改變僵局的力量在哪？

徐海洋

7月24日，在三種力量的共同作用下，滬指突破前期2132點的低位。

這三種力量分別是：經濟面、政策面和資金面。經濟面繼續下行說明上市公司業績難以保障，政策面低于預期說明改變下行趨勢的力量暫時難現，資金外流不僅影響著資金成本，也影響著A 股估值。

首先，GDP 增速在二季度繼續下行得以驗證。一是從庫存周期理論來看，二季度后期我國經濟處于主動去庫存向被動去庫存轉變的階段。但從上半年多項經濟數據超預期下行來看，目前中國經濟內需和外需都明顯不足，經濟運行狀況仍不樂觀；二是通過金融機構新增信貸結構來看，中長期貸款占比從去年5月以來基本都低于50%，最近幾個月占比不足三分之一，短期貸款和票據融資占比較高不足以解釋實體經濟短期資金周轉的需要，而其中或許更多地暗含著實體經濟主體對經濟基本面的悲觀預期，6月信貸9000億，中長貸比重仍然很低，預示未來經濟增長仍然乏力；三是農民工返鄉側證實體經濟不振。

其次，積極政策心理預期發生轉變得以驗證。年初以來，面對經濟增速下行的局面，貨幣政策“小腳步”和財政政策定向“大腳步”已持續數月。換言之，年初以來的行情是沒有基本面支撐的行情，政策如果低于預期，后市風險則較大。上半年多項經濟數據超預期下行，市場將希望寄托于宏觀經濟政策特別是貨幣政策的松動。然而我們認為，目前無論是數量型工具還是價格型工具，貨幣政策都正處于兩難局面：一方面經濟在繼續下行貨幣政策有松動的必要，另一面需求較弱，貨幣政策“小腳步”的松動短時間無效。6 月以來，降息降準已有分別已有1-2次，其積極效果還需觀察。至于財政政策，結構性減稅中央雖然動員已久，而地方政府在賣地收入減少，財政緊張的情形下，減稅動力明顯不足。對政策的心理預期已由“積極”轉向“中性”。

最后，資金外流趨勢加劇得以驗證。6 月熱錢流出態勢仍未改變，粗略估計6月熱錢外流近2000億人民幣元。目前，中國經濟增速下滑，中國資產吸引力下降、歐元區經濟和政局不穩定，美元重現走強趨勢，近幾個月美元屢新高。資金由新興市場和歐洲市場回流美國的趨勢重新出現，并得到強化。如果歐洲金融市場無法回歸平靜，新興市場經濟增速持續回落，美國本土相對穩定的基本面復蘇趨勢有望加速資金的回流美國。從美元兌人民幣遠期互換產品走勢來看，人民幣升值預期已經發生變化，貶值壓力進一步加大，目前美元兌人民幣12個月NDF已向上突破6.4，表明人民貶值預期明確，熱錢外流趨勢還不會改變。熱錢外流將對國內經濟和金融市場形成釜底抽薪的影響，中國經濟多年來資金低成本的局面將會扭轉，企業成本壓力和盈利壓力將會增大。

2132點已破，需要面對的仍然是明天。

目前市場處于僵局之中。一是市場已經連續下跌近三個月，風險已得到部分釋放；二是上半年政策對經濟層面的積極效果在三季度可能會有所體現，但積極效果有多大還有待觀察；三是經濟下行，對政策的期待依然存在。

改變目前僵局的力量在哪？我們認為主要還是來自于以下兩個方面之一：（1）經濟面有企穩向上跡象，通過7 月和8 月經濟數據（包括信貸數據）來觀察；（2）房地產政策出現明顯松動，地產政策不動，政策難言根本放松。

僵局之下，關注主題。目前來看，主題性機會存在于以下四個方面：（1）美國大旱，農產品漲價下的農林牧漁板塊和農化板塊；（2）旅游旺季，旅游板塊的機會；（3）與周邊國家海域糾紛下的航天軍工板塊；（4）奧運即將召開下的傳媒板塊。