財務風險預警與財務數據分析的有效結合

陶婭

［摘要］ 以內蒙古寧城老窖公司為例，通過財務風險預警模型分析，明確了該公司1999-2002年的經營狀況，又通過盈利能力、償債能力、營運能力和發展能力這四類財務指標的變化分析，得出寧城老窖公司整體呈現下滑軌跡，并從內部和外部剖析了公司陷入困境的原因，得出上市公司財務陷入危機的共同規律，要重視財務風險預警，及早糾正公司不適當的發展策略。

［關鍵詞］ 財務風險預警；財務數據分析；上市公司

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 06. 009

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）06- 0018- 04

２００７年８月，次貸危機開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，從而導致了次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、大量企業倒閉、股市劇烈震蕩，引發了全球的金融風暴。嚴酷的現實，再一次警示我們，財務風險無時不在，無處不在，對公司財務風險的監測與預警，非常必要且十分迫切。

目前關于財務風險預警的研究基本上都屬于實證研究的范疇。實證研究固然有其有效的一面，但是也有其固有的、自身無法克服的缺點。例如，實證研究力圖使用有限的事實和現象去證明普遍命題，因而其研究結果不可避免地只具有一定的或然性或偶然性，還有就是實證研究過分強調模型化和定量化等等。鑒于財務風險預警實證研究的局限性，本文試圖采用案例研究的方法對上市公司是否會陷入危機進行預測。必須聲明的是，本文不是用案例研究取代實證研究，而是希望讓案例研究和實證研究相得益彰，使財務風險預警更為準確。案例研究是通過具體的上市公司，主要是已經陷入或者曾經陷入財務困境的公司，進行“解剖麻雀”式的研究，揭示上市公司陷入財務危機的共同規律，特別是某家上市公司的具體原因與過程，從而在其他上市公司出現相類似的征兆時，可以及時地進行財務風險預警。

1案例背景

本文選取了內蒙古地區被ＳＴ上市公司中的寧城老窖集團。下面是該公司具體情況的介紹：

寧城老窖集團組建于１９９３年，是由１９５８年建立的國有公司八里罕酒廠改制而來。總部設在赤峰市寧城縣遼中京附近的八里罕鎮。這里是“紅山文化”、“契丹遼文化”等中華民族古代文明的重要發祥地，氣候溫和，植被繁茂，山泉徑流，釀酒歷史源遠流長。公司的主導產品寧城老窖早在１９８５年就被評為國家優質酒，是內蒙古自治區名牌產品、消費者協會推薦產品，是自治區當時規模最大的白酒、飲料生產與銷售公司。寧城集團以獨家發起，采取部分改組和募集方式，于１９９８年５月７日成立了內蒙古寧城老窖股份有限公司，并且于同年５月２６日寧城老窖Ａ股股票在上海掛牌交易，融資近３億元人民幣，資產規模達到６億多元，資產負債率為１５．６％。２０００年，公司涉足生物工程技術領域，同年５月２０日，被內蒙古自治區科學技術委員會批準為高新技術公司，并且公司名稱變更為內蒙古寧城老窖生物科技股份有限公司。

在１９９９年和２０００年，由于受到全國白酒市場普遍不景氣的影響，公司的主營業務利潤和凈利潤均出現了下降的情況。另外，在２０００年我國北方地區出現了多年來罕見的“旱災”、“雪災”、“沙塵暴”等惡劣氣候，農業生產水平下降，給公司帶來了不利影響。但是公司依靠科技創新、強化管理、服務市場等手段，使公司保持了穩定發展的勢頭。而到了２００１年，公司出現了首次經營虧損，雖經管理當局努力，但仍未能扭轉生產經營的被動局面；２００２年，由于流動資金的缺乏，再加上從２００１年開始的持續虧損狀態，且虧損數額逐步加大，導致２００２年繼續嚴重虧損。因此，在２００３年５月１３日，寧城老窖公司未能在法定期限內批露２００２年年度報告及２００３年第一季度報告，公司全體董事、監事受到上海證券交易所的公開譴責，同時，上海證券交易所實施了對公司股票自２００３年５月１２日-７月１日的停牌處罰，７月１日公司股票復牌后，被實行退市風險警示特別處理：股票簡稱由“寧城老窖”變為“ＳＴ寧窖”，股票日漲跌幅由１０％變為５％。從上市到被特別處理，寧城老窖歷經了5年的時間。雖然公司在２００３年通過各方努力已實現扭虧為盈，但仍舊需要通過資產重組來解決公司的后續發展。２００５年，經過資產重組，公司變更了經營范圍和主營業務，公司名稱變更為“北京市大龍偉業房地產開發股份有限公司”。

2財務風險預警模型分析

我們首先選用財務風險預警模型中的Ｚ記分模型和Ｆ分數模型對寧城老窖進行基本的判別。Ｚ記分模型屬于多變量分析模式，是通過建立多元線性函數公式，運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分來預測財務危機，本文選取的就是較為著名的由美國學者奧特曼提出的Ｚ記分模型。該方法主要適用于股票上市公司。模型判別函數為：Ｚ＝０．７１７ Ｘ１＋０．８４７ Ｘ２＋３．１１ Ｘ３ ＋０．４２０ Ｘ４＋０．９９８Ｘ５ 。Ｆ分數模型是由我國學者周守華、楊濟華（１９９６年）提出的，模型判別函數為Ｆ＝－０．１７７ ４＋１．１０９ １ Ｘ１＋０．１０７ ４ Ｘ２＋１．９２７ １ Ｘ３＋０．０３０ ２ Ｘ４＋０．４９６ １Ｘ５。

Ｆ分數模型是在Ｚ記分模型的基礎上改造而成的，它考慮了現金流量指標，可以有效識別公司財務數據本身的有效性，從而更有利于準確地預測。

我們分析一下模型預測結果。無論從Ｚ模型還是Ｆ模型來看，寧城老窖在１９９９年、２０００年的經營狀況還是很好的，兩個模型的預測結果均高于模型的判別標準。

這和我們前面提到的案例背景相符合。雖然在這兩年受到全國白酒市場普遍不景氣的影響，公司的主營業務利潤和凈利潤均出現了下降的情況，但是并沒有出現虧損的情況，主營業務依然運行良好。而２００１年的預測結果卻出人意料，Ｚ值和Ｆ值都已經基本接近模型判別標準的臨界值。這說明公司的經營狀況出現了問題。而事實證明也是如此，寧城老窖在２００１年出現了首次經營虧損，雖經管理當局努力，但仍未能扭轉生產經營的被動局面。２００２年的預測結果為Ｚ值和Ｆ值均遠遠低于兩個模型判別標準的臨界值。按照兩個模型的判別標準，公司將被判別為陷入財務困境類公司。判別結果正確，與事實相吻合。寧城老窖在２００３年被上海證券交易所實施了停牌處罰，股票復牌后，又被實行了退市風險警示特別處理，股票簡稱由“寧城老窖”變為“ＳＴ寧窖”。

通過上述模型的運用，我們可以清楚地看到預警模型對上市公司進行預警分析的有效性。在２００３年之前，寧城老窖公司并未被列入ＳＴ公司的行列，但預警模型顯示出它的生產經營已存在嚴重困難。這就要求股東、管理人員以及其他相關人士及時了解公司所面臨的財務危機，改變經營策略，或進行實質性的資產重組，這樣才能在市場低迷時適應市場要求，避免決策失誤。對于ＳＴ公司，其資產重組或改革的難度更大，需要利潤的大幅拉升才能改變現狀，及時準確的財務狀況預測更是必不可少的警報器。為了對公司進行更為準確的分析，下面從財務能力的角度進一步說明公司的財務狀況。

3財務數據分析

前面，我們只是運用財務風險預警模型，來預測公司是否會陷入財務危機，并將預測結果與事實加以比較。結果發現，財務風險預警模型能夠準確有效地預測公司未來的經營狀況，有先知先覺的本領。下面，我們將從財務分析的角度，單純利用財務指標的變化來說明公司發展的軌跡和蛻變的過程。

需要說明的是，公司于１９９８年上市，于２００３年被實施了特別處理，同年經公司各方努力實現了扭虧為盈。因此，我們的財務分析是基于１９９８-２００３年的財務數據，也就是說主要分析公司上市之后的財務特征和演變軌跡。我們將通過比較盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力四類財務指標的變化，來透視公司業績下滑的全過程。

3.1 盈利能力分析

在此，我們選擇每股收益、凈資產收益率和主營業務利潤率作為衡量公司盈利能力的主要財務指標。圖1描述了寧城老窖１９９８－２００３年盈利指標的變化趨勢。

從圖１可以發現，寧城老窖每股收益下降趨勢非常明顯，尤其是２０００年之后，幾乎是垂直下滑。２００１年出現了負值，２００２年下降幅度更大。凈資產收益率的變化趨勢在２０００－２００２年也是急劇下滑。２００２年下降到最低幅度。主營業務利潤率在１９９８－２００１年雖然有下降的趨勢，但總體變化不大。從２００１年開始，下降的幅度非常明顯。我們可以從圖中看到，２０００年、２００１年公司的盈利開始出現大幅度的下滑。的確，在這兩年中，寧城老窖處于經營的低谷，在２００１年出現了首次經營虧損，雖經管理當局努力，但仍未能扭轉生產經營的被動局面。雖然在２００３年實現了扭虧為盈，但是公司的后續發展仍需要通過資產重組來解決。

3.2 償債能力分析

我們選擇流動比率、資產負債率、已獲利息倍數作為衡量公司償債能力的財務指標。如圖２所示。

流動比率是用來衡量公司短期償債能力的財務指標。從圖２可以看出，寧城老窖從１９９８-２００３年的流動比率雖然有下降趨勢，但變化幅度不大。資產負債率主要用來衡量公司自有資產能否償還公司債務，屬于典型的償債能力指標。寧城老窖的資產負債率從２０００年開始一直呈上升趨勢，到２００２年趨于平緩。資產負債率達到這么高的幅度，屬于高負債經營的狀態，公司面臨著眾多的潛在且巨大的風險。已獲利息倍數主要用來衡量公司動態償債能力，也就是看公司盈利能否滿足利息支出的需要。從圖中可以發現，從２０００年開始，這個指標呈下滑趨勢，且下降幅度很大，到２００２年出現了負值。這完全符合當時公司的經營狀況。２００１年出現了經營虧損，但公司的負債規模卻在不斷擴大，需要負擔的利息也在不斷膨脹。可以看出，寧城老窖的償債能力在不斷下降。如果公司在支付能力上也嚴重不足的話，就很有可能發生財務危機。

3.3 營運能力分析

對于營運能力的分析，我們選用總資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率3個財務指標。具體數據參見圖３。

通過圖３，我們可以看到，3個財務指標在１９９８－２００３年均是呈現下降趨勢。雖然下降的幅度不一樣，總資產周轉率的變化稍小一些，但就整個變化趨勢而言，足以說明公司的營運能力不斷下滑，營運效率每況愈下。

3.4 發展能力分析

發展能力的分析我們選用了主營業務收入增長率、總資產增長率和凈利潤增長率3個財務指標。希望通過這些指標的變化趨勢，更有效地識別公司的發展能力情況。

從圖４看來，主營業務收入增長率基本上呈下降趨勢，２０００年、２００１年、２００２年呈負增長。而總資產增長率和凈利潤增長率雖然呈現波動的形態，但是總體還是下降趨勢。公司的收益連續負增長，表明公司經營業績不佳，市場的競爭能力變差。

從上述四類財務指標的變化情況，我們可以清楚地發現，從１９９８年上市到２００３年，歷經了5年的時間，寧城老窖不僅盈利能力大幅度下滑，而且償債能力、營運能力和發展能力都有下降的趨勢。總而言之，寧城老窖公司呈現出一種明顯的下滑軌跡。

4困境原因探析

曾幾何時，寧城老窖酒香四溢，在國內許多省市都十分暢銷，被稱作“塞外茅臺”，幾乎成了整個內蒙古自治區的“名片”，公司所在地財政的７０％都是由其貢獻的。但是，近幾年寧城老窖酒香逐漸淡了，為什么在１９９８年公司股票上市以來，就逐漸出現了經營業績下滑、盈利能力不斷下降以至于２００１年出現了虧損的情況？分析其陷入危機的原因，應該是多方面的。總體來說，分為內部和外部兩個方面。

4.1 內部原因

4.1.１ 上市公司大量資金被關聯方占用，影響到上市公司正常的生產經營

寧城老窖上市當初募集資金２．８８億元，２０００年配股又募集資金１．３３億元，合計共募集資金４．２１億元，而關聯方幾年來占用該公司資金共計４．９５億元，這說明該公司募集的資金已經全部被關聯方占用。根據寧城老窖２００２年的年報記載，公司為加強對往來賬的統一管理，對銷售總公司與寧城集團（含所屬子公司）的往來全部轉入老窖酒廠核算。由于寧城集團年末凈資產已為負數，且其生產經營處于不正常情況（寧城集團本部無經營），現金流量嚴重不足，其占用股份公司的資金達４．９５億元（含分子公司），已無法償還，經研究按全額計提壞賬準備。從寧城老窖公告看，公司募集的資金用作投資的項目大部分順利實施，按說應該逐步產生效益，但是實際情況卻是公司上市后業績逐年下降，以至２００１年出現虧損，２００２年出現嚴重虧損，２００３年被實施了特別處理。

4.1.２ 公司的主營業務單一，這是造成經營陷入困境的本質原因

寧城老窖從成立以來，一直依靠白酒生產打天下，以寧城老窖及系列酒為主導產業，其生產和銷售規模也曾在我國北方地區處于龍頭地位，產品品牌也一直享有較高聲譽。然而，一旦外界環境發生變化，這種單一品種結構的弊端就暴露無遺。由于單一品種結構，所以寧城老窖對市場的依賴性非常強。當市場繁榮的時候，或許沒有問題，一旦市場發生變化，就會對公司的業績造成致命的影響。雖然公司在２０００年已經意識到要有計劃地進行產品結構調整，開辟新增利潤渠道以彌補公司主營單一的不足。但是新產品的投放畢竟要付出高昂的代價，而且也需要較長的時間。所以，主營業務確實是公司經營發展的支柱和關鍵。

4.1.３ 公司的經營管理不善，產品成本偏高，費用開支過大

根據寧城老窖的年報來看，公司的費用一直居高不下，是導致虧損的主要原因。公司的資產負債率從２０００年開始就呈上升趨勢，導致負債規模越來越大，同時負擔的利息費用也居高不下；關聯方占用的資金無法償還，大量的應收賬款無法收回，直接導致壞賬準備的增加，管理費用上升；由于白酒市場競爭日趨激烈，為了取得更多的市場份額，需要大量的人力、物力和財力，所以營業費用和銷售費用也大幅度增加。另外，由于公司的生產管理不善，導致產品成本偏高，影響了公司的利潤。

4.1.４ 公司的法人治理結構不完善是深層次的內部原因

寧城老窖集團組建于１９９３年，是由１９５８年建立的國有公司八里罕酒廠改制而來，并于１９９８年成立了內蒙古寧城老窖股份有限公司。屬于典型的國有公司改制上市的公司。這類公司面臨的問題就是公司并沒有建立真正符合市場經濟要求的現代公司制度，而是采用行政命令來干預公司，代替市場行為。這樣，公司就難以在競爭激烈的市場中立足。雖然寧城老窖在１９９９年已經認識到了這個問題，即針對國有公司因歷史原因形成的弊端，公司將根據國家的有關政策和精神，徹底地轉換管理體制和經營體制，減輕公司包袱，促進公司健康發展，但是仍然沒有擺脫虧損的厄運。

4.2外部原因

4.2.１ 白酒市場的不景氣，導致了寧城老窖的業績下滑

20世紀90年代末，隨著人們生活水平的提高，娛樂消費支出比重增大。同時人們的消費文化也在改變。體現在白酒消費多與正式重大場合酒會相聯系，而人們日常消費或是休閑消費大多飲用啤酒或果酒，所以白酒產量占整個飲料酒總產量的比重逐年下降。１９７８年，白酒占飲料酒總產量的６０％，２００１年這一比率下降到１４％。全國３７ ０００多家白酒生產公司中約有５０％的公司發生虧損，白酒行業業績下滑是產業需求變化的結果。全國的白酒市場普遍都不景氣，２０００年呈現出“貨源充足、需求不平衡、市場趨于飽和、競爭更加激烈”的特點，因此寧城老窖也不例外地受到了外部大環境的影響。

4.2.２ 國家宏觀稅收政策的影響

２００１年國家加大了對白酒生產公司的調控力度，特別是根據財政部、國家稅務總局發布的《關于調整酒類產品消費稅政策的通知》，從２００１年５月１日起調整酒類產品消費稅計稅辦法。執行該政策后，白酒行業的稅收調高了，公司的稅負水平上升，這對寧城老窖以生產低檔白酒為主業的公司利潤影響極大，公司也出現了虧損。２００２年寧城老窖享受的相關稅收優惠政策又被取消，公司要按３３％的標準上繳所得稅，這對寧城老窖來說無疑是雪上加霜。寧城老窖業績的下降幅度高達６６．９１％。

對于曾經創造過輝煌的寧城老窖來說，拋開同行業公司共同面對的產業政策背景因素而言，歸根結底還是公司治理結構的問題，大股東及關聯公司吞噬了上市公司的利潤，把上市公司當成了提款機。雖然之后經歷了幾次重組，卻又因為種種原因幾近夭折。寧城老窖的案例啟示我們在公司的管理過程中，應該防微杜漸，采取有效的財務風險預警措施，及時地發現問題，并處理問題，不至于釀成無法挽回的后果。

財務風險預警是對某一個公司是否會在將來陷入財務危機進行預先的警示，用模型計算結果進行最后的判別，但是關鍵的還是判別之后我們需要做的工作。從公司內部和外部挖掘深究他將會陷入財務危機的原因，并從根本上加強公司的管理，采取有效的措施及時地調整公司的發展戰略、經營思路等。因此，將財務風險預警模型和財務數據分析有效地結合起來，能由點到面、由部分到全局地改善公司的經營管理，同時也能對其他有類似情況的公司起到預先警示的作用，使之及早地糾正不合適的發展策略，以防陷入財務危機。

主要參考文獻

［１］張友情.論企業財務預警機制［Ｊ］．烏魯木齊職業大學學報，２００４（３）.

［2］財政部企業司.財務風險管理［M］．北京：經濟科學出版社，２００４.

［3］蘇亨萬.上市公司財務風險預警模型分析［Ｊ］．北方經貿，２００７（５）.

［４］劉紅梅，鞠妮妮．國內外財務危機預警研究綜述［Ｊ］．合作經濟與科技，２００９（14）．

［5］王滿，李坤榕.上市公司財務危機預警的實證分析［Ｊ］．中國總會計師，２０１０（１）.

［6］陳功利.我國企業財務風險的內外部控制研究［Ｊ］．財經界，２０１０（1）.

［7］李金梅，張衛國，湯明麗.財務預警系統——Ｚ分數模型與Ｆ分數模型比較評價［Ｊ］．上海會計，２００７（１）.

［8］呂繼英.制造業上市公司財務風險預警系統模型的構建［Ｊ］．財政監督，２００７（14）.