論中國金融市場化改革的新浪潮

摘要：金融危機后，我國加快了人民幣國際化進程，人民幣離岸市場發展迅速。2012年政府推出了一系列關于金融市場化改革的舉措。文章介紹了金融危機后我國金融市場化改革的主要進展，結合國際經驗、相關理論以及我國當前經濟結構轉型需要，闡釋加快金融市場化改革的原因。基于優化國際投資頭寸表和人民幣離岸市場發展評估兩個視角提出了對金融開放次序的看法，并強調中國應積極參與國際貨幣體系和國際金融體系規則修訂改革，以創造國內有關改革的良好外部條件。

關鍵詞：金融市場化；人民幣國際化；國際貨幣體系

中圖分類號：F832.6

一、為什么加速金融市場化改革

金融危機后，我國加快了人民幣國際化進程，人民幣離岸市場發展迅速，短短一兩年內香港離岸市場規模從不到1000億增至6000億。國內的金融理財產品發展迅猛，為投資者和儲戶提供了新的選擇，特別是儲戶有了更多的機會獲得比傳統存款收益率更高的投資品，這在一定程度上可以理解為利率市場化進程的推進。2012年政府推出了一系列關于金融市場化改革的舉措。如中國人民銀行推進更富彈性的人民幣匯率形成機制，同時也在嘗試推進資本項目的漸進開放；國務院批準建立溫州金融實驗區；溫家寶總理對民營金融機構準入機制的講話。總的來看，金融危機后我國關于金融市場化的政策舉措不斷增加。

為何要加快金融市場化改革？從國際經驗看，布雷頓森林體系解體以后，金融市場化改革在發達國家和發展中國家普遍推進。20世紀70年代中后期到90年代中期，發達國家和多數新興市場經濟體實現了高度金融市場化。各國金融市場化的內容差別不大，主要包括以下幾個方面：取消政府信貸方面的管制、取消利率管制、放松金融業準入、保持銀行自主經營、多元化銀行股份結構與國際資本自由流動。相比之下，我國的金融體系很特別。很多比中國發展水平差的國家在目前這個發展階段金融市場化程度也比我國高。當然，國際經驗如此，并不意味著中國也必然如此。國際經驗只提供了一個研究視角。中國是否要加快推進金融市場化改革、如何推進金融市場化改革，需要結合理論和中國的國情，具體問題具體分析。

從中國目前的情況來看，加快金融市場化改革的主要壓力是當前的金融體系與我國經濟結構轉型要求不匹配，壓力從微觀和宏觀各個層面表現出來。

金融危機之前，我國主要是出口和房地產導向型的增長模式。這種模式下，出口和房地產行業可提供大量的抵押品，比如出口訂單、國外信用證、機械設備和土地等等，這種增長模式對于金融部門風險管理的要求不高。政府和國有銀行主導的簡單金融服務盡管效率不高，但還是可以基本完成從儲蓄向投資的轉換，不會成為發展進程中最大的短板。

金融危機之后，出口和房地產主導的增長模式越走越難，需要經濟結構的轉型。轉型主要包括兩個核心內容：一是制造業與服務業之間的平衡；二是制造業內部產業升級。發展服務業和制造業升級是未來中國經濟增長的核心推動力，但這些產業發展面臨的不確定性大，需要反復試錯才能找到合適的模式。另外，這些產業的發展很難提供符合風險要求的抵押品。諸如新的市場營銷、新的經營理念、專利、技術等軟要素的價值很難評估，企業也很難以此為抵押從銀行貸到款。這種新的模式對于金融機構的信息甄別和風險管理能力提出了更高的要求，對金融服務提出了更復雜的要求。政府和國有銀行主導的簡單金融服務遠不足以滿足這些要求。必須依靠進一步的金融市場化改革才能讓金融服務與產業轉型和升級相對接。

宏觀層面上，金融市場化改革面臨的壓力也非常突出。匯率和利率的市場化改革不到位，宏觀調控政策處處受制。過去近十年，宏觀經濟面臨的最突出問題是被嚴重干預的人民幣匯率引發了人民幣單邊升值預期，并吸引短期資本流入，貨幣當局被迫購買大量外匯并釋放出相應的人民幣。由于基礎貨幣投放過量，貨幣當局采取大量沖銷操作（這些操作的有效性倚賴于資本管制政策）回籠貨幣，并采取提高法定準備金、信貸額度管理等一攬子措施遏制貨幣總量的增長。這些措施還不夠。當快速增長的廣義貨幣對物價和房價形成巨大壓力的時候，其他部委也不得不出面干預商品價格，干預具體的投資項目，并采取一系列措施遏制房價進一步上升。現實充分說明，如果匯率市場化改革不到位，宏觀調控政策將陷入嚴重的被動局面，維護物價和經濟增長穩定將付出超常代價，而且效果不一定令人滿意。

二、改革是否應講求次序

學術界對70年代中后期以來世界各國的金融市場化改革做了很好的綜述研究。這些研究發現，總的來看，金融市場化改革在提高資源配置效率方面有顯著改善，但同時也提高了爆發金融危機的概率。金融市場化改革是個高難度動作，到了一定發展階段不做不行，但做錯了麻煩很大，需要特別注意其中的細節。最關鍵的細節就是金融市場改革的次序安排。

受到學術界廣泛認同的金融市場化改革次序是“攘外必先安內”。基本實現匯率和利率市場化改革、基本完成國內的銀行業和其他重要金融機構的產權改革、建立具有廣度和深度的各種類型金融市場以及健全的監管體系優先于資本項目開放。資本項目自由化的目的是優化資源配置和分散風險，如果國內金融市場本身存在比較大的價格扭曲，資本項目開放不僅難以優化資源配置，還可能進一步放大資源配置扭曲，擴大風險。從國際經驗看，若采取固定匯率，而資本是自由流動的，很容易招致投機資本沖擊，爆發貨幣危機或者金融危機。出現這種局面，不僅是一個國家內部的問題，也是目前全球貨幣和金融體系缺陷使然。國際貨幣基金組織在很長時間內都在積極地宣傳資本項目開放。但是在東南亞金融危機和此次金融危機以后，他們對資本項目開放的態度也發生了顯著的變化，不僅不斷地提出資本項目開放應具備的國內條件，而且開始認同在某些特定環境下使用資本管制手段保持宏觀經濟穩定。

這些國際經驗和理論研究結論是否一定完全適用于中國，還是需要具體問題具體分析。中國目前采取的是一種漸進的、邊做邊看并從中汲取經驗教訓的實驗式改革。沒有可以完全照搬的理論或者國際經驗。

三、如何安排次序

對于國內的金融市場化改革，總體情況是改革風險系數相對較低而改革的需求非常迫切，應該加快市場化改革步伐，在多個領域共同推進改革。下文主要從兩個角度展開對涉外金融開放次序安排的討論。一個角度是基于近年的人民幣貿易結算和香港人民幣離岸市場發展基本現實，評估改革的次序問題；另外一個角度是以優化中國對外投資頭寸表為落腳點，找到與之相匹配的涉外金融開放次序。基于這些討論，我們認為涉外金融開放過程當中的次序安排決定成敗。

允許使用人民幣貿易結算和發展香港人民幣離岸市場以來，香港人民幣存款迅速增長。聚集在香港的國際投資者借此實現了資產結構的重新調整，大量的美元存款轉化成為人民幣存款，美元存款在香港全部存款中的比重迅速下降，人民幣存款在香港全部存款中的比重顯著上升，港幣存款在香港全部存款中的比重基本沒變。如何看待這個現象呢？這可以看作人民幣國際化程度的提高，因為境外投資者持有了更多人民幣資產。這也可以看作是變相的資本項目開放，因為在資本管制的格局下境外投資者獲取人民幣資產的合法途徑有限。有了人民幣貿易結算政策和香港人民幣離岸市場以后，境外投資者可以更方便地持有人民幣資產了。

如果境外投資者突然大量增持人民幣是因為在實體經濟當中交易的需要，這樣的變化是個好現象。但是根據香港金融機構的調研，我們發現市場普遍認同人民幣升值預期以及人民幣和美元之間的利差是驅動投資者增持人民幣資產的主要動因。2011年四季度人民幣升值預期發生逆轉以后，香港人民幣存款立即停止增長，甚至出現了一定程度的下降，這再次說明人民幣升值預期對于香港人民幣存款變化的強大解釋力。

基于人民幣升值預期增持人民幣資產帶來的后果怎樣？其一，外匯儲備增加，貨幣當局蒙受財務損失。在當前人民幣匯率形成機制下，貨幣當局是境外投資者的最終交易對手。境外投資者增持人民幣，減持美元，與之相對應的是貨幣當局增持美元外匯儲備，同時增加人民幣負債。如果人民幣升值，貨幣當局要承受損失；如果人民幣負債成本高于美元投資收益，貨幣當局也要承受損失。

其二，貨幣當局政策獨立性未來面臨新的威脅。流出去的人民幣目前還缺少回流機制，因此對境內廣義貨幣增長帶來的壓力不大，還不會威脅到國內物價和房價。截至目前，人民幣國際化舉措面臨的主要問題還不是威脅貨幣政策獨立性。但是，隨著離岸人民幣市場的不斷發展壯大，再加上人民幣回流機制的增加，境內貨幣當局會面臨新的壓力。一種渠道是部分回流機制下的人民幣回流會增加內地貨幣供應，貨幣當局面臨新的對沖壓力；另一種渠道是離岸市場上的匯率變化會改變內地市場參與者對人民幣匯率走勢的預期，預期的變化會直接改變人民幣貿易結算、結售匯、外幣信貸等行為，并因此影響到內地外匯市場。這是貨幣當局未來面臨的新挑戰。

其三，人民幣國際化的改革初衷未能實現。升值預期不會長期持續，升值預期驅動下的香港人民幣存款增長不可持續。

所有這些不愿看到的結果，不是因為讓貿易商自由選擇人民幣作為計價和結算貨幣有問題，也不是因為讓境外投資者持有人民幣資產有問題，而是匯率形成機制與推進人民幣國際化的政策舉措不匹配。非市場化的匯率形成機制創造了與市場供求關系不一致的人民幣匯率變動預期，扭曲了貿易商和投資者的行為，才會導致這樣的結果。從這個角度看，次序非常重要，如果缺乏市場化的匯率形成機制，資本項目開放會放大扭曲，良好的改革初衷難以實現。

國際投資頭寸表綜合反映了我國對外金融財富的狀況，這是所有對外經濟活動作用的結果。（詳見圖1、圖2和圖3）

我國國際投資頭寸表的問題非常突出，資產方以美國和歐元區的國債和機構債為主，主要是美元或者歐元計價資產，且收益率較低；負債方以國外在華直接投資為主，以人民幣計價，而且負債成本較高，外商在華投資回報率平均來看在10%以上。從優化中國對外凈財富的角度來看，匯率改革、外匯儲備管理改革、放松對資本流出限制可以減少繼續的外匯儲備積累，提高外匯資產收益，應該放在第一位；人民幣國際化和放松短期資本流入的限制是應該放在第二位。如果外匯資產運用不好，為什么要通過增加人民幣負債的方式增加外匯資產呢？

四、國際貨幣與金融體系改革與中國金融市場化改革之間的關系

建立更加合理的國際貨幣和金融體系對于中國的金融市場改革至關重要。沒有完美的制度，任何一個體系都會有其自身的優點和缺陷，選擇國際貨幣和金融體系的關鍵依據是它是否與所處的國際經濟環境相匹配。現在的問題是在新興市場經濟體崛起，國際貿易和金融一體化快速提高的背景下，現有的國際貨幣和金融體系與之嚴重不匹配。

金融危機的爆發集中凸現了這個矛盾。設想一下，如果在國際貨幣和金融體系的設計當中存在對國際收支失衡的自主性調節機制，如果對大國匯率制度的選擇方面有統一的國際標準（比如所有大國都采取統一的有管理浮動匯率體制），如果在短期跨境資本流動方面有更加審慎的監管，如果對儲備貨幣發行國有外部紀律，如果在國際最終貸款人機制設計方面更加有效，如此等等。但凡上述的如果當中有一個能夠成立，金融危機就有可能避免，就算不能避免，危機的后果也不會如此嚴重。

回想一下，過去20年國際貿易體系運行良好，關鍵保障在于世界貿易組織（WTO）提供一套基本有效的外部規則。過去20年國際金融體系頻頻出現危機，關鍵原因在于國際貨幣和金融體系當中缺少適當制度層面的公共品。這不僅是某個單獨國家的問題。在全球經濟高度一體化的今天，每一個國家都很難單獨依靠自己的力量把事情做好，在系統出現問題的時候，甚至不可能由單個國家把事情做好。我們迫切需要全球范圍層面的公共產品，尤其是需要在國際貨幣和金融體系方面的制度和規則。這些全球層面的外部制度和規則約束，能夠從全局的角度彌補每一個經濟體內部的制度和規則缺陷。

國際社會普遍認識到了這個問題。在一連串的G20首腦會議以及央行行長和財長會議上，有大量關于國際貨幣和金融體系改革的議題。這是非常好的跡象。遺憾的是迄今為止實質性的進展還不夠。

中國在國際社會當中已經成為舉足輕重的大國，中國的意見越來越受到重視。這給中國提供了機會。無論是人民幣匯率制度改革，還是資本項目開放，都與國際貨幣和金融體系規則修訂有密切聯系。如果是個規則缺失的國際貨幣和金融體系，中國的涉外金融開放要更加慎重。反之，如果中國能攜手其他國家在一些關鍵的國際貨幣和金融體系規則方面做出改進，中國推進人民幣匯率制度改革和資本項目開放的條件會更加有利。

五、什么樣的國際貨幣與金融體系改革符合中國與全球利益

國際貨幣和金融體系需要在以下五個方面做出積極調整。一是主要經濟體采取統一的有管理浮動匯率體制；二是對經常項目失衡的強制性調節；三是對系統性重要國家的關鍵宏觀經濟指標約束；四是對跨境短期資本流動和重要跨國金融機構的審慎監管；五是國際最終貸款人和全球金融市場穩定機制。這些規則的建立會讓中國和全球金融市場更加穩定，金融市場可以更好地服務于實體經濟，減少金融危機爆發的概率。上述規則對包括中國在內的每個經濟體的現行體制都構成了沖擊，應該以循序漸進的方式謀求國家之間的共識。

金融危機后的經濟復蘇一波三折，越來越多的國家面臨著刺激經濟與結構改革的兩難困境，政策選擇的余地越來越小。通過完善當前的國際貨幣和金融體系，可以在超國家層面上改善全球資源配置，這樣的調整方式不僅效率更高，而且每個國家因此面臨的壓力也相對較小。這是全球經濟走出困境的最高性價比方案。

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（編輯：韋京）