基于層次分析法的PPP項(xiàng)目融資渠道選擇探究

張祎

(華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南鄭州450011)

一、問題的提出

PPP(Public-Private-Partnership)模式即公私合作模式，指政府部門與私人部門為合伙提供某種公共物品或者服務(wù)而形成的一種合作關(guān)系，并通過簽訂協(xié)議明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，最終達(dá)到比單方行動(dòng)更加有利的結(jié)果。隨著我國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，政府部門僅僅依靠財(cái)政資金來投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)越來越不能滿足人們?nèi)找嬖鲩L的對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求。由于PPP模式能夠充分發(fā)揮政府部門和私人部門的優(yōu)勢(shì)，提高基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)效率，所以越來越受到各級(jí)政府部門的重視。但是PPP項(xiàng)目的投資額巨大，如何在眾多的融資渠道中選擇最佳融資渠道成為影響PPP項(xiàng)目能否成功的關(guān)鍵因素之一。

我國學(xué)者對(duì)PPP項(xiàng)目融資渠道進(jìn)行了一系列的研究，取得了一定的成果。萬冬君等在《基礎(chǔ)設(shè)施PPP融資模式及其在小城鎮(zhèn)的應(yīng)用研究》中指出，PPP項(xiàng)目融資是由政府部門和私人機(jī)構(gòu)合作成立的特殊目的公司(Special Purpose Company，簡稱SPC)負(fù)責(zé)的。SPC根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的預(yù)期收益、自身資產(chǎn)以及政府扶持來安排項(xiàng)目融資，整個(gè)融資過程的設(shè)計(jì)都跟項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量相聯(lián)系。［1］馮劍梅在《PPP模式下政府投資項(xiàng)目融資模式研究》中指出，多元化資金籌集途徑是對(duì)PPP模式的深入研究，該模式下資金籌集途徑主要包括商業(yè)銀行貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金、收益信托資金以及資產(chǎn)證券化等。［2］亓霞等在《對(duì)外PPP項(xiàng)目融資渠道比較研究》中詳細(xì)介紹了對(duì)外PPP項(xiàng)目中比較常見的融資渠道，并從貸款條件、融資成本、資金使用自由度和項(xiàng)目控制權(quán)四個(gè)方面分析和比較了這些融資渠道。［3］

我國學(xué)者在研究中一般都采用定性分析，運(yùn)用定量方法進(jìn)行研究還存在一定的不足。因此，本文將采用定性與定量相結(jié)合的方法，在對(duì)PPP項(xiàng)目各種融資渠道定性分析的基礎(chǔ)上，將層次分析法應(yīng)用于PPP項(xiàng)目最優(yōu)融資渠道選擇，力爭為PPP項(xiàng)目融資渠道選擇提供一些參考意見。

二、PPP項(xiàng)目融資渠道現(xiàn)狀研究

1.影響PPP項(xiàng)目融資渠道選擇要素分析

本文選取影響PPP項(xiàng)目融資渠道的選擇要素時(shí)參考的是亓霞［3］的成果，即認(rèn)為主要影響因素有四種——融資成本、資金使用自由度、貸款條件以及項(xiàng)目控制權(quán)。

(1)融資成本。融資成本指項(xiàng)目籌資時(shí)所需支付的籌資費(fèi)用和資金使用費(fèi)用之和。籌資費(fèi)用指的是在資金籌集過程中發(fā)生的各種費(fèi)用，例如代理費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等;資金使用費(fèi)用指的是貸款者需要向放款機(jī)構(gòu)支付的報(bào)酬，例如利息費(fèi)、承諾費(fèi)等。融資成本高不僅會(huì)增加企業(yè)還貸壓力，而且會(huì)削減項(xiàng)目贏利能力。

(2)資金使用自由度。不同放款機(jī)構(gòu)對(duì)貸款者在資金使用過程中的限制條件也不相同。這也是放款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的一種手段。但是對(duì)于資金使用者而言，過多的限制會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目在運(yùn)作過程中受到太多的牽絆，使項(xiàng)目運(yùn)作的靈活性受到一定程度的困擾。因此，貸款者在選擇放款機(jī)構(gòu)時(shí)必須充分考慮項(xiàng)目對(duì)資金使用自由度的要求。

(3)貸款條件。貸款條件指的是放貸機(jī)構(gòu)在考慮貸款審批條件時(shí)對(duì)貸款者的要求，例如貸款者的資產(chǎn)情況、信用情況、項(xiàng)目的可贏利性、政府的扶持力度等。放款機(jī)構(gòu)會(huì)綜合考慮借款者的條件來進(jìn)行貸款的審批。放款機(jī)構(gòu)的貸款條件是否嚴(yán)格會(huì)相應(yīng)地影響貸款者貸款的審批。

(4)項(xiàng)目控制權(quán)。項(xiàng)目控制權(quán)指的是項(xiàng)目原股東對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)。在對(duì)項(xiàng)目融資時(shí)需要充分考慮新資金的注入是否會(huì)影響項(xiàng)目原公司對(duì)公司的控制權(quán)以及影響程度有多大。如果對(duì)項(xiàng)目控制權(quán)要求高，在對(duì)項(xiàng)目融資時(shí)就得考慮對(duì)項(xiàng)目控制權(quán)無顯著影響，或者盡可能不影響項(xiàng)目控制權(quán)的融資渠道。

2.PPP項(xiàng)目融資渠道現(xiàn)狀分析

根據(jù)我國PPP項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)及對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的搜集整理，本文選取PPP項(xiàng)目融資時(shí)常用的商業(yè)銀行、債券市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者三個(gè)融資渠道進(jìn)行分析。

(1)商業(yè)銀行。商業(yè)銀行資金來源較為充足，資金使用較為自由，因此，商業(yè)銀行貸款是項(xiàng)目融資時(shí)的主要渠道之一。但是商業(yè)銀行長期貸款審批難度較高，條件要求較為嚴(yán)格并且貸款利率較高。而PPP項(xiàng)目的投資額較大，投資回收期較長。

(2)債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)是PPP項(xiàng)目的另一融資渠道。項(xiàng)目公司可以根據(jù)自己的資信情況，利用PPP項(xiàng)目預(yù)期收益，在債券市場(chǎng)上發(fā)行債券。利用債券市場(chǎng)籌集到的資金期限長、成本較低，只需按照約定的期限還款即可，比較適合大型項(xiàng)目的資金籌集。但是我國的債券融資還處于起步階段，投資者結(jié)構(gòu)較為單一，發(fā)行程序較為復(fù)雜，發(fā)行額度也受到嚴(yán)格的限制。

(3)機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者指的是利用自有資金或者是將公眾手中分散的資金集中起來專門用于投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者擁有的資金一般都是長期存款，因此，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，對(duì)資金的使用期限要求較為寬松。其在選擇項(xiàng)目時(shí)更加注重項(xiàng)目的前景，要求獲得的資本回報(bào)率相對(duì)較高，即融資成本較高。但是它們只是向項(xiàng)目提供資金，并不參與項(xiàng)目的開發(fā)管理和運(yùn)營，所以對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)不存在任何影響。

筆者認(rèn)為，PPP項(xiàng)目的融資渠道眾多，但每一個(gè)融資渠道都各有優(yōu)缺點(diǎn)，不同準(zhǔn)則下對(duì)最優(yōu)融資渠道的選擇也不同。下面筆者將建立基于層次分析法的PPP項(xiàng)目融資渠道模型，通過定量分析的方法選擇最優(yōu)的融資渠道。

三、層次分析法在PPP項(xiàng)目融資渠道選擇中的應(yīng)用

在眾多的融資渠道中選擇最優(yōu)融資渠道成為決策者不得不考慮的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。本文運(yùn)用層次分析法，將定性與定量分析方法相結(jié)合，將PPP項(xiàng)目融資渠道選擇問題層層分解，找出最優(yōu)融資渠道，力爭為決策者提供一些新的思路。

1.層次分析法簡介

20世紀(jì)70年代中期，美國運(yùn)籌學(xué)家、匹茲堡大學(xué)教授Saaty提出了專門針對(duì)解決復(fù)雜問題的層次分析法(Analytic Hierachy Process，簡稱AHP)。層次分析法可以將復(fù)雜問題簡單化、思維決策綜合化，并且能夠定量化處理定性問題，因此，該方法自被引入我國以來已被廣泛應(yīng)用于社會(huì)系統(tǒng)的各個(gè)領(lǐng)域。

2.層次分析法應(yīng)用于PPP項(xiàng)目融資渠道選擇的主要步驟

首先，建立系統(tǒng)的遞階層次結(jié)構(gòu)。PPP項(xiàng)目對(duì)融資渠道的選擇問題是單目標(biāo)、多層次結(jié)構(gòu)。目標(biāo)層為最優(yōu)籌資渠道，筆者用字母G表示。準(zhǔn)則層為融資渠道選擇過程中需要考察的各種因素，本文將選擇實(shí)際工作中最為常見的四種因素，即項(xiàng)目控制權(quán)、資金使用自由度、貸款條件以及融資成本，分別用C1、C2、C3、C4表示。方案層為融資渠道。該模型中PPP項(xiàng)目的融資渠道為商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者和債券市場(chǎng)，分別用P1、P2、P3表示，則建立的遞階層次結(jié)構(gòu)如圖1所示。

其次，構(gòu)建比較判斷矩陣。判斷矩陣表示的是針對(duì)上一層次某元素，本層次中有關(guān)元素之間相對(duì)優(yōu)越性程度的情況。對(duì)于目標(biāo)層G，與之聯(lián)系的準(zhǔn)則層有Ci(i=1，2，3，4)，則構(gòu)造的判斷矩陣如圖2所示。對(duì)于準(zhǔn)則層元素Ci(i=1，2，3，4)而言，與之聯(lián)系的方案層元素有Pj(j=1，2，3)，則構(gòu)造的判斷矩陣如圖3所示。

其中，aij(i=1，2，3，4，j=1，2，3，4)表示對(duì)于目標(biāo)層G來說，Ci對(duì)Cj相對(duì)重要性程度，bij(i=1，2，3，j=1，2，3)表示對(duì)于準(zhǔn)則層Ci而言，Pi對(duì)Pj的相對(duì)優(yōu)勢(shì)程度。通常采用的是1—9標(biāo)度法。1表示兩者重要性(優(yōu)勢(shì))相同，3表示前者比后者稍重要(優(yōu)勢(shì))，5表示前者比后者明顯重要(優(yōu)勢(shì))，7表示前者比后者很重要(優(yōu)勢(shì))，9表示前者比后者極端重要(優(yōu)勢(shì))。2、4、6、8以及1—9的倒數(shù)表示有類似意義。

再次，層次單排序。計(jì)算相對(duì)權(quán)重并進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。該步驟主要是計(jì)算對(duì)于上一層某元素而言該層中與之聯(lián)系的元素重要性次序的權(quán)值。因?yàn)樵撃Ｐ褪侨A判斷矩陣，所以需要對(duì)矩陣進(jìn)行調(diào)整并 使判斷矩陣的隨機(jī)一致性比例小于0.1。

圖1 PPP項(xiàng)目融資渠道遞階層次結(jié)構(gòu)

圖2 G－C判斷矩陣

圖3 C－P判斷矩陣

復(fù)次，層次總排序(計(jì)算綜合權(quán)重并進(jìn)行一致性檢驗(yàn))。即對(duì)于目標(biāo)層G計(jì)算出在C1、C2、C3、C4四個(gè)準(zhǔn)則下P1、P2、P3三者對(duì)于目標(biāo)G的權(quán)值。在此過程中，層次總排序的隨機(jī)一致性比例也必須小于0.1，否則，需要對(duì)整個(gè)判斷矩陣進(jìn)行調(diào)整。

四、實(shí)證研究

某市預(yù)對(duì)其污水處理廠進(jìn)行升級(jí)改造，擴(kuò)建原處理能力1.5萬m3/d，使其達(dá)到4.5萬m3/d的規(guī)模，并將其出水達(dá)到A排放標(biāo)準(zhǔn)。本項(xiàng)目建設(shè)所需資金來自政府出資和項(xiàng)目公司自籌，政府出資約占總投資的46%，項(xiàng)目公司自籌資金約占54%。下面筆者將運(yùn)用層析分析法對(duì)該項(xiàng)目最佳融資渠道進(jìn)行選擇。

根據(jù)專家經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)造各層次判斷矩陣后運(yùn)用層次分析法專門軟件yaahp得到層次單排序及權(quán)重結(jié)果。G－Ci、C1－Pi、C2－Pi、C3－Pi、C4－Pi判斷矩陣分別如圖4、圖5、圖6、圖7、圖8所示，其中w表示權(quán)重，C.R.表示隨機(jī)一致性比例。

圖4 G－Ci判斷矩陣

圖5 C1－Pi判斷矩陣

由圖4—圖8可以看出，所有判斷矩陣隨機(jī)一致性比例均小于0.1，因此，具有比較滿意的一致性，各元素重要性判斷是合理的、可以接受的。

最后，層次總排序及一致性檢驗(yàn)計(jì)算。層次總排序如表1所示。

對(duì)層次總排序作一致性檢驗(yàn)，經(jīng)計(jì)算C.R.= 0.0932＜0.1，說明總判斷矩陣的一致性是可以接受的。

圖7 C3－Pi判斷矩陣

圖8 C4－Pi判斷矩陣

由表1可以看出，在影響項(xiàng)目融資渠道選擇的四要素——融資成本、資金使用自由度、貸款條件以及項(xiàng)目控制權(quán)中，項(xiàng)目融資成本是決策者比較重視的因素，其分配權(quán)重遙遙領(lǐng)先于其他三種要素。而在充分考慮四種要素的情況下，對(duì)于商業(yè)銀行、債券市場(chǎng)及機(jī)構(gòu)投資者三種融資渠道來說，商業(yè)銀行貸款是其最優(yōu)選擇，其權(quán)重為0.4451，其次為機(jī)構(gòu)投資者，權(quán)重為0.2808，最后選擇為債券市場(chǎng)，其權(quán)重為0.2741。

表1 層次總排序及計(jì)算參數(shù)對(duì)照表

五、結(jié)論

需要注意的是，不同專家因思考角度不同打分會(huì)存在一定的差異，因此，在選取專家時(shí)需綜合考慮專家的專業(yè)程度。另外，最優(yōu)融資渠道并非固定的，外部條件(例如國家對(duì)項(xiàng)目的支持程度、利率等)的變化也會(huì)影響融資渠道的選擇。層次分析法為我國當(dāng)前準(zhǔn)公益性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目融資渠道的選擇提出了一種有效的定量分析思路，通過對(duì)不同融資渠道的不同準(zhǔn)則下的綜合比較選擇最優(yōu)融資渠道，可以使決策更具客觀性、科學(xué)性。

［1］萬冬君，等.基礎(chǔ)設(shè)施PPP融資模式及其在小城鎮(zhèn)的應(yīng)用研究［J］.土木工程學(xué)報(bào)，2006(6):115－118.

［2］馮劍梅.PPP模式下政府投資項(xiàng)目融資模式研究［EB/ OL］.(2009－03－13)http://www.investzj.com.cn/m_ sanji.asp?id_forum=010968.

［3］亓霞，等.對(duì)外PPP項(xiàng)目融資渠道比較研究［J］.項(xiàng)目管理技術(shù)，2007(9):26－32.