熱錢流入中國的動因:一個實證分析

蘇劍 童立

摘要： 熱錢流入中國的動因可被歸納為“套匯”、“套利”和“套價”，同時熱錢流入也可能會反過來加劇人民幣升值預期、中國和外國的利率差以及資本收益差。本文根據2005年1月至2010年12月的月度數據對二者之間的因果關系進行了“三重套利”的實證研究。從格蘭杰因果檢驗和脈沖響應分析結果可見，人民幣升值預期的“套匯因素”是吸引熱錢流入中國最重要的原因。利率差和資本市場收益對熱錢流入的影響不顯著。熱錢流入對人民幣升值預期、利率差、房地產價格的變化沒有顯著影響，但對股票市場收益率有單向影響。

關鍵詞： 人民幣升值；熱錢；套利；套匯；套價

中圖分類號：F832

一、引言及文獻綜述

目前，熱錢流入已經引起我國學術界和政府相關部門的高度重視。2008年經濟危機后的中國，不但率先走出經濟探底的泥潭，而且在2009年下半年展示出強勁的增長勢頭，再加上人民幣持續(xù)的升值預期，導致中國在國際熱錢泛濫中首當其沖。

來無影、去無蹤的熱錢流動對我國宏觀經濟和資產市場造成了極大影響。它加劇了我國通貨膨脹的壓力，推動了我國資產價格泡沫的形成，降低了中央銀行貨幣政策的獨立性。對此，時任中國銀監(jiān)會主席的劉明康先生在2010年12月17日的財經年會上表示，新興市場面臨史無前例的熱錢壓力。

要想抑制熱錢的流入，就需要弄清楚熱錢流入的動因。而關于熱錢在國際間流動的動因，國內外學術界均已有許多研究。隨著上世紀90年代金融自由化、世界經濟一體化進展的加速，短期資本的跨國流動逐漸成為國際金融中的熱門研究對象。而墨西哥、阿根廷等國家因國際資本流動所導致的貨幣危機則為這方面的研究提供了豐富素材。亞洲金融危機之后，關于國際熱錢的探討開始見諸于學術文獻，并積累了較豐富的研究成果。總結之前學者對熱錢流動原因的理論分析，主要包括利率驅動、匯率驅動、利率匯率聯合驅動，以及規(guī)避風險和交易費用等原因。

Naylor（2004）認為，金融自由化是導致上世紀80年代之后短期資本在國家之間加速流動的主要原因，一國自由化程度越高，則資本流動愈頻繁。

Calvo、Leiderman和Reinhart（1994）認為，利率差是吸引國際資本流入的核心因素。在他們看來，上世紀90年代大規(guī)模的短期資本跨境流動伴隨著發(fā)達工業(yè)國家的不斷降息，導致資金涌入有更高收益率和明確增長前景的亞洲和拉丁美洲地區(qū)；其他的影響因素包括全球經濟所處周期、國際貿易發(fā)展狀況及流入國的政策。

另外，一些實證分析也表明，一些對于資本流入國而言的外生變量在決定國際資本流動中也起到了重要作用，這些外生變量包括發(fā)達國家利率水平、全球貨幣政策以及世界經濟背景等。Calvo（1993）認為這些外生變量能夠解釋資本流入國30%～60%的外匯儲備變化；而Chuhan等學者（1993）則發(fā)現從美國流入拉丁美洲的證券資本有一半的原因可歸結為以上外生變量。

Gooptu（1993）則從投資的角度分析了大規(guī)模國際資本流動為何在近年興起的原因。他認為：隨著發(fā)達國家保險資金和公募基金規(guī)模迅速膨脹，其投資多樣化的需求越來越迫切；因此，從分散風險及提高投資收益率來說，資產管理者進入新興市場成為一種合理與必然的選擇。

熱錢流入中國的動因，也已有了一些研究。Martin和Morrison（2008）則詳細論述了熱錢流入中國的原因、渠道、造成的影響以及相應的應對政策。他們將中國吸引熱錢流入的原因歸為兩個關鍵因素：一是中美利率差，二是人民幣升值預期。

丁志杰（2008）則通過分析境外匯款與中國宏觀經濟變量之間的協整方程，認為境外匯款流動是順周期的，人民幣升值預期是影響境外匯款流動的重要因素。在流入動機方面，張誼浩、裴平、方先明（2007）依據三重套利模型利用1996-2005年的數據，實證檢驗了中國短期國際資本流動的影響動機。他們發(fā)現，國內外利率比、證券投資余額與價格比均與中國短期國際資本流入總量存在顯著的正向關系，而短期國際資本流入總量與匯率之間也具有明顯的單向格蘭杰因果原因。

蘇永多、張祖國（2010）則進一步加入了套稅因素而將上述模型擴展為“四重套利模型”。根據文中的實證結果，短期國際資本在華流動具有套匯和套利的“雙重收益”，相當于給國際熱錢加上了“雙重保險”，從而促使境外資本加速流入。

值得說明的是，與國際學者的結論不同，絕大多數針對中國的實證研究都顯示出利率并非影響短期資本流入中國的關鍵因素。王琦（2006）和劉立達（2007）均發(fā)現國際資本在中國的流動對短期利率變化很不敏感。

本文主要研究人民幣匯率形成機制改革以來熱錢流入中國的主要動因。與之前研究熱錢流入動因的文獻相比，本文的創(chuàng)新之處主要在以下兩個方面：

（1）本文對套匯、套利和套價三方面的度量指標有所創(chuàng)新。到目前為止，大多數學者用人民幣名義匯率的變化來度量人民幣升值預期，而本文則用人民幣NDF匯 率與人民幣現貨匯率的比例來度量人民幣升值預期，這樣做顯然更有道理。在利率差方面，本文則選擇中美一年期國債收益率的差值，從而保持了兩國利率數據的可比性和一致性，而國內的其他文獻常將中國存款利率與美國聯邦基準利率作為利率差的原始數據；

（2）本文的數據也更新，樣本選擇相對更為合理，這使我們能夠更好地研究熱錢流入與我國股票市場的關系，并得到了熱錢流入是中國股票市場波動的正向格蘭杰原因這一結論。近年來，越來越多的證據表明外國資本開始逐漸重視A股市場，對其影響也在逐步加大，本文的研究支撐了這一假想。

二、關于熱錢流入中國的動因的實證研究

綜上所述，并結合我國目前的具體國情和全球經濟大背景，2005年之后熱錢大規(guī)模流入我國的可能動因可以用“三重套利”來概括，即：套匯、套利與套價。“套匯”即博取匯率變動的收益，“套利”即博取利率差的收益，“套價”則是博取資產價格變動的收益。本節(jié)我們利用VAR模型來檢驗這三種可能的原因對熱錢流入中國的相對重要性。

本文各變量的數據皆為2005年1月至2010年12月的月度數據（由于2005年沒有房地產價格統計數據，因此房地產價格為2006年1月開始的月度數據）。本研究中所涉及的幾個主要變量的度量方法如下。

（一）熱錢的定義和規(guī)模估算

一般而言，熱錢指的是貿易順差和外國直接投資之外的外匯的流入。近年來，由于人民幣升值預期的存在，熱錢流入中國就成為中國經濟不可避免的問題。雖然中國政府對熱錢的流入給予了嚴格的監(jiān)控，但熱錢還是以各種渠道流入中國，比如假貿易、假直接投資，以及地下錢莊和其他方式。熱錢的流入可能會導致中國貨幣供給量的增加，資產價格泡沫的形成以及通貨膨脹問題。因此，估計熱錢流入的規(guī)模就成為中國宏觀調控所必須解決的問題。

目前估算熱錢流入的主要方法有兩種，即直接法和間接法。所謂“直接法”，就是把國際收支平衡表（BOP）中的“凈誤差和遺漏項”看作是熱錢。顯然，這一定義涵蓋范圍過小，忽視了在其他渠道掩蓋下流入的熱錢，而且“凈誤差和遺漏項”中真正的“凈誤差和遺漏項”也被看作是熱錢，導致測量誤差。

間接法對熱錢的定義則要“寬泛”許多。間接法將新增外匯儲備減去貿易順差與外國直接投資后的殘差視作熱錢。顯然，間接法相對更科學合理，因而逐漸成為學術界估算熱錢規(guī)模的主流方法。但這種方法會高估熱錢的實際規(guī)模，而且跟直接法一樣，忽視了FDI和貿易順差中可能存在的熱錢，也就是假冒的貿易順差或外國直接投資，而這種隱性熱錢的規(guī)模可能不可忽視（唐旭、梁猛，2007）。

蘇劍、童立（2011）對間接法做了一定修正，考慮到了隱性熱錢問題。他們主要考慮了隱藏在貿易順差中的熱錢。他們的計算公式是：

HM = (FER－TS－FDI) + (TS－RTS)（1）

其中，FER、TS和FDI分別代表新增外匯儲備、貿易順差（統計值）和外國直接投資，而RTS則表示合理的貿易順差(Reasonable Trade Surplus)。因此，上述公式的前半部分是間接法計算熱錢規(guī)模的公式，后半部分是隱藏在貿易中的熱錢規(guī)模的計算公式，它就等于實際貿易順差減去合理的貿易順差。那么合理的貿易順差怎么估算呢？他們首先假定，在產業(yè)結構、勞動力成本、要素價格及稅率等相對穩(wěn)定的情況下，短期內加工貿易的“進口金額/出口金額”也應相對穩(wěn)定，不會大起大落。因此，他們估算隱藏在貿易渠道中的熱錢的方法的邏輯為：短期中出口結構及整體利潤率水平相對穩(wěn)定，因此“貿易順差/出口比值”也波動不大。選擇2000-2002年的“貿易順差/出口比值”為基準值，這一階段尚未有熱錢的大規(guī)模流入，因而貿易數據大致上反映了真實的商品進出口情況。他們以2000-2002年為基期，以2009年6月為終期參照點，通過擬合這段時間內的“貿易順差/出口比值”來得到未隱藏熱錢的合理的趨勢值。這樣，就可以得到隱藏在貿易渠道中的熱錢的規(guī)模。表1即是他們用這一方法估算出來的2005-2010年流入中國的熱錢的規(guī)模。

本文采用的熱錢流入數據是依據蘇劍和童立（2011）提出的方法估算的。根據上述方法不難得到熱錢規(guī)模的月度數據。因此，本文各變量皆為2005年1月至2010年12月的月度數據（由于2005年未有統計，因此房地產價格為2006年1月開始的月度數據）。

（二）人民幣升值壓力的度量

無論是理論界還是在實踐中，投資行為是基于預期做出的抉擇早已成為共識。因此，如果單純以非市場化的人民幣匯率作為升值指標則在邏輯上有所不足，缺乏說服力。為此，本文引入1年期的人民幣NDF（Non-deliverable Forward）來彌補這一缺陷。

NDF的本質是無本金遠期外匯交易，屬于離岸金融衍生產品，主要目的在于規(guī)避匯率風險。交易雙方事先約定未來指定日期的匯率，到期時只計算約定匯率與即期匯率差價，不真正交割。人民幣NDF開始于1996年，目前主要在香港和新加坡兩個主要成熟離岸交易市場。經過十多年的發(fā)展，且隨著我國匯率形成制度的改革，人民幣NDF交易逐漸活躍，已具有較強的流動性。再考慮其遠期交割的特點，其能作為國際市場對人民幣升值預期的一個合理參考指標。

2005年之后，美元兌人民幣匯率一路走低，這種升值趨勢一直持續(xù)到2008年中旬，隨后美元兌人民幣匯率一直維持在6.8：1左右至2010年一季度，之后人民幣重回升值軌道。本文將人民幣NDF匯率和人民幣即期匯率兩種匯率綜合為指標ExchPres(Exchange Pressure)來衡量人民幣的升值預期：

若ExchPres小于1，則預期人民幣會貶值；若大于1，即表明人民幣有升值壓力。ExchPres值越大，人民幣升值預期越強烈。

圖1給出了本文對2005-2010年間人民幣升值預期的度量。其中，NDF數據來源于CEIC數據庫，美元兌人民幣現貨匯率來源于國家外匯管理局，樣本數量皆為72個。

（三）利率差

正如在經濟學中有時間成本的概念，資本的使用也同樣具有成本。因此，與上部分人民幣匯率升值預期同理，如果僅選用中國國內利率作為熱錢套利的單邊指標，并不能夠準確衡量熱錢是否是因為利息收益而選擇流入中國。本文將美國利率作為熱錢的資金成本，以中美利率差作為熱錢套取利率差收益之動因的核心指標。

考慮到利率指標的可比性，本文選取中國1年期存款的基準利率和美國聯邦基金利率作為各自國家利率水平的衡量指標。其中，人民幣基準存款利率數據來源于中國債券信息網，而美國聯邦基準利率則來源于美聯儲，樣本數為72個，具體情況見圖2。

2005-2007年美聯儲不斷上調其利率目標，聯邦基準利率從2.28%一路上升至5.26%。2007年中旬金融危機的爆發(fā)使美國進入漫長的降息周期，并自2008年底后一直維持在零利率水平。反觀中國，在2007年國內CPI不斷創(chuàng)新高的背景下，央行連續(xù)6次提高人民幣存款基準利率。之后席卷全球的金融危機愈演愈烈，中國亦不能獨善其身。面對出口嚴重萎縮，經濟增速不斷下滑的嚴峻形勢，央行于2008年第四季度果斷將基準利率連降三次以刺激經濟復蘇，并在隨后兩年的時間中保持人民幣一年期存款2.25%的低利率水平。直至2010年下半年通脹再次抬頭，中國才重新進入新一輪的加息周期。

（四）資本市場收益的度量：股票市場與房地產市場

根據上一部分的估算結果，熱錢大規(guī)模流入始自2005年，并在2007年超過2000億美元達到歷史最高值。而與此相對應的是，中國的股票市場與房地產市場在這一階段也漸漸升溫，上證指數從2006年年初的1180點攀升至年末的2675點，全年漲幅高達127%。而2007年則不但延續(xù)了牛市走勢，更是在2007年10月創(chuàng)出了6124點的上證綜指歷史最高點。圖3顯示的是2005年3月至2010年11月的上證綜合指數和熱錢流入規(guī)模。從圖3 可以看出，2005-2010年間上證綜指與熱錢流動規(guī)模之間存在明顯的相關性。相比股市的紅火，房地產行業(yè)絲毫不落下風，僅以深圳為例，其一手房成交均價歷時半年多，便從2007年年初的不到11000元/平米飆升至8月的24000元/平米，上漲幅度之大、速度之快令人瞠目結舌。

2007年資本資產市場的火爆造就了全民皆股、全民皆房的現象，聯系到熱錢流入趨勢，兩者之間是否存在因果關系就成為一個值得思考的問題。在資產價格的暴漲中，熱錢是順勢而為收益頗豐，抑或是幕后推手之一，正是接下來的實證分析所要回答的問題。

在度量資本市場的收益時，針對股票市場本文選取月度收益率因變量，初始數據來源于Wind資訊；而針對房地產市場則采用全國房地產月度環(huán)比價格指數，其出處為中房網，樣本數為60。

（五）實證分析

只有先明確熱錢為何流動，才能在政策層面提出有針對性的合理建議。因而本文將利用VAR模型通過格蘭杰因果檢驗來研究熱錢流動與眾多套利因素之間的關系，以此來確定影響熱錢流動的主要動因。

1．回歸變量的統計性描述

首先我們需要明確回歸模型的各變量含義：因變量實際熱錢規(guī)模用HM代表，而自變量人民幣升值預期、中美利率差分別用ExchPres和IntD表示，最后用Stock和RealEst代指上證綜指月度區(qū)間收益率及中國房地產價格指數。

各變量的統計性描述結果如表2所示。

實證檢驗的樣本區(qū)間為2005年1月至2010年12月，除房地產數據缺失2005年數據外，其余變量樣本數皆為72個。

2. 樣本數據的平穩(wěn)性檢驗

變量的不平穩(wěn)性是造成偽回歸最主要的因素之一。為了避免這種偽回歸，確保格蘭杰因果檢驗的有效性，回歸前必須對時間序列數據進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用的是ADF檢驗方法，檢驗結果顯示在表3中。

根據表3結果，熱錢規(guī)模和上證綜指收益是平穩(wěn)時間序列，而人民幣升值預期、中美利率差及房地產價格指數的時間序列在5%的顯著性水平下非平穩(wěn)。因此，我們需要考察各變量的一階差分平穩(wěn)性，結果如表4所示。

很明顯，在5%的顯著性水平下，所有變量的一階差分皆為平穩(wěn)序列，因此我們將使用樣本數據的一階差分進行格蘭杰因果檢驗。

3. 協整檢驗

由ADF檢驗結果可知，人民幣升值預期、中美利率差及房地產價格環(huán)比指數皆為非平穩(wěn)序列，但所有變量差分的一階均為平穩(wěn)時間序列。因此，在正式進入格蘭杰因果檢驗之前，還需檢驗熱錢規(guī)模與各自變量之間的協整關系。

本文利用Johnansen法檢驗時間序列樣本的協整關系，其中滯后期的確定根據AIC(Akaike Information Criterion)準則。如表5所示，滯后期為2時，AIC最小，因而本文的最佳滯后期為2期。

對于多變量模型，Johnansen協整檢驗的原假設為樣本數據之間不存在協整關系的數目。根據表6的檢驗結果，HM、ExchPres、IntD、Stock及RealEst至少存在2個協整關系。

4. 格蘭杰因果檢驗

由于各變量具有長期穩(wěn)定的均衡關系，因此我們能夠對本文所關心的核心問題—熱錢流動動因進行格蘭杰因果檢驗（Granger Test）。值得注意的是，由于格蘭杰因果檢驗的結果對滯后期的敏感度較高，因而我們對最佳滯后期的選擇除AIC準則之外，還將綜合考慮SC準則，若兩者矛盾則最后根據似然比(LR)統計量來確定。需要特別說明的是，由于實際熱錢規(guī)模（HM）和上證指數月度收益（Stock）都是平穩(wěn)序列，且根據協整檢驗存在長期穩(wěn)定的均衡關系，因此在格蘭杰檢驗中我們直接使用兩個變量。

從表7可見，熱錢規(guī)模的變動和人民幣升值預期的變動存在格蘭杰因果關系，而股票市場收益也與熱錢流動規(guī)模存在單向的格蘭杰因果關系；但利率差、房地產價格指數的變動與熱錢流動不存在格蘭杰因果關系。其中，人民幣升值預期的變動是熱錢規(guī)模變化的格蘭杰原因，但反之不成立。而熱錢流動規(guī)模則是上證指數月度收益的格蘭杰原因，反之亦不成立。

上述檢驗結果并不令人吃驚。從經濟學意義上，可以由此得到四個結論。第一，人民幣升值預期變動對熱錢流動規(guī)模變化的影響非常顯著。之前我們已經看到國際短期資本由凈流出轉為凈流入正好發(fā)生在2003年人民幣升值預期開始升溫之時，現在則從實證的角度對這種聯系進行了驗證。第二，套利不是熱錢流動的格蘭杰原因，更進一步地，我們做了熱錢規(guī)模與美國利率變動的格蘭杰因果檢驗，兩者還是沒有顯著的格蘭杰因果關系。同時，資本市場的收益對熱錢也不存在明顯的格蘭杰原因。綜合這兩點，可以得到這樣的結論：人民幣匯率升值預期引致大規(guī)模的熱錢流入，套匯收益是熱錢的首要目的。第三，盡管資本市場收益不是熱錢流動的格蘭杰原因，但是熱錢流入卻是中國股票市場波動的正向格蘭杰原因。其背后的邏輯可能在于中國的股票市場尚不成熟，炒作坐莊的現象仍較嚴重，因而會有相當部分的熱錢進入股票市場博取資本利得。第四，雖然房地產價格的變動與熱錢在兩個方向上皆不存在格蘭杰因果關系，但這絕不能表明沒有熱錢進入房地產市場。格蘭杰因果檢驗結論的原因之一可能是相比股票市場，中國的房地產市場太過龐大，其整體價格的起伏更多地受到政策、國內流動性等其他方面的影響。

5. 脈沖響應函數分析

在VAR模型的基礎上建立脈沖響應函數，并據此得到熱錢流動對其他變量的脈沖響應路徑。其結果如圖4所示，其中橫軸為滯后期數，本文為滯后15期；縱軸表示被解釋變量對解釋變量沖擊的響應程度，虛線區(qū)域為響應函數在正負兩倍標準差的置信區(qū)間。

圖4顯示了脈沖-響應分析的結果。圖4左上圖顯示的是人民幣升值壓力對熱錢流入的影響，由該圖可見，在給予人民幣升值壓力一個正沖擊后，熱錢流入規(guī)模迅速作出反應，并在第二期達到最大值120，之后迅速下降并在第五期轉為微弱的負值。同樣，熱錢對中美利率差的沖擊響應值一直為正，在第三期到達最高峰后緩慢下降至零附近（圖4右上圖）。相比而言，熱錢對房地產（圖4左下圖）和股票（圖4右下圖）沖擊的響應波動較小，而且響應值比較微弱。

上述結果也具有較合理的經濟學含義，熱錢對人民幣升值預期沖擊的響應程度最高也最強烈，也印證了本文的觀點——即本輪熱錢選擇大規(guī)模進入中國的出發(fā)點正是豪賭人民幣升值。另一方面，利率差、房地產價格、股票市場收益和升值預期等四個變量在長期的響應值皆相當微弱，則深刻反映了熱錢追逐短期收益的本質，一旦獲得預期利潤，則迅速撤離。

三、總結

熱錢流入已經成為我國目前面臨的重要問題之一。熱錢流入迫使中央銀行投放基礎貨幣，加劇了我國流動性過剩的局面。熱錢為什么流入我國？對我國經濟的哪些方面會產生影響？這些問題成為我國宏觀經濟政策設計方面需要解決的問題。

熱錢流入的動因可被歸納為“套匯”、“套利”和“套價”。我們根據2005年1月至2010年12月的月度數據所進行“三重套利”的實證研究，從格蘭杰因果檢驗和脈沖響應分析結果發(fā)現，人民幣升值預期的“套匯因素”是吸引熱錢流入中國最重要的原因。利率差并未如其他學者以及我們之前所設想的那么重要，一個可能的原因是我國管制利率和匯率，利率差在刨除了匯率差這一因素外。房地產價格的變動和股票收益率也不是熱錢流入的原因，這可能是因為股市風險較大、房地產流動性太差，當然具體是什么原因還需要進一步深入研究。

這一結果對我國未來的經濟走勢和經濟政策走勢有重要啟示。既然熱錢流入的主要原因是“套匯”，那么現在人民幣是在升值，所以熱錢流入，但一旦人民幣升值到位，或者人民幣匯率波動風險加大，那么這些熱錢就隨時可能撤離中國，這將導致中國貨幣基礎的大量下降，就如同現在熱錢流入導致貨幣基礎大量增加一樣。熱錢的撤離可能引發(fā)我國資產價格泡沫的破滅，將我國經濟拖入金融危機之中。因此，隨著人民幣升值逐步到位，熱錢流出的可能性也在逐步上升，如何應對這一可能性，防范由此可能引發(fā)的金融危機，是我國應該立即考慮的問題。

本文也發(fā)現，熱錢流入對人民幣升值預期、利率差、房地產價格的變化沒有顯著影響，但對股票市場收益率有單向影響，這表明了熱錢確實會進入我國的資本市場，但更多的是進入股市而非房市。結合我們關于熱錢流入的動因的結論，可以發(fā)現，股市收益不是熱錢流入的格蘭杰原因，但熱錢流入卻是股市收益的格蘭杰原因，這意味著，雖然熱錢進入中國時，主要考慮人民幣升值，股市收益不是其主要考慮因素，但熱錢一旦進入中國，還是希望博取股市收益；由于熱錢是短期資金，所以要投資的話也會優(yōu)先考慮流動性較高的資產，因此股市就成為其最佳選擇。這也意味著，一旦人民幣升值到位，熱錢撤出中國，我國的股市可能會出現狂跌的局面。如何穩(wěn)定那時的股市，也成為我國需要立即考慮的問題。

另外，既然熱錢流入對房地產價格的變化沒有顯著影響，那就意味著，我國近年來的房價大幅度上漲跟熱錢流入沒有顯著的聯系。這是可以理解的，因為熱錢畢竟是要博取短期收益的，房地產流動性太差，顯然不是熱錢的最佳投資去向。這也意味著，近年來我國房價的飛漲另有原因，我國要調控房價需要從別的方面著手。

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（編輯：張小玲）