人民幣匯率制度與中國貨幣政策獨立性

［摘 要］建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定,是根據我國國情和發展戰略作出的選擇,符合完善社會主義市場經濟體制的改革方向。不過,這種有管理的浮動匯率制度與中國貨幣政策的獨立性之間,存在著沖突。近年來,中國貨幣政策保持了較高的獨立性,是與匯率的彈性增強、漸進資本開放以及中央銀行的沖銷操作分不開的。為了繼續保證貨幣政策的高度獨立性,需要完善人民幣匯率形成機制、沖銷干預機制以及培育成熟的貨幣與資本市場。

［關鍵詞］匯率制度選擇；固定匯率；浮動匯率；貨幣政策獨立性

［中圖分類號］F822.0 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2012）5-0043-04

1 匯率制度的選擇

匯率是一個重要的經濟變量,它是國與國經濟之間最重要和最明顯的聯系中樞,一國經濟條件的變化會通過匯率中介傳遞到另一國(為便于討論,本文均采用直接標價法)。

匯率制度是一國貨幣當局對該國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規定。它是國際貨幣制度(也稱國際貨幣秩序)的核心。匯率制度大體可分為固定匯率、有管理的浮動匯率和自由浮動匯率制度。固定匯率和自由浮動匯率是匯率制度的兩種極端形式,有管理的浮動匯率制度被認為是介于二者之間的中間道路。目前,國際社會比較一致的看法是,既沒有適用于所有國家的單一的匯率制度,也沒有對各國任何時期都適用的一成不變的匯率制度。實際上,各國匯率制度的選擇是多種多樣的,也是不斷變化的。

既然匯率制度如此重要,那么,一國應該如何選擇或者說決定其匯率制度呢？

1.1 匯率制度與宏觀經濟政策目標的實現

為了說明匯率制度的選擇,首先來分析在開放經濟條件下,匯率制度如何影響一國宏觀經濟政策目標的實現。

在開放經濟中,政府通常把經濟增長、資源充分利用(或者說是充分就業)、物價穩定及國際收支平衡作為政府宏觀經濟政策的四大目標。其中經濟增長是一個長期的動態的過程,短期內政府宏觀經濟政策的目標主要是后三個,這三個目標可以歸納為兩大類：即內部平衡和外部平衡。內部平衡是指國內經濟資源充分利用和物價穩定；外部平衡是指一國經常賬戶余額保持在一個適當的水平,既無過大的赤字,也無太多的盈余。

(1)固定匯率制度下的內外部平衡。在固定匯率制度下,一國貨幣當局的根本任務是保持匯率的固定,為此,貨幣當局放棄了貨幣政策的使用,并往往將外部平衡目標置于內部平衡目標之上,以國內經濟失衡的代價來保持匯率的穩定。不論是金本位制,還是布雷頓森林體系,都具有這個特點。

(2)浮動匯率制度下的內外部平衡。在浮動匯率制度下,匯率變動對國際收支失衡的調節作用是雙重的。一方面,匯率變動會改變商品的相對價格,即貶值國商品相對便宜,升值國商品相對昂貴,從而有利于貶值國的商品出口,改善其國際收支狀況。另一方面,國際收支盈余引起貨幣升值,國際收支赤字引起貨幣貶值。這將促使私人投機者把升值的貨幣兌換成貶值的貨幣,私人投機資金的運動有助于改善逆差國的國際收支狀況。

浮動匯率對國際收支調節的優點是：匯率的變動是迅速、自動和持久的,它能連續地對任何時候出現的國際收支失衡進行及時調整,不至于產生累積性的國際收支困難。通過改變貨幣的相對價格,可以對國際收支進行長期的結構調整。匯率變動只涉及貨幣價格的變動,因而簡單易行。

由于浮動匯率可以確保國際收支平衡,所以政府可以不受匯率和國際收支條件的限制,將所有的政策工具都用于實現內部平衡。尤為重要的是,中央銀行在浮動匯率下恢復了利用貨幣政策干預經濟的能力,貨幣政策有效性加強。例如,面對失業和經濟蕭條,中央銀行可以通過貨幣供給來刺激經濟,由此導致的資本流出和貨幣貶值并不會遇到任何來自固定匯率的障礙；類似地,當經濟過熱時,中央銀行也可以采取收縮貨幣供給的措施而不必擔心不必要的資本流入和貨幣升值。此外,浮動匯率使各國政府能夠根據各自不同的經濟條件選擇適宜的通貨膨脹率而不是被動地進口國外的通貨膨脹率,經濟政策的獨立性有所增強。

可見,浮動匯率制主要有以下幾個方面優點：①貨幣政策自主性。中央銀行不再承擔干預外匯市場、穩定匯率的義務,貨幣政策有效性增強,內、外平衡目標可同時達到。此外,一國不再被動地從國外進口通貨膨脹率。②匯率成為自動穩定器。即使不存在積極的貨幣政策,市場匯率的迅速調整仍有助于各國在總需求發生變動時,維持內部和外部平衡。

1.2 匯率制度的選擇

固定匯率制度與浮動匯率制度,究竟哪一個更好？在人類歷史上,這兩種匯率制度都存在過或正存在著,人們圍繞不同匯率制度的利弊,展開了深入的討論。爭論的焦點主要集中在以下幾個方面：①是否會造成通貨膨脹。②是否會導致外匯市場的不穩定。③是否會因不穩定性損害國際貿易和投資。④貨幣政策的自主性。

浮動匯率制與固定匯率制可謂各有千秋。在不同的國內外經濟環境中,這兩種匯率制度各有用武之地。一國匯率制度的選擇,往往是綜合考慮多種因素后的權衡。研究表明,歸根結底,是經濟因素而非政治格局影響一國的匯率制度。

(1)一國經濟規模的大小。大國(用經濟活動或GNP衡量)通常在經濟上更獨立從而更不愿意保持固定匯率而使國內經濟政策受制于其他國家；另外,國際貿易量在大國GNP中所占份額通常低于小國,因而大國往往更少從匯率的角度出發考慮經濟問題。

(2)一國經濟的開放程度。開放是指一國經濟對國際貿易的依賴程度。貿易品在GNP中所占比重越大,一國越開放。一國經濟越開放,貿易品價格在整體物價水平中所占比重越大,匯率變動對國家整體價格水平的影響也就越大。為了在最大限度上穩定國內價格水平,越開放的國家越易于選擇固定匯率制度。

(3)通貨膨脹率差異程度。比其貿易伙伴國具有較高通貨膨脹率的國家往往很難維持與其他國貨幣的固定匯率。事實上,通貨膨脹率高于或低于世界平均水平的國家通常選擇浮動匯率制,這樣匯率可以在較短的時間內作出調整以彌補通貨膨脹差異。

(4)貿易伙伴國的集中程度。主要與一個國家發生貿易關系的國家通常選擇使貨幣盯住該國貨幣的價值,這樣可使其在進出口收入上獲得很大的穩定性。貿易伙伴國較分散的國家則不會垂青于固定(盯住)匯率制度。

2 人民幣匯率制度的演進及其主要特征

2.1 人民幣匯率制度的演進

計劃經濟時期,人民幣匯率制度經歷了單一盯住英鎊、盯住一籃子貨幣再到單一盯住美元的演變。

改革開放以后,人民幣匯率制度又經歷了官方匯率與貿易外匯內部結算價并存(1981—1984年)、官方匯率與外匯調劑價格并存(1985—1993年)兩個雙重匯率制時期。

1994年1月1日,人民幣匯率并軌,開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。

為建立和完善我國社會主義市場經濟體制,充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用,2005年7月21日,我國進一步完善人民幣匯率形成機制改革,開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

為應對2008年國際金融危機帶來的不利影響,我國適當收窄了人民幣的波動幅度,在國際金融危機最嚴重的時候,許多國家貨幣對美元大幅貶值,而人民幣匯率保持了基本穩定,為抵御國際金融危機發揮了重要作用,也為亞洲乃至全球經濟復蘇作出了巨大貢獻。2010年6月19日,根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況,中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。此次改革的重點在于,堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節。繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定,促進國際收支基本平衡,維護宏觀經濟和金融市場的穩定。

2.2 現行人民幣匯率形成機制的內容和特點

現行人民幣匯率形成機制包括三個方面的內容：一是以市場供求為基礎的匯率浮動,發揮匯率的價格信號作用；二是根據經常項目主要是貿易平衡狀況動態調節匯率浮動幅度,發揮“有管理”的優勢；三是參考一籃子貨幣,即從一籃子貨幣的角度看匯率,不片面地關注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率。

人民幣匯率不再盯住單一美元,而是按照我國對外經濟發展的實際情況,選擇若干種主要貨幣,賦予相應的權重,組成一個貨幣籃子。同時,根據國內外經濟金融形勢,以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化,對人民幣匯率進行管理和調節,維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。參考一籃子不等于盯住一籃子貨幣,它還需要將市場供求關系作為另一重要依據,據此形成有管理的浮動匯率。根據對匯率合理均衡水平的測算,人民幣對美元在2005年7月21日升值2%,即1美元兌8.11元人民幣。這一調整幅度主要是根據我國貿易順差程度和結構調整的需要來確定的,同時也考慮了國內企業進行結構調整的適應能力。

現行人民幣匯率形成機制的基本框架是：企業、個人和金融機構參與銀行柜臺和銀行間兩個層次的外匯市場交易(銀行柜臺外匯市場和銀行間外匯市場),由供求關系在國家規定的中間價波動幅度內決定市場匯率,國家對中間價的形成方式和市場匯率的波動幅度實施管理和調控。

(1)人民幣匯率中間價的形成方式。1994年以來人民幣匯率中間價形成方式經過了幾次演變：

1994—2005年7月21日：中國人民銀行按照上一工作日銀行間外匯市場交易形成的加權平均匯率,公布當日美元等交易貨幣對人民幣匯率的中間價。

2005年7月22日—2005年年末：中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價。

自2006年1月4日起,中國人民銀行授權中國外匯交易中心于每個工作日上午9時15分對外公布當日人民幣對美元、歐元、日元、港幣和英鎊匯率中間價,作為當日銀行間即期外匯市場(含OTC方式和撮合方式)以及銀行柜臺交易匯價的中間價。

人民幣對美元匯率中間價的形成方式是：中國外匯交易中心于每日銀行間市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,并將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權平均,得到當日人民幣對美元匯率中間價,權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。

人民幣對歐元、日元、港幣和英鎊匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元、港幣和英鎊對美元匯率套算確定。

(2)人民幣匯率浮動區間管理。這是人民幣匯率有管理浮動的主要體現,區分為銀行間市場和銀行結售匯市場的匯率浮動區間管理。

銀行間市場浮動區間管理。銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價在中國外匯交易中心對外公布的當日美元對人民幣中間價上下0.5%的幅度內浮動,人民幣對歐元、日元、港幣和英鎊四種非美元貨幣交易價在中國外匯交易中心對外公布的當日該貨幣對人民幣中間價上下3%的幅度內浮動。

銀行掛牌匯率浮動區間管理。銀行對客戶掛牌人民幣對美元匯價實行最大買賣價差幅度管理。當日現匯(鈔)最高賣出價與現匯(鈔)最低買入價區間應包含當日中國外匯交易中心公布的中間價,并且現匯買賣價差和現鈔買賣價差分別不得超過中間價的1%和4%。在上述價差幅度內,銀行可自行調整美元現匯和現鈔的買賣價。銀行可自行決定對客戶人民幣對非美元貨幣掛牌現匯和現鈔買賣價（如下圖所示）。

1994—2010年人民幣對美元匯率走勢圖

資料來源：根據國家外匯管理局公布的有關數據整理繪制。

2.3 完善人民幣匯率形成機制改革的主要目標和原則

人民幣匯率改革的總體目標是,建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。

人民幣匯率改革必須堅持主動性、可控性和漸進性的原則。主動性,就是主要根據我國自身改革和發展的需要,決定匯率改革的方式、內容和時機。匯率改革要充分考慮對宏觀經濟穩定、經濟增長和就業的影響。可控性,就是人民幣匯率的變化要在宏觀管理上能夠控制得住,既要推進改革,又不能失去控制,避免出現金融市場動蕩和經濟大的波動。漸進性,就是根據市場變化,充分考慮各方面的承受能力,有步驟地推進改革。

根據中國貨幣當局的有關政策文告,下一步,將繼續堅持主動性、可控性和漸進性的原則,穩步推進人民幣匯率改革,建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制,發揮市場供求在匯率形成中的作用,增強人民幣匯率彈性,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。進一步理順外匯供求關系,建立健全國際收支調節機制,增強匯率等經濟杠桿在資源配置中的基礎性作用。同時,積極協調好宏觀經濟政策,穩步推進各項改革,努力提高調控水平,改進外匯管理,為人民幣匯率穩定提供良好的政策環境。

3 中國貨幣政策的獨立性：從匯率制度角度

貨幣政策是指中央銀行為實現特定的經濟目標而采用的各種控制和調節貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱。

貨幣政策獨立性,又稱為貨幣政策自主性,通常是指本國利率、貨幣供給量可以作為本國貨幣當局反周期工具自主調整,而不是被動地隨國外利率、貨幣供給量的變動而變動。對貨幣政策獨立性進行的研究可追溯到蒙代爾-弗萊明模型,該模型對開放經濟的分析表明,在資本完全流動的經濟中,固定匯率制度下,貨幣政策無效；浮動匯率制度下,貨幣政策非常有效。在此基礎上,克魯格曼提出了一個國家在經濟全球化時代所面臨的“不可能三角”,又稱“三元困境”,該理論認為,在固定匯率制度、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者只能居其二。隨著全球化的不斷發展,特別是國際金融市場逐漸走向一體化,國際經濟學中的“三元困境”給各國貨幣政策帶來的挑戰越來越大。保持匯率穩定、開放資本市場和貨幣政策獨立性之間的矛盾嚴重束縛和羈絆著貨幣政策的實行。歷史數據的分析表明,“三元困境”的約束隨著各國聯系更加緊密而增強,實行固定匯率的國家貨幣政策的獨立性逐漸喪失,而自由浮動匯率國家的貨幣政策的獨立性越來越受到挑戰。其主要原因在于國際商品市場和國際資本市場的逐漸融合。

建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定,這是中國從自身經濟發展實際出發作出的匯率制度選擇,是人民幣匯率形成機制改革的最終目標。這種有管理的浮動匯率制度是介于固定匯率和自由浮動匯率之間的中間道路。這種匯率制度與中國貨幣政策的獨立性之間,同樣存在著沖突。

在宏觀調控由直接模式轉向間接模式,貨幣政策在宏觀調控中發揮的作用越來越大的情況下,市場化和經濟全球化背景下出現的問題給我國貨幣政策造成了巨大的沖擊。大規模的短期資本涌入,加之巨額貿易順差,使得中國的國際收支持續雙順差。國際收支非均衡狀態的一個重要后果就是影響中國貨幣政策的獨立性,干擾中國貨幣政策工具的選擇。而保持和維護貨幣政策的獨立性是貨幣政策工具有效運用的前提,因為當經濟遭受沖擊時,具有高度貨幣政策獨立性的貨幣當局就可以根據觀測到的宏觀經濟變量,選擇一定的貨幣政策工具組合對經濟施加影響,并根據貨幣政策的效果自主地調整貨幣政策工具。

如上所述,開放經濟條件中不同匯率制度下貨幣政策的獨立性存在差異。一般認為,隨著本幣匯率變動靈活性的增強,本國貨幣政策的獨立性會得到增強。那么,中國貨幣政策獨立性是否受到更靈活的匯率機制影響而增強？或者換句話說,中國貨幣政策獨立性在多大程度上受到匯率制度的制約？

我們可以從以下兩個角度來考察。

一方面,外匯儲備的增長帶來基礎貨幣的被動投放,進而造成貨幣供給量的被動變動。中國自2003年之后出現的巨額貿易盈余連同大量外國直接投資的流入,導致了國際收支出現大規模順差,為了保持人民幣匯率的基本穩定,中央銀行在外匯市場通過對沖操作進行大規模的官方干預,造成我國基礎貨幣和潛在的銀行貸款大規模擴張。范從來、趙永清(2009)的研究表明,1998年以來我國外匯儲備的變動是貨幣數量M1變動的決定性原因,這表明,貨幣政策已經喪失了部分自主性。

另一方面,在固定匯率制度下,隨著資本項目的漸進開放,中央銀行針對國內經濟周期提高利率時,將誘導資本流入,造成外匯儲備增加、國內貨幣供給增加,即出現貨幣供給與利率同方向變動的現象,從而違背了中央銀行提高利率收緊銀根,使利率與貨幣供給反方向變動的初衷,使得貨幣政策目標難以實現；而隨著人民幣匯率制度改革,大量國際資本為了規避低利率的國際資本市場以及賭人民幣升值而涌入國內,上述現象更加凸顯。不過,是否有證據支持貨幣供給與利率同方向變動,還需要進一步的實證研究。

總的來說,并非本國貨幣供給受到國際收支差額的影響就意味著貨幣政策自主權喪失,只要沖銷手段起作用而且沖銷的成本可以承受,貨幣當局就依然掌握著貨幣政策自主權。在開放經濟下,在外部沖擊是短期的、隨機的時候,貨幣當局可以用一些沖銷手段克服其影響；只有當所有沖銷手段都已用盡,仍然不能克服外部沖擊的影響時,才發生貨幣政策自主權喪失。不過應當注意的是,外匯沖銷干預的目的是為了維系匯率基本穩定,同時實現本國貨幣供給、貨幣政策的目標,解決內外均衡的沖突,保證國內貨幣政策的獨立性。但從發展中國家貨幣沖銷的實踐經驗來看,在沖銷壓力很大的時候,貨幣當局很難維系貨幣政策的獨立性,換句話講,貨幣當局在實踐中很難保證沖銷干預與貨幣政策之間保持良好的協調性。另外,隨著中國經濟不斷發展和開放,政府維持固定匯率制度的成本也明顯提高,中國從2005年7月21日起重新啟動人民幣匯率形成機制改革,向更為靈活的匯率制度轉變,人民幣匯率彈性不斷增強。這在一定程度上緩解了貨幣當局疲于通過各種對沖手段收回由貿易盈余和資本流入而被動投入大量流動性的局面。

總之,中國貨幣政策保持較高獨立性,是與匯率的彈性增強、漸進資本開放以及央行的沖銷操作分不開的。而對中國來說,保持貨幣政策高度獨立性,對于維護經濟的穩健運行以及金融體制改革的進程是非常重要的。因此,為了繼續保證貨幣政策的高度獨立性,需要完善人民幣匯率形成機制、沖銷干預機制以及培育成熟的貨幣與資本市場。

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［作者簡介］段趙清(1976—),男,云南人,北京大學經濟學院,研究方向：經濟金融、國有企業改革、企業財務管理等。