我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)成因分析

劉鐵民

［摘要］股東的異質(zhì)性所引發(fā)的公司治理問題越來越受到理論與學(xué)術(shù)界的關(guān)注。股權(quán)高度集中造成了大股東控制問題,股東本身的所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生了分離,導(dǎo)致了大股東與中小股東之間嚴(yán)重的利益沖突。這促使我們將公司治理關(guān)注的焦點(diǎn)從伯利和米恩斯(Berle & Means)的范式轉(zhuǎn)移到股東之間的沖突上來。但是為什么不同國家會(huì)形成不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)呢？我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)為什么是“一股獨(dú)大”呢？這種股權(quán)安排的結(jié)果有什么利弊呢？今后我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的方向是什么呢？本文試圖對(duì)上述問題做出解答。

［關(guān)鍵詞］上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；成因

［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2012）9-0066-02

不同股權(quán)模式的成因

以Demsetz為代表的內(nèi)因說認(rèn)為,股權(quán)結(jié)構(gòu)是競爭性選擇的內(nèi)在結(jié)果,是股權(quán)投資者權(quán)衡收益并在資本市場交易的結(jié)果,股權(quán)結(jié)構(gòu)的形態(tài)取決于股東們基于自身利益最大化的考慮所采取的行動(dòng)。

Roe(1994,2000)從歷史和政治角度入手分析了美國股權(quán)分散的成因。英國和美國寬松的移民政策造成了民眾的流動(dòng)性、多樣性以及推崇個(gè)人主義的精神特質(zhì),其文化更強(qiáng)調(diào)個(gè)人主義的民主制度。政治限制了強(qiáng)有力的金融中介在美國的發(fā)展。在金融市場上,透明的會(huì)計(jì)體系可以減少客觀評(píng)價(jià)的成本。在分析歐洲相對(duì)集中的股權(quán)模式時(shí)Roe認(rèn)為主要是由于“社會(huì)民主”的力量的作用,認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的國家,更注重雇員而不是股東的利益。歐洲國家為了保持勞工階層的穩(wěn)定,對(duì)于激勵(lì)機(jī)制、透明的會(huì)計(jì)系統(tǒng)興趣不大。

Coffee(2000)在分析了德日以銀行為中心的公司治理的歷史和政治因素后,指出該模式的形成是便于國家對(duì)經(jīng)濟(jì)控制的結(jié)果。當(dāng)政者更喜歡以銀行為中心的制度,因?yàn)殂y行比證券市場更容易受國家的控制。

Bebchuk和Roe(1999)提出路徑依賴對(duì)股權(quán)模式的形成至關(guān)重要。現(xiàn)有結(jié)構(gòu)在很大程度上受初始狀態(tài)和先決條件的影響。

a.Porta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999,2000)從法律角度來解釋股權(quán)集中度。他們的研究表明,證券市場的高流動(dòng)性與法律對(duì)中小股東的保護(hù)有統(tǒng)計(jì)上的強(qiáng)顯著關(guān)系。認(rèn)為股權(quán)集中是對(duì)法律保護(hù)不足的替代,是股東的一種自我保護(hù)。

2我國股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的成因

西方學(xué)者股權(quán)結(jié)構(gòu)政治理論是站在西方社會(huì)的背景下提出的,對(duì)我國不完全適用,但政治角度也許是觀察和解釋我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最佳視角。應(yīng)當(dāng)看到,國有上市公司是國有企業(yè)的佼佼者,是國有經(jīng)濟(jì)的主力軍,確保國有股在國有上市公司中總體上的控股地位直接關(guān)乎國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。因此,國有上市公司的國有股控股問題首先是一個(gè)政治問題,其次才是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。

由于證券市場在較長的時(shí)期內(nèi)主要承擔(dān)著為大中型國有企業(yè)融資及股份制改造服務(wù)的職能,其初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與其說是契約安排的結(jié)果,不如說是政府決策的結(jié)果。出于國家控股的需要以及股權(quán)分置體制下國有股東利益最大化的考慮,國有股東理智的決定就是作為上市公司第一大股東持有較高比例的股份,而其他發(fā)起人作為分享上市指標(biāo)這一稀缺資源“搭便車者”,在股權(quán)結(jié)構(gòu)上缺乏討價(jià)還價(jià)的能力,國有股“一股獨(dú)大”也就由此發(fā)端。

國有股在國有上市公司中的控股地位是國有企業(yè)股份制改造過程中逐步形成的,有明顯的路徑依賴色彩。從我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看,我國證券市場的發(fā)展可以說一開始就是為國有企業(yè)改革服務(wù)的。正因?yàn)槿绱?我國上市公司多是由國有企業(yè)改制而來,大股東對(duì)上市公司的高度控制,使得上市公司內(nèi)部形成“一言堂”的現(xiàn)象，其他股東難以對(duì)大股東形成有效制衡。

法律角度也是個(gè)不錯(cuò)的視角。控制權(quán)的差異也可能來自不同國家公司法的差異。比如對(duì)作出重大決策的最低持股比例,或者召集一次特別股東大會(huì)所要求的股東最低持股比例,各國的規(guī)定有所不同,而這些對(duì)可行使有效控制權(quán)的最低持股份額是非常重要的。中國香港、韓國、新加坡等國限制銀行在其他公司中的所有權(quán)份額,而印度尼西亞國家銀行協(xié)會(huì)在1997年的公告中完全禁止銀行持股。

3中國目前股權(quán)結(jié)構(gòu)的有利方面

(1)有利于國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。國有上市公司是國有企業(yè)的佼佼者,是國有經(jīng)濟(jì)的主力軍,確保國有股在國有上市公司中總體上的控股地位直接關(guān)乎國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位,從而直接關(guān)系到國家政權(quán)的穩(wěn)定性。因此,國有上市公司的國有股控股問題首先是一個(gè)政治問題,其次才是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。

(2)國民經(jīng)濟(jì)的保護(hù)作用。德國歷史學(xué)派的先驅(qū)李斯特與斯密主張國際分工的觀點(diǎn)不同,認(rèn)為在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后而在國際分工中不占優(yōu)勢地位時(shí),應(yīng)實(shí)行貿(mào)易保護(hù)政策。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程,世貿(mào)組織的加入,我們要在國際舞臺(tái)上進(jìn)行競爭與合作,而與發(fā)達(dá)國家相比我國企業(yè)的競爭力普遍偏低,這種集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可有效防御敵意收購,奪取并穩(wěn)定公司的經(jīng)營控制權(quán),促使公司進(jìn)行長期投資。

(3)有利于“航空母艦”式的大財(cái)團(tuán)的出現(xiàn)。企業(yè)面臨著全國甚至全世界的競爭,企業(yè)競爭力大小的一個(gè)決定因素是他的企業(yè)規(guī)模,在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、經(jīng)營管理水平、人才聚集程度、融資信用、商譽(yù)品牌及營銷網(wǎng)絡(luò)方面,大企業(yè)都比小企業(yè)有優(yōu)勢。母公司對(duì)外投資控股自己的子公司、子下屬公司,不僅可以更快地實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張,而且還有利于形成多元化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),使下屬公司為自己的資本經(jīng)營和產(chǎn)品經(jīng)營服務(wù)。子公司、子下屬公司也可以從集團(tuán)的分工協(xié)作中獲得好處。

4我國目前股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端

(1)股利分配。不分配比例高,現(xiàn)金股利低。在1997—1999年間,這一現(xiàn)象達(dá)到高峰,三年不分配的比例均超過了50%。2000年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了再融資與派現(xiàn)相關(guān)聯(lián)的導(dǎo)向性政策后,派現(xiàn)的公司比例有所回升,但不分配的現(xiàn)象依然比較嚴(yán)重,2000—2004年五年不分配的平均比重為40%以上。上市公司在宣布分配預(yù)案時(shí),往往伴隨著增資擴(kuò)股性質(zhì)的配股行為,以圖向中小股東再次“圈錢”。股利政策變動(dòng)大,隨意性強(qiáng),中小股東的利益難以得到保障。例如五糧液集團(tuán)是公認(rèn)的績優(yōu)股,但在發(fā)放現(xiàn)金股利方面則是非常吝嗇的。

(2)購銷業(yè)務(wù)。大股東(通常是集團(tuán)公司)利用購銷業(yè)務(wù)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空或扶持在我國是最普遍的做法。集團(tuán)公司往往以高于或低于市場價(jià)格向上市公司提供原材料,而以較低或較高的價(jià)格高賣上市公司的產(chǎn)品,通過供應(yīng)銷售渠道實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司與上市公司之間的利益轉(zhuǎn)移。從而損害廣大中小股東的利益。

(3)轉(zhuǎn)嫁費(fèi)用。國有企業(yè)“改制”上市在我國也是相當(dāng)普遍的。一般都會(huì)將服務(wù)性的非生產(chǎn)資產(chǎn)剝離,“輕裝上市”。但資產(chǎn)剝離因?yàn)闅v史、人際關(guān)系等種種原因往往剝離不徹底,股份公司上市前通常會(huì)與服務(wù)方簽訂有關(guān)費(fèi)用支付和分擔(dān)協(xié)議,所以一般上市公司與關(guān)聯(lián)公司仍會(huì)存在服務(wù)方面的往來。視上市公司業(yè)績的好壞調(diào)高或調(diào)低相關(guān)費(fèi)用,操作利潤。

(4）資產(chǎn)租賃。上市公司向控股股東支付廠房、設(shè)備、土地使用權(quán)、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等資產(chǎn)租賃費(fèi)。由于資產(chǎn)租賃缺乏可比的市場價(jià)格作為參照,因而彈性很大。2001年五糧液公司將向五糧液集團(tuán)所提供的15個(gè)商標(biāo)及標(biāo)識(shí)支付使用許可費(fèi)9780萬元。2000年公司向集團(tuán)共計(jì)支付商標(biāo)使用許可費(fèi)為9318萬元。

(5）資金占用。盡管國家管理部門2004年頒布了“禁占令”,但該年上市公司大股東占用的資金累計(jì)仍達(dá)509億元。2005年年底,滬深兩市共有396家公司存在資金占用問題,共計(jì)占款約456億元。深市資金占用最多的為“G 鋅業(yè)”(000751),占款金額為8.28億元。

在目前監(jiān)管逐步加強(qiáng)的情況下,大股東占款方式也越來越隱秘,通過其他關(guān)聯(lián)方占用的款項(xiàng),特別是通過與上市公司有直接上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系的關(guān)聯(lián)方占款行為有增加趨勢。主要體現(xiàn)在“應(yīng)收賬款”和“其他應(yīng)收款”兩個(gè)會(huì)計(jì)科目下。

2003年我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好于2002年度,上市公司總體的業(yè)績也有較快增長,特別是基礎(chǔ)原材料產(chǎn)品供不應(yīng)求、價(jià)格暴漲。相關(guān)基礎(chǔ)原材料行業(yè)上市公司2003年年報(bào)數(shù)據(jù)也表明,這些公司應(yīng)收賬款大幅下降。那么,2003年度上市公司的應(yīng)收賬款額較2002年度應(yīng)有所下降。但樣本公司統(tǒng)計(jì)顯示,應(yīng)收賬款2003年比2002年增長8.98億元,同比增長9.08%。這說明,盡管經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn),但大股東及其關(guān)聯(lián)方卻加重了對(duì)上市公司的資金占用。

(6)預(yù)算軟約束。林毅夫及其合作者(1994,1997,1998,1999)在一系列的文章中,對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中國有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述,認(rèn)為國有企業(yè)所承擔(dān)的“政策性負(fù)擔(dān)”是形成企業(yè)預(yù)算軟約束問題的根本原因,而剝離政策性負(fù)擔(dān)則是硬化企業(yè)預(yù)算約束的關(guān)鍵條件。我國上市公司代表著經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量,普遍國有控股,在經(jīng)營不善或政策性負(fù)擔(dān)過重的情況下,國有控股股東(或集團(tuán)公司)通過配股等行為剝奪中小股東的利益,向控股股東進(jìn)行利益輸送就成了緩解危機(jī)的簡單易行的手段。

5股權(quán)結(jié)構(gòu)未來的發(fā)展方向

Bebchuk 和 Roe(1998)把路徑依賴與公司治理聯(lián)系起來,提出了路徑依賴?yán)碚摗Ｒ粋€(gè)國家所有權(quán)結(jié)構(gòu)形式有著重要的路徑依賴根源。先前的結(jié)構(gòu)影響后來的結(jié)構(gòu)的原因有兩個(gè)：一個(gè)是效率,一個(gè)是尋租。現(xiàn)有的所有權(quán)結(jié)構(gòu)即使不再有效率,由于內(nèi)部尋租,也會(huì)有充分的存續(xù)能力。在分析法律規(guī)則驅(qū)動(dòng)的路徑依賴時(shí)，有兩個(gè)原因：效率和利益集團(tuán)政治。這對(duì)于分析我國股權(quán)結(jié)構(gòu)未來走向有著深刻的意義。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變（下轉(zhuǎn)P98）