產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期廣東國有和非國有上市公司投資行為對比研究*

邵希娟，李雅馨，李倩珍

(華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510640)

一、引言

2005年1月起，廣東省正式頒布《關(guān)于加快我國服務(wù)業(yè)發(fā)展和改革的意見》，提出了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的口號。所謂產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，是指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化，從低附加值轉(zhuǎn)向高附加值升級，從高能耗高污染轉(zhuǎn)向低能耗低污染升級，從粗放型轉(zhuǎn)向集約型升級，使產(chǎn)業(yè)向更有利于經(jīng)濟、社會發(fā)展的方向發(fā)展。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級必須依賴于政府行政法規(guī)的指導(dǎo)以及資金和政策支持，因此，2007年12月，廣東省委十屆二次全會后陸續(xù)出臺了產(chǎn)業(yè)和勞動力“雙轉(zhuǎn)移”的戰(zhàn)略決策和相關(guān)配套措施，出臺了不同地區(qū)分類指導(dǎo)的政府領(lǐng)導(dǎo)考核辦法，將結(jié)構(gòu)指標作為重要的因子納入考核體系，形成了廣東產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)型升級的基本政策框架。省委、省政府在2008年下半年制定了“三促進一保持”(促進提高自主創(chuàng)新能力、促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、促進建立現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展)的工作思路有效應(yīng)對國際金融危機，堅定不移地推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。根據(jù)政府宏觀政策實施的經(jīng)驗表明，在政府政策的引導(dǎo)下企業(yè)的投資行為往往會受到影響，那么在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期，廣東國有和非國有企業(yè)的投資水平、投資方向是否會發(fā)生變化，即在2008年推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級后企業(yè)向政府政策所倡導(dǎo)領(lǐng)域的投資金額是否會增多，投資的方向是否會轉(zhuǎn)向政府大力倡導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，以及企業(yè)的投資行為是否有效，這些問題都亟待解決，從而了解廣東國有和非國有上市企業(yè)投資行為在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期前后的差異。

回顧以往文獻，國內(nèi)關(guān)于企業(yè)投資行為的研究起步較晚，20世紀90年代之后，隨著我改革開放的深入，特別是資本市場的發(fā)展，我國學(xué)者開始意識到了投資行為對企業(yè)發(fā)展的重大意義，紛紛從各個角度展開了研究。［1］具體地，我國關(guān)于企業(yè)投資行為的研究主要分為兩個角度:一個角度主要是關(guān)注投資效率是否有效的方面。［2-3］大量研究表明國有企業(yè)普遍表現(xiàn)為投資過度，而非國有企業(yè)則表現(xiàn)為投資不足，并且說明投資非有效的原因并提出相關(guān)的建議;另一個角度是分析可能導(dǎo)致非效率投資行為的各種因素，例如政府干預(yù)和預(yù)算軟約束因素，研究表明直接的政府干預(yù)及“內(nèi)部人控制”產(chǎn)生的預(yù)算軟約束都是導(dǎo)致國有上市企業(yè)過度投資的直接成因;［4］股權(quán)因素，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的積極監(jiān)管效應(yīng)能在一定程度上減輕企業(yè)投資，而侵占效應(yīng)卻在一定程度上增強企業(yè)投資;［5］負債期限結(jié)構(gòu)因素，一方面長短期負債均加劇了高投資增長機會低內(nèi)部現(xiàn)金流企業(yè)的投資不足行為，另一方面短期負債并不能抑制低投資增長機會高內(nèi)部現(xiàn)金流企業(yè)的過度投資行為;［6］還有自由現(xiàn)金流因素，主要表現(xiàn)為低融資約束企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流量的相關(guān)關(guān)系強于高融資約束企業(yè)，自由現(xiàn)金流量代理成本引起的過度投資，是導(dǎo)致兩者敏感性的主要原因。［7］這些研究都是在微觀基礎(chǔ)上研究某一因素的影響，沒有從企業(yè)的實際投資行為的方面進行論證。因此本文著重從企業(yè)投資的角度來分析企業(yè)的投資行為，本文定義企業(yè)的投資行為主要關(guān)注的是上市企業(yè)長期的投資支出以及投資支出發(fā)生后所導(dǎo)致資產(chǎn)存量的變化，包括企業(yè)的投資水平和投資方向。具體地，企業(yè)的投資水平主要依靠從報表中現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)進行分析，投資方向是根據(jù)募集資金使用情況進行判別，然后再建立相關(guān)模型判斷企業(yè)投資行為的有效性。同時考慮到國有企業(yè)和非國有企業(yè)各自的特點，本文將其進行對比研究，希望能對國企和非國企促進企業(yè)發(fā)展和提高企業(yè)的價值有所幫助，還可以對政府政策實施的有效性做出相應(yīng)的檢驗，為政府制定政策提供參考依據(jù)。

二、假設(shè)的提出

研究企業(yè)投資行為的變化，主要考慮企業(yè)投資水平的變化，投資方向的變化和檢驗投資行為有效性。為了將投資行為量化，本文通過固定資產(chǎn)存量的變化考察投資水平的變化，通過募集資金的投資對象變化考察投資方向的變化，通過建立成長性與投資規(guī)模之間的回歸方程研究投資行為的效率。

企業(yè)的投資水平表現(xiàn)在長期投資固定資產(chǎn)方面，國內(nèi)外學(xué)者在研究企業(yè)投資行為時，常用企業(yè)在某一時期固定資產(chǎn)存量的變化;［8］在借鑒前人的研究基礎(chǔ)上，考慮到資產(chǎn)負債表中固定資產(chǎn)會受到固定資產(chǎn)儲值和折舊等因素的影響，本文選擇現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)現(xiàn)金變化來分析企業(yè)的投資情況。國有企業(yè)因為其股權(quán)的特殊性質(zhì)，在轉(zhuǎn)型升級期后的投資應(yīng)增多，而非國有企業(yè)也會增多，但是由于其受到融資條件的約束，現(xiàn)金流的增量應(yīng)該小于國企。

因此提出假設(shè)1:與05-07年的平均投資水平相比，廣東省國有上市企業(yè)于09年用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流的增量大于非國有上市企業(yè)現(xiàn)金流的增量。

對于企業(yè)的投資方向，本文通過查閱上市企業(yè)年報，根據(jù)企業(yè)的募集資金使用情況對企業(yè)的投資行為加以分析。募集資金投資于國家大力倡導(dǎo)的項目就認為該企業(yè)響應(yīng)政策號召，而投資于其他項目，就代表該企業(yè)未響應(yīng)政策的號召。根據(jù)政府政策《珠江三角洲地區(qū)改革發(fā)展規(guī)劃綱要》(2008-2020年)關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的重要指示劃定政策倡導(dǎo)的方向包括:現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，先進制造業(yè)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。其中優(yōu)先發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，包括發(fā)展金融業(yè)、會展業(yè)、物流業(yè)、信息服務(wù)業(yè)、科技服務(wù)業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、外包服務(wù)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、總部經(jīng)濟和旅游業(yè);加快發(fā)展先進制造業(yè)，包括重點發(fā)展現(xiàn)代裝備、汽車、鋼鐵、石化、船舶制造等產(chǎn)業(yè);大力發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，重點包括發(fā)展電子信息、生物、新材料、環(huán)保、新能源、海洋等產(chǎn)業(yè)。考慮到國有企業(yè)因為國有產(chǎn)權(quán)的特殊性質(zhì)、目標和利益要求，使國有上市企業(yè)的投資與經(jīng)營更多地體現(xiàn)國家意志，追求經(jīng)濟效益與社會政治的雙重目標［4］115，所以在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期國有企業(yè)選擇投資項目類型應(yīng)該多數(shù)為政策所倡導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，而非國有企業(yè)在對待政策的響應(yīng)程度上應(yīng)該相對較弱。

綜上提出假設(shè)2:產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期，國有上市企業(yè)投資于政府政策倡導(dǎo)的項目多于非國有企業(yè)。

對于投資行為的有效性，一般國內(nèi)外的研究中，非有效投資行為的度量主要有三種方法，第一種方法所基于的理論基礎(chǔ)是Jensen［9］提出來的自由現(xiàn)金流的機會主義，但是在實際中不易進行。第二種方法是在第一種方法的基礎(chǔ)上，通過引進投資機會(以托賓Q值反映)與現(xiàn)金流的相互影響變量來反映投資的非有效率性。［10］當(dāng)變量的系數(shù)為正時，表示上市企業(yè)投資不足;當(dāng)變量系數(shù)為負時，表明上市企業(yè)存在投資過度。這一種方法的使用是建立在信息不對稱理論與委托代理理論共同對投資行為影響。然而，關(guān)于這一塊的理論在學(xué)術(shù)界還是存在著較大的爭議。所以本研究選取方法是Richardson［11］提出來的第三種方法，他認為上市企業(yè)的投資規(guī)模與其所處的生命周期及成長特征之間應(yīng)存在一定的關(guān)系，因此可以通過建立成長性與投資規(guī)模之間的回歸方程，從而具體地明確兩者之間的關(guān)系，并進行理想投資額的預(yù)測。如果實際投資額大于預(yù)測的理想投資額則存在投資過度，否則，則存在投資不足。由于國內(nèi)研究表明在非國有上市企業(yè)主要表現(xiàn)為投資不足，而國有上市企業(yè)主要表現(xiàn)為投資過度。［12］因此本研究借鑒此觀點來檢驗廣東國企和非國企的投資行為是否有效，提出假設(shè)3:在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期，廣東國有企業(yè)整體表現(xiàn)為投資過度，非國有企業(yè)整體表現(xiàn)為投資不足。

三、實證研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)選取

數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)庫，選取2004年12月31日以前的上市企業(yè)，為了確保數(shù)據(jù)有效性，盡量避免信息披露不真實并確?？趶揭恢?，將按照以下標準對樣本進行剔除，最終得到97家樣本企業(yè)。

(1)剔除考察期內(nèi)被PT和ST的上市企業(yè);

(2)剔除金融、保險行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，因為這類行業(yè)特殊并且數(shù)據(jù)的波動性很大。

同時考慮到要進行企業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期前后的對比研究，就以2008年為分界，又因為2008年美國金融危機可能使得數(shù)據(jù)異常，所以剔除該年數(shù)據(jù)，故選取2005，2006，2007和2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)處理

將選取的97家企業(yè)用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金金額進行分析，為了消除資產(chǎn)規(guī)模的影響，分別除以各自總資產(chǎn)得到值如表1。

表1 消除資產(chǎn)規(guī)模后廣東國企和非國企在轉(zhuǎn)型期前后的投資金額

在研究過程中，由于國有企業(yè)分為國家直接投資的企業(yè)和國有控股企業(yè)，而國有控股企業(yè)是指在企業(yè)的全部資本中，國家資本股本占較高比例，并且由國家實際控制的企業(yè)。國有控股企業(yè)包括絕對控股企業(yè)和相對控股企業(yè)。國有絕對控股企業(yè)是指國家資本比例大于50%(含50%)的企業(yè)，包含未經(jīng)改制的國有企業(yè)。國有相對控股企業(yè)是指國家資本比例不足50%，但相對高于企業(yè)中的其他經(jīng)濟成分所占比例的企業(yè)(相對控股)，所以最終判斷標準是該企業(yè)在2009年的股權(quán)分配中觀察其第一家大股東的屬性來劃分國有與非國有企業(yè)。

在假設(shè)2的研究中，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資項目方向的判斷是根據(jù)企業(yè)籌集資金的投資方向情況，如果上市企業(yè)在2009年的投資項目選擇與政府在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期所倡導(dǎo)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，先進制造業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相一致，則將該上市企業(yè)記為組1(即表4中的Group 1)，對于2009年在投資項目類型與政府倡導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策不相一致的企業(yè)記為組2(即表4中的Group 2)，得出表2。

表2 2009年國有上市企業(yè)與非國有上市企業(yè)的分布情況

(三)模型的建立

為了判別廣東省上市企業(yè)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期是否存在非有效投資行為，本文借鑒Richardson提出的模型。具體地，將上市企業(yè)新增投資支出分成兩個部分，第一部分是預(yù)期的投資支出，表示上市企業(yè)的成長機會;另一部分支出是過度的投資支出，是指上市企業(yè)超出預(yù)期的投資支出，即企業(yè)保持正凈現(xiàn)值投資后的投資支出?；仡櫸覈嘘P(guān)上市企業(yè)非有效投資行為的研究可知，考慮市場不完善的情況時，我國上市企業(yè)的投資行為還受到融資約束和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。上市企業(yè)的融資約束是由于企業(yè)的規(guī)模和負債水平，以及自身經(jīng)營活動現(xiàn)金流所導(dǎo)致的。目前，基于不完全市場來研究融資約束和企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，并且通過投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系來衡量融資約束程度的相關(guān)研究表明:投資—現(xiàn)金流敏感性證明了企業(yè)融資約束的存在，并且融資約束和投資—現(xiàn)金流敏感性二者之間為正相關(guān)關(guān)系。但是也有研究表明，投資—現(xiàn)金流敏感性并不是企業(yè)存在融資約束的必要條件，并且融資約束和投資—現(xiàn)金流敏感性二者之間為負相關(guān)關(guān)系。因此，本文將上述因素納入為Richardson提出的模型中建立模型(1)，通過模型(1)來度量上市企業(yè)的非有效投資行為。

其中，IIi，t為模型的殘差。

在模型(1)中，Ii，t代表上市企業(yè)當(dāng)年新增的投資支出。考慮到上市企業(yè)過去可能存在資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)造假的記錄，所以資產(chǎn)負債表上長期資產(chǎn)的數(shù)值有失真的可能性。相對于資產(chǎn)負債表，現(xiàn)金流量表造假的難度更高，因此參考現(xiàn)金流量表的準確程度也會提高。并且基于權(quán)益法記錄的長期股權(quán)投資中，無法區(qū)分出企業(yè)在股權(quán)投資方面的投資支出。因此本文通過企業(yè)現(xiàn)金流量表中“購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支付”來代表企業(yè)當(dāng)年新增的投資支出。

Q是代表投資機會。本文通過“營業(yè)收入增長率”來反映上市企業(yè)當(dāng)期所面臨的投資機會。由于投資行為與投資機會的關(guān)系這一類實證研究屬于事后研究，而本文為了探討投資行為是否受到當(dāng)期投資機會的驅(qū)使而發(fā)生，所以這兩個變量應(yīng)選取相同的時間維度。另外，在中國證券市場并非有效的情況下也不適合用托賓Q值來反映投資機會。

模型(1)中其他變量的描述如表3所示。

表3 模型(1)中的變量描述

模型(1)的預(yù)測值是正常新增投資的預(yù)測值，即超額投資的持有水平(實際投資水平與預(yù)期投資水平之間的偏離程度)，而其未解釋的部分IIi，t就是殘差，殘差值為正表示企業(yè)過度投資;殘差值為負表示企業(yè)投資不足。殘差值偏離零值的程度越大，表明上市企業(yè)的投資行為越不具有效率。

四、假設(shè)檢驗結(jié)論

(一)統(tǒng)計結(jié)論

與2005-2007年的平均水平相比，廣東省國有和非國有上市企業(yè)于2009年用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的資金變化如表4。

表4 廣東國有和非國有上市企業(yè)消除資產(chǎn)規(guī)模后用于購建固定資產(chǎn)的現(xiàn)金支出

由表4可以看出，國有企業(yè)的資金變化為負數(shù)，而非國有企業(yè)則為正數(shù)，說明政府大力倡導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級以來，非國有企業(yè)的投資資金有所增加，而國有企業(yè)的資金支出反而減少，這和假設(shè)1產(chǎn)生矛盾，查閱相關(guān)政策發(fā)現(xiàn):針對2008年金融危機對中小上市企業(yè)的影響，廣東省政府通過加大中小上市企業(yè)信貸支持力度、推進銀企合作、完善中小上市企業(yè)擔(dān)保體系建設(shè)以及拓展資本市場等措施來解決中小上市企業(yè)融資難問題，而中小企業(yè)大多為非國有企業(yè)，為了加快自身的轉(zhuǎn)型升級，加大力度進行投資，因此2009年的投資水平明顯高于以前，而國有企業(yè)可能基于一些學(xué)者的研究［12］，認為企業(yè)存在過度投資問題，所以為了改變投資行為不當(dāng)而發(fā)生變化，反而使得投資水平有所下降。

假設(shè)2利用二項分布檢驗進行假設(shè)檢驗。首先通過收集非國有上市企業(yè)在2009年投資項目選擇類型的數(shù)據(jù)，計算出非國有上市企業(yè)在投資項目類型選擇上與政策倡導(dǎo)一致的比例值。通過計算可得，在非國有上市企業(yè)中，2009年投資項目類型與政策倡導(dǎo)相一致的上市企業(yè)所占所有非國有企業(yè)總數(shù)的比例為0.55。因此，得出原假設(shè)為:H0:μ≤0.55;備擇假設(shè)為H1:μ＞0.55(μ代表在投資項目的類型選擇上與政策一致的國有企業(yè)占所有國有企業(yè)總數(shù)的比例)，最終結(jié)果如表5所示。

表5 Binomial Test

廣東省2004年12月31日以前上市的97家企業(yè)中，國有控股企業(yè)為50家，非國有企業(yè)為47家，其中非國有企業(yè)投資國家倡導(dǎo)產(chǎn)業(yè)項目占總的非國有企業(yè)數(shù)目的比例為0.553，然后將國有企業(yè)投資國家倡導(dǎo)產(chǎn)業(yè)項目占總的國有企業(yè)數(shù)目的比例與該比例進行二項檢驗，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)在選擇投資項目方向時更加響應(yīng)政府的政策，即從表5可知，在顯著水平為5%的情況下，能夠拒絕原假設(shè)，即樣本數(shù)據(jù)的信息支持“在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期，國有上市企業(yè)投資于政府政策倡導(dǎo)的項目多于非國有企業(yè)”的結(jié)論。

(二)模型回歸

本文借鑒Richardson［11］的研究上市企業(yè)非有效投資行為的模型，結(jié)合我國的實際情況，利用模型(1)來研究廣東省上市企業(yè)的投資效率。

模型的殘差是實際投資水平與預(yù)期投資水平之間的偏離程度。殘差的正值表示過度投資，負值表示投資不足，且偏離程度越大，表明上市企業(yè)投資行為是越不具有效率的。表6和表7是回歸模型的方差分析以及回歸系數(shù)。

表6 回歸模型的方差分析

表6表明，在5%的顯著水平下，回歸方程有意義。表7表明，在5%的顯著水平下，投資機會、資產(chǎn)負債率和融資約束的系數(shù)不等于0。該研究結(jié)果還說明了在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期前后融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性的負相關(guān)不是顯著成立的，股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)投資行為影響也不是顯著的。

表7 回歸模型的回歸系數(shù)

由表8可知，廣東省上市企業(yè)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期前后的投資行為是非有效的。從2005年至2007年每年表現(xiàn)出投資過度的上市企業(yè)在總體中所占的比例不斷升高，但是在2009年這一比例卻有所下降。然而從總體上來說，廣東省上市企業(yè)的非效率投資行為主要表現(xiàn)為投資不足。在2009年表現(xiàn)出投資過度的19家廣東省上市企業(yè)中有15家屬于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期政府政策所倡導(dǎo)的行業(yè)領(lǐng)域。

表8 模型(1)回歸后殘差統(tǒng)計

表9表明了國有控股上市企業(yè)和非國有控股上市企業(yè)投資行為效率在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期前后的變化。通過比較，可以進一步發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級后，國企和非國企表現(xiàn)為投資不足的數(shù)量均有所上升，而表現(xiàn)為投資過度的企業(yè)數(shù)量均有所下降。

表9 國有上市企業(yè)和非國有上市企業(yè)投資行為效率

五、小結(jié)

通過研究廣東省國有和非國有上市企業(yè)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型時期前后的投資行為，得出以下結(jié)論:

廣東省上市企業(yè)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期，非國有企業(yè)的投資水平顯著提高，而國有企業(yè)反而有所下降;在投資方向方面，國有上市企業(yè)投資于政府政策倡導(dǎo)的項目多于非國有企業(yè)，表明國有企業(yè)在選擇投資項目類型時更加響應(yīng)政府的政策;在轉(zhuǎn)型升級時期，廣東省上市企業(yè)總體的非效率投資行為都表現(xiàn)為投資不足，并且在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級后，總體表現(xiàn)為投資不足的數(shù)量均有所上升，而表現(xiàn)為投資過度數(shù)量均有所下降。

本文通過對廣東省上市企業(yè)投資行為的研究，發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級時期，根據(jù)政府的相關(guān)優(yōu)惠政策，非國有企業(yè)表現(xiàn)突出，加大力度進行投資;而對待投資方向問題，國有企業(yè)因為其產(chǎn)權(quán)的特殊性，更加響應(yīng)政府的號召，投資于政策所倡導(dǎo)的項目類別;并且廣東國有和非國有企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級前后均表現(xiàn)為投資不足，在轉(zhuǎn)型升級后，總體表現(xiàn)為投資不足的數(shù)量均有所上升，而表現(xiàn)為投資過度的數(shù)量均有所下降。

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