增長(zhǎng)率施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)增長(zhǎng)率會(huì)在2期內(nèi)做出同向變動(dòng)，并且在第2期達(dá)到最大值，增幅提高約0.013單位，如圖1所示；本期給中美兩國(guó)資產(chǎn)價(jià)格差施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)在4年內(nèi)做出反向調(diào)節(jié)，并且在第2期達(dá)到極值點(diǎn)，增幅下降約0.086單位，如圖2所示。

圖1 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目差額的響應(yīng)

圖2 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中美資產(chǎn)價(jià)格差的響應(yīng)

本期對(duì)中美兩國(guó)GDP增長(zhǎng)率之差施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)增長(zhǎng)率會(huì)在5期內(nèi)做出同向變動(dòng)，并且在第3期達(dá)到最大值，增幅提高約0.018單位，如圖3所示；本期給中美兩國(guó)CPI之差施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)在8年內(nèi)做出正向調(diào)節(jié)，并且在第2期達(dá)到極值點(diǎn)，增幅提高約0.02單位，如圖4所示。

本期對(duì)FDI增長(zhǎng)率施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)增長(zhǎng)率會(huì)在3期內(nèi)做出反向變動(dòng)，并且在第2期達(dá)到最小值，增幅下降約0.066單位，如圖5所示；本期給中國(guó)財(cái)政赤字占比施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)在6年內(nèi)做出正向調(diào)節(jié)，并且在第3期達(dá)到極值點(diǎn)，增幅提高約0.048單位，如圖6所示。

圖3 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中美GDP增長(zhǎng)率差的響應(yīng)

圖4 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中美CPI之差的響應(yīng)

圖5 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)FDI增長(zhǎng)率的響應(yīng)

圖6 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)財(cái)政赤字占比的響應(yīng)

本期對(duì)中美兩國(guó)利差施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)增長(zhǎng)率會(huì)在2期內(nèi)做出反向變動(dòng)，并且在第2期達(dá)到極值，增幅下降約0.01單位，如圖7所示；本期給人民幣名義匯率施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)在3年內(nèi)做出正向調(diào)節(jié)，并且在第2期達(dá)到極值點(diǎn)，增幅提高約0.034單位，如圖8所示。

圖7 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中美利差的響應(yīng)

圖8 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)名義匯率的響應(yīng)

本期對(duì)中國(guó)外債負(fù)債率施加1單位正向沖擊，國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)在9年內(nèi)做出同向變動(dòng)，并且在第2期達(dá)到最大值，增幅提高約0.033單位，如圖9所示。

圖9 國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)外債負(fù)債率的響應(yīng)

為了進(jìn)一步測(cè)算各個(gè)沖擊影響對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生的影響權(quán)重，分清何種因素是影響中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，可以利用方差分解技術(shù)，利用前10期各個(gè)變量對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差影響的平均貢獻(xiàn)率進(jìn)行測(cè)算。計(jì)算結(jié)果表明：中國(guó)外債負(fù)債率的平均貢獻(xiàn)率約為2.376%；名義匯率的平均貢獻(xiàn)率約為1.288%；中美之間利率差的平均貢獻(xiàn)率約為1.187%；財(cái)政赤字占比的平均貢獻(xiàn)率為3.1%；外國(guó)直接投資的平均貢獻(xiàn)為8.09%；中美兩國(guó)通貨膨脹率差的平均貢獻(xiàn)率約為1.04%；中美兩國(guó)GDP增長(zhǎng)率差的平均貢獻(xiàn)約為0.426%；中美兩國(guó)資產(chǎn)價(jià)格差異的平均貢獻(xiàn)約為9.158%；經(jīng)常項(xiàng)目差額的平均貢獻(xiàn)約為1.867%。

3 結(jié)論及建議

當(dāng)前我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革正按照主動(dòng)性、漸進(jìn)性、可控性的基本原則有序推進(jìn)，在此條件下，人民幣匯率彈性在不斷增強(qiáng)，人民幣可兌換的程度也在不斷提高。基于以上研究背景，本文在利用調(diào)整后的金融開(kāi)放度指標(biāo)對(duì)中國(guó)跨境資本交易狀況和人民幣可兌換程度進(jìn)行分析與評(píng)估的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建多元向量自回歸模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)技術(shù)和方差分解進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：一是在影響中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的各種因素當(dāng)中，中美兩國(guó)資產(chǎn)價(jià)格差異以及外國(guó)直接投資所發(fā)揮出的作用最為顯著，兩者的平均貢獻(xiàn)率均超過(guò)10%；二是中國(guó)財(cái)政赤字占比、中國(guó)外債負(fù)債率以及經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的作用相對(duì)顯著，三者的平均貢獻(xiàn)均超過(guò)2.5%；三是人民幣名義匯率變動(dòng)、中美利差、中美兩國(guó)通貨膨脹率差異所發(fā)揮出的作用相對(duì)較為顯著，兩者的平均貢獻(xiàn)率均超過(guò)1%；四是中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度間的差異對(duì)中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)影響不夠顯著。根據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)果，結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，當(dāng)前應(yīng)采取以下政策措施，有針對(duì)性地加強(qiáng)管理：

（1）要切實(shí)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)其合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。自誕生之日起，金融機(jī)構(gòu)的脆弱性是先天具有的，對(duì)于目前的中國(guó)金融領(lǐng)域而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要集中在國(guó)有商業(yè)銀行體系。為了防范國(guó)際游資大量進(jìn)出的沖擊風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有商業(yè)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解無(wú)疑是最為重要的立足點(diǎn)。由于歷史原因和國(guó)情所限，國(guó)有商業(yè)銀行之所以不良率較高，主要是其曾經(jīng)承擔(dān)了大量的政策性業(yè)務(wù)，加之現(xiàn)代企業(yè)制度改造還不徹底，在促進(jìn)對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)，對(duì)內(nèi)也要繼續(xù)深化金融體制，徹底破除各種行政管制，國(guó)有商業(yè)銀行資本充足率不斷上升，各項(xiàng)內(nèi)控制度不斷完善，經(jīng)營(yíng)效益不斷提升，只有完全按照現(xiàn)代金融企業(yè)運(yùn)營(yíng)，才能使得銀行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷得到提升，真正實(shí)施現(xiàn)代意義上的市場(chǎng)金融體制。同時(shí)要加快政策性銀行的商業(yè)化改革，徹底將政策性業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行剝離出來(lái)，有效避免“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“信息不對(duì)稱”的情況產(chǎn)生，從而大幅提高國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

（2）善于運(yùn)用政策“組合拳”，有效搭配好宏觀政策。財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控不是直接的，這是因?yàn)樗钦ㄟ^(guò)稅收調(diào)節(jié)和支出結(jié)構(gòu)的改變來(lái)影響總供給和總需求的，其政策制定本身就是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程。貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)比財(cái)政政策要更大一些，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提高就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)和穩(wěn)定匯率等都是它的目標(biāo)，但是穩(wěn)定物價(jià)是其最重要的目標(biāo)。同時(shí)由于貨幣政策的傳導(dǎo)可以通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)施，而資本市場(chǎng)的價(jià)格剛性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于產(chǎn)品市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策更為敏感，因此貨幣政策對(duì)物價(jià)的調(diào)控也更加有效。考慮到各種項(xiàng)政策對(duì)物價(jià)的影響時(shí)滯和影響方式都有著較大的差別，所以實(shí)施宏觀調(diào)控需要貨幣政策、對(duì)外貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策和稅收政策等多種政策組合之間的靈活搭配，才能提高宏觀政策實(shí)施的合力和威力，從而達(dá)到對(duì)防范國(guó)際資本沖擊的目的。

（3）進(jìn)一步完善和優(yōu)化資本市場(chǎng)體制而發(fā)展，提高整個(gè)資本市場(chǎng)體制的運(yùn)行效率。建立健全多層次的資本市場(chǎng)體系，徹底改變股票、證券市場(chǎng)的不平衡發(fā)展?fàn)顩r，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，完善資本市場(chǎng)體系，培育金融產(chǎn)品的多樣化，徹底改變目前金融產(chǎn)品單一的情況；進(jìn)一步完善金融大監(jiān)管體系，加強(qiáng)對(duì)金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，建立健全嚴(yán)格的投資者保護(hù)制度，為投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境；加快風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的建立，為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供有效的融資平臺(tái)。只有建立和完善金融體系，才能從根本上解決企業(yè)融資難現(xiàn)象的存在，從而做到企業(yè)練好內(nèi)功，有效抵御外資負(fù)面沖擊的效果。

（4）要繼續(xù)加快人民幣匯率，真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。當(dāng)期深化人民幣匯率體制改革的條件比較成熟，要積極推行保持幣值基本穩(wěn)定的前提條件下，推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，適當(dāng)擴(kuò)大匯率彈性區(qū)間，不斷加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。同時(shí)要加快中央銀行的“透明化”進(jìn)程，除了定期發(fā)布《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》等公開(kāi)報(bào)告以外，中央銀行要進(jìn)一步提高貨幣政策操作的透明度，逐步放開(kāi)利率管制，努力做好輿論宣傳工作，最后真正實(shí)現(xiàn)銀行貸款和存款利率的市場(chǎng)化。

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