歐洲央行OMT貨幣政策的動因、機制與潛在影響

摘要：2012年第3季度以來，西班牙經(jīng)濟形勢迅速惡化，國際資本從歐元區(qū)大量流出，歐元匯率急劇貶值，市場對歐元出現(xiàn)信心危機。為了抑制市場對歐元崩潰的恐慌心理，歐洲央行推出直接貨幣交易計劃（OMT）。OMT方案成功消除了投資者針對歐元和西班牙國債的恐慌情緒，穩(wěn)定了整個歐元區(qū)的金融市場，為歐元區(qū)推進改革爭取了寶貴的時間。然而，歐洲央行直接進入債務(wù)國國債市場購買國債，是一種隱性的赤字貨幣化，實際上是提前實施了歐元區(qū)的財政風(fēng)險分擔(dān)機制，讓整個歐元區(qū)國家共同承擔(dān)國債風(fēng)險。這預(yù)示歐債危機已經(jīng)進入一個新的發(fā)展階段：短期風(fēng)險即將褪去，潛在風(fēng)險開始從重債國轉(zhuǎn)向歐元區(qū)整體經(jīng)濟。

關(guān)鍵詞：歐債危機；歐洲中央銀行；直接貨幣交易計劃

中圖分類號：F831

進入2012年的第3季度以來，歐元區(qū)核心國家經(jīng)濟增速開始下降，歐元區(qū)整體經(jīng)濟即將陷入二次衰退；西班牙國債市場形勢急劇惡化，十年期國債收益率一度攀升至7.62%，市場對歐元出現(xiàn)信心危機，資本不僅從重債國不斷流出，而且開始大量從歐元區(qū)流向其他國家，歐元兌美元匯率大幅貶值，相對2季度末貶值幅度一度接近5%，為了抑制市場對歐元崩潰的恐慌心理，德國總理默克爾和歐洲央行行長德拉吉均高調(diào)表態(tài)，不惜一切代價避免歐元崩潰。隨后，歐洲央行在議息會議中推出直接貨幣交易計劃OMT（Outright Monetary Transaction）。

在新的購債框架下，歐洲央行將為歐元區(qū)各成員國政府降低市場融資壓力，但這要以各政府能夠達(dá)到其改革計劃目標(biāo)為前提。一方面，歐洲央行要求西班牙等重債國推行債權(quán)國家要求的嚴(yán)格的財政縮減以及改革計劃；另一方面，央行會相機抉擇進入國債市場干預(yù)，幫助相關(guān)國家降低融資成本。這一購債計劃成功消除了投資者針對歐元和西班牙國債的恐慌情緒，穩(wěn)定了整個歐元區(qū)的金融市場，為重債國政府爭取到了更多時間來應(yīng)對債務(wù)危機，對于歐債危機的演進有重要意義：短期風(fēng)險即將褪去，潛在風(fēng)險開始從重債國轉(zhuǎn)向歐元區(qū)整體經(jīng)濟。

一、歐債危機的多重均衡是歐洲央行入市干預(yù)的動因

歐債危機目前面臨著多重均衡——悲觀主義或樂觀主義的自我實現(xiàn)結(jié)果。與銀行業(yè)擠兌自我實現(xiàn)的過程類似，政府國債市場也存在流動性向償付性危機轉(zhuǎn)化的可能性。由于政府負(fù)債的流動性比它們的資產(chǎn)流動性要高得多，因此，如果投資者認(rèn)為政府具有清償力，那么政府就可以按無風(fēng)險利率借款；如果投資者開始產(chǎn)生懷疑，并要求更高利率，那么高利率很可能逐步導(dǎo)致政府違約。債務(wù)水平越高，從具有清償力到違約之間的距離就越短，具有清償能力的利率與可能違約的利率之間的差距就越小。一旦市場對歐元區(qū)的質(zhì)疑達(dá)到閾值邊緣，歐洲央行就需要實施有效貨幣政策暫時穩(wěn)定金融市場。

西班牙債務(wù)危機觸發(fā)歐債危機悲觀均衡。2012年7月中旬，西班牙央行公布的6月份銀行業(yè)壞賬率接近10%，壞賬規(guī)模達(dá)1643.6億歐元，這是西班牙1962年統(tǒng)計該數(shù)據(jù)以來出現(xiàn)的最高紀(jì)錄。與此同時，西班牙地方債務(wù)危機全面爆發(fā)，加泰羅尼亞等四個自治區(qū)向西班牙政府申請流動性援助，資金總需求預(yù)計將達(dá)112億歐元。西班牙經(jīng)濟陷入多重困境，投資者信心喪失殆盡，十年期國債收益率一度攀升至7.62%（見圖1）。一旦市場認(rèn)為西班牙政府無法償付債務(wù)，那么其國債就會處于風(fēng)險之中，這種看法會持續(xù)存在；而當(dāng)投資者離開西班牙國債市場后，他們并不會在一夜之間再回來，與此同時，當(dāng)市場都在談?wù)撐靼嘌勒{(diào)整財政赤字目標(biāo)時，許多金融投資者會開始忙著研究西班牙的銀行業(yè)和勞動力市場，不斷揭示新的風(fēng)險，直至西班牙政府宣布違約或歐洲央行入市干預(yù)。

二、OMT政策機制與特點

此次歐洲央行推出的OMT貨幣政策具有較為顯著的機制和特點。

（一）OMT購債機制

根據(jù)歐洲央行公布的購債方案，整個救援分為三個步驟。

首先，嚴(yán)格限定購債的先決條件。成員國必須能夠進入國際債券市場，滿足EFSF/ESM在一級市場的購債條件，在得到EFSF/ESM援助后，歐洲央行才會啟動OMT購債計劃，債券購買主要集中于1～3年的短期債券；這暗示歐洲央行不會購買葡萄牙、愛爾蘭、希臘等沒有進入國際債券市場國家的國債，近期主要會購買西班牙、意大利債券。

其次，歐洲央行放棄債券優(yōu)先權(quán)、且債券購買不設(shè)上限。歐洲央行會完全沖銷OMT計劃所購買的國債，并且每周公布一次OMT計劃的持倉總量及市值，每月公布一次OMT持倉的平均期限及國別分布。在此過程中，歐洲央行通過OMT計劃購買債券沒有數(shù)量限制，且享有與其他債權(quán)人同等的索償?shù)匚弧?/p>

最后，歐洲央行會根據(jù)救援國執(zhí)行條件的具體程度，相機抉擇貨幣政策力度。歐洲央行理事會將從貨幣政策和條件是否被遵守的角度考慮OMT的時限，一旦覺得目的已達(dá)到或條件沒有被遵守，歐洲央行理事會有權(quán)終止OMT。在對受援國進行徹底評估后，歐洲央行理事會有權(quán)決定OMT的啟動、延續(xù)和暫停。在這個過程中，IMF也將參與設(shè)定針對具體國別的OMT購債條件并監(jiān)控計劃的實施。

（二）OMT主要特點

相對此前的SMP（證券購買計劃），有三個主要優(yōu)點。

其一，將購債與歐洲穩(wěn)定機制（ESM）的救助條件綁定。與SMP的廣泛救助不同，OMT要求重債國必須滿足ESM的救助條件，而且IMF還將監(jiān)控計劃的實施，這將有利于引導(dǎo)歐元區(qū)成員國進行內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革，以根治導(dǎo)致危機爆發(fā)的深層次矛盾，將后續(xù)危機治理的主動權(quán)留在德法等債權(quán)國而非南歐債務(wù)國手中，避免出現(xiàn)在2011年10月，意大利獲得援助后就放緩結(jié)構(gòu)性改革的尷尬情況。

其二，承諾無限量購買國債。2011年11月歐洲央行實施第一輪SMP時，由于歐洲央行公布了購買限度，投資者擔(dān)心歐洲央行離場后，國債收益率會再度攀升，因此，私人投資者在對重債國國債市場進行投機的同時，也乘機減持重債國的國債資產(chǎn)，導(dǎo)致歐洲央行購買的2000多億國債資產(chǎn)一直存放在歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表中，難以進入市場交易。在OMT計劃中，歐洲央行承諾無限量購買國債，這實際已經(jīng)對重債國國債標(biāo)明了潛在收益率水平，這將有利于降低私人投資者的投機行為。

其三，沒有優(yōu)先償還權(quán)。在第一輪SMP中，歐洲央行購買的債券一直有優(yōu)先償還權(quán)，若主權(quán)國家出現(xiàn)債務(wù)重組，則私人投資者必須在歐洲央行獲得償付后，才有獲得賠償?shù)馁Y格，歐洲央行的入場將會降低私人投資者對國債的興趣。在OMT計劃中，歐洲央行明確表示放棄優(yōu)先償還權(quán)，這有利于引導(dǎo)私人投資者增加對國債資產(chǎn)的穩(wěn)定需求。

三、OMT的潛在影響

在歐洲央行宣布入市干預(yù)后，短期風(fēng)險即將褪去，潛在風(fēng)險開始從重債國轉(zhuǎn)向歐元區(qū)整體經(jīng)濟，具體而言包括以下方面。

（一）對歐元區(qū)的影響

短期風(fēng)險即將褪去。自西班牙經(jīng)濟形勢急劇惡化以來，歐元區(qū)崩潰所產(chǎn)生的歐元風(fēng)險溢價大幅上升，資本大量流出歐元區(qū)。歐洲央行此時出手可以穩(wěn)定市場信心，鑒于其承諾無限量購買歐元區(qū)國債，且歐洲央行購入的債券沒有優(yōu)先級地位，預(yù)計西班牙和意大利的國債收益率會迅速下降到可承受范圍。這有利于穩(wěn)定重債國金融環(huán)境，降低結(jié)構(gòu)性改革難度，給歐元區(qū)買到寶貴的時間。

激化歐元區(qū)內(nèi)部矛盾，政策執(zhí)行可持續(xù)性存在疑問。此次OMT一直受到德國央行行長魏德曼的堅決反對，隨著德國經(jīng)濟放緩和國債風(fēng)險的上升，德國央行與歐洲央行的矛盾會越來越激烈，這將增加歐洲央行干預(yù)市場的難度；與此同時，西班牙政府已經(jīng)面臨償付危機，國內(nèi)改革空間日漸萎縮，一旦宣布難以滿足歐洲央行的嚴(yán)厲的救助條件，這將再次威脅到歐元的存亡，歐洲央行勢必會違反其制定的前提規(guī)則，屆時歐洲央行的公信力會受到市場廣泛質(zhì)疑。

重債國道德風(fēng)險上升，長期風(fēng)險將擴散到整個歐元區(qū)。歐洲央行直接進入債務(wù)國國債市場購買國債，是一種隱性的赤字貨幣化，實際上是提前實施了歐元區(qū)的財政風(fēng)險分擔(dān)機制，讓整個歐元區(qū)國家共同承擔(dān)國債風(fēng)險。債權(quán)國國家的國債將會和重債國國債綁定在一起，投資者會提高債權(quán)國國債的風(fēng)險溢價；而且，當(dāng)救援機制開始由歐洲央行主導(dǎo)時，債務(wù)國的道德風(fēng)險會顯著上升，財政整頓有陷入停滯的風(fēng)險，一旦央行離場，投資者會重新開始對重債國國債市場的投機沖擊，提高債權(quán)國風(fēng)險分擔(dān)的成本。更重要的是，此次歐洲央行執(zhí)行的OMT政策實際上是歐元區(qū)所有國家一起承擔(dān)重債國的融資成本，若未來無法根治內(nèi)部失衡，歐元區(qū)會出現(xiàn)更猛烈的資本外流。

（二）對中國的影響

歐洲央行OMT政策在穩(wěn)定歐元區(qū)金融市場的同時，也會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響：其一，中國經(jīng)濟可能會重新面臨資本流入的沖擊。歐債危機爆發(fā)后，跨境資本流動表現(xiàn)出明顯的周期性，當(dāng)前一些亞洲已經(jīng)重新開始面臨資本流入的沖擊；歐洲央行OMT政策有利于降低全球投資者避險需求，這會讓中國重新面臨資本流入問題。其二，歐洲央行OMT政策降低了歐元貶值速度，這有利于直接以歐元作為結(jié)算貨幣的那部分中國對外貿(mào)易。

總體而言，此次歐洲央行的行為顯得更有章法，在穩(wěn)定金融市場的同時，也給自己留下了很多迂回的空間。短期內(nèi)，歐洲央行入市干預(yù)有利于穩(wěn)定市場信心，維護歐元區(qū)國債市場的穩(wěn)定，恢復(fù)投資者對歐元的信心，止住歐元下跌的頹勢。但是，若重債國在獲得援助后仍缺乏改革壓力，沒有按步驟進行結(jié)構(gòu)性改革來恢復(fù)競爭力，實現(xiàn)歐元區(qū)的再平衡，那么，整個歐元區(qū)的治理過程會再次陷入混亂。

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（編輯：張小玲）