中國資本市場近期若干改革措施分析

摘要：本文首先回顧了2005年以來資本市場的改革與發展，對近期以來證監會的改革措施與以往改革進行比較，指出最近的改革措施是以往改革的延續；其次，分析了此次改革的主要內容，包括市場基本制度或規則層面上的改革、市場結構和市場秩序方面的規則修改、券商的改革和創新，并重提若干觀念；最后，本文指出了這一輪改革的意義，包括對以往改革的延續、恢復市場的投資功能和推進中國資本市場的國際化。

關鍵詞：資本市場；改革措施；市場基本制度

中圖分類號：F832.5

中國證監會近期推出了一系列有關資本市場的改革措施，也提出了一些有別于過去的觀點，這些改革措施或觀點被媒體統稱為“新政”。筆者認為，最近的改革措施是以往改革和發展的延續。

一、資本市場這一輪改革和以往改革的關系

要較為全面、準確地理解和評價資本市場這一輪改革，就有必要對資本市場以往的改革與發展進行回顧。從2005年以來，資本市場逐步進行了股權分置等基本制度和宏觀結構的改革，這些改革使得資本市場逐步趨于成熟，為這一輪改革奠定了堅實的基礎。而這一輪改革在很大意義上也是對以往改革的延續與發展。

（一）以往改革回顧

中國資本市場具有全局意義的制度改革，實際上始于2005年5月，基本完成于2007年初的股權分置改革。換句話說，從1990年設立資本市場以來，對資本市場進行系統的制度變革，實際上是從2005年開始的。而從1990年到2005年，中國資本市場一直處于探索和試驗的階段，雖然期間頒布了《證券法》，也有很多實際規章和規則，但從結構角度來看是非常不成熟的。因為在2005年之前中國資本市場是股權分置的市場，從基礎結構來看，是不規范的。因此，這種基礎結構的不規范帶來了市場運行的不規范、投資者行為的不規范，等等。從2005年起，管理部門和理論界意識到要對股權分置進行系統的改革。實際上，在股權分置改革啟動之前，在周小川任證監會主席的時候，就已經深入思考如何推動中國資本市場制度變革了。周小川在證監會期間的工作，為股權分置改革奠定了一定的理論基礎，也作出了一些有益探索。尚福林任中國證監會主席以來，特別是2005年5月至2011年10月，中國資本市場的改革和創新主要側重于制度層面和宏觀結構層面，如股權分置改革。筆者以為，股權分置改革是自從有了資本市場以來最為重要的改革，是具有里程碑意義的。它從制度層面再造了中國資本市場，為后來市場的發展奠定了制度基礎。

這一時期的改革主要包括股權分置改革、券商綜合治理、藍籌股回歸A股、融資融券交易、股指期貨、資本市場結構系列建設（中小板、創業板）等。這些改革涉及的是宏觀結構或者說資本市場框架，為后來的市場規范運行奠定了較堅實的基礎。在2005年之前，中國資本市場經常會出現很大的問題，其中一個原因就是當時的券商制度設計。因為那時候的設計是券商可以吸收客戶的存款、保證金，由此可能導致挪用保證金，出現了制度的缺陷。藍籌股的回歸，為投資功能奠定了基礎，也為全球影響奠定了基礎。沒有藍籌股的回歸就沒有這么大的市值，對全球市場的影響力就沒有這么大。融資融券交易其實是做空的機制。同時，也出現了股指期貨等等，特別是這期間推出了中小板和創業板市場。這些都是極其重要的市場建設和制度規范。

與此同時，這期間還完成了一系列信息披露、并購重組等方面的規則和措施。這一時期的改革為未來中國資本市場的發展奠定了宏觀機制，也成為未來進一步推進改革的起點。

（二）這一輪資本市場改革的重點

這一輪資本市場改革從2011年10月起，重點在于微觀結構的改造和對一些重大規則的改革或修正，因為宏觀的大結構在過去幾年中基本奠定了。這一輪改革有時也會涉及資本市場一些基本理念的反思，這些改革實質上主要涉及到監管規則、市場結構和市場制度等方面。

筆者認為，這一輪資本市場改革實質上是過去資本市場宏觀制度改革在微觀結構上的延續，目的是為中國資本市場的現代化、國際化奠定更為扎實的微觀基礎。中國資本市場未來目標是建成全球金融中心，因此，要推動中國資本市場的現代化、國際化，僅有宏觀架構的確立是不夠的，還必須要有微觀的扎實基礎，其意義是非常重要的。

二、此輪資本市場改革的主要內容

這一輪資本市場改革著重于微觀層面，主要包括市場基本制度或規則層面上的改革、市場結構和市場秩序方面的規則修改、券商的改革和創新。同時，也提出了一些新的投資觀念。

（一）市場基本制度或規則層面上的改革

這一輪關于市場基本制度或規則層面的改革涵蓋發行制度、創業板退市機制、主板退市規則完善以及分紅制度等。

1.發行制度改革

不少觀點認為，二級市場價格的不正常，有時會跌破發行價，投資者利益受到損害，是發行制度的問題。筆者認為，雖然與發行制度有關系，但是也并不完全與發行制度有關系。二級市場的價格低于發行價是正常的市場行為，跌破發行價是一種正常現象，而且只有通過市場化機制才能校正發行機制和發行定價。盡管如此，筆者認為，過去的發行制度仍然存在著一些瑕疵，當然從總體意義上說，經過這些年的改革，從2000年開始的發行制度市場化改革以來，發行制度在這11年間在逐步朝著市場化的方向發展，這是正確的。從定價機制看，中國發行制度有瑕疵，但沒有太大問題。只要把瑕疵進一步完善就可以了，不要指望發行制度的改革能解決中國資本市場的問題。首先，這一輪改革的重點是：關注詢價的有效性。過去詢價制度本身有一些問題，比如，有人報了價，但不見得去購買，甚至會有與發行人串通的嫌疑。保薦人、主要的詢價者和發行人的確有某種關聯，這的確有問題，使得詢價脫離了真正的市場供求關系。因此，這一輪改革主要關注詢價的有效性，如關注保薦人、詢價者、承銷商與發行人之間是否存在操縱詢價的嫌疑，以及這種詢價未來的連續性——如果詢價過高，需要發行人作出說明：為什么這么高？為什么明顯超出行業的定價？換句話說，這是從微觀上要求有更加細致的信息披露。筆者認為，這一思路是正確的。其次，關于存量發行。存量發行是這次發行制度改革最明確的地方。以前的發行是增量發行，對IPO是增量發行，這次則不同：除了增量發行以外，還可以把原存量的股份拿出一定比例，在控制股東不喪失控股權的前提下，發起人可以將其部分存量股份和新股一起發行。筆者認為，這在一定程度上有效抑制詢價的不合理現象。當然，從實踐角度來看，存量發行未來會產生一些問題：原發起人股東特別是控股股東是公司的重要股東，存量發行可能會使其不太關注公司未來發展，這可能會使上市公司未來發展存在不確定性。

最后，和以往相比較，取消了網下申購鎖定期。以前要鎖定3個月，這次和網上是一樣的，哪天上市哪天就可以交易。目的主要是為了增加初次上市的規模和流動性，從而使初次上市的價格能夠相對比較合理。由于規模會相對增大，因此初次上市時操作市場空間將會變得比以往小。保薦人和主承銷商可以邀請自然投資者也參與詢價，10個自然人參加詢價并不會起多大的引導作用，但對整個市場的定價能否起引領作用還有待時間的檢驗。

總體而言，這種發行制度的改革目的是讓定價變得合理，同時增加定價信息的透明度——因為定價都是對信息的定價，如果信息不透明，那么定價就有問題。另一個目的是抑制炒新。以往在很多場合都是炒新，一上市交易價大多都會超發行價50%、甚至100%，幾天后股價就會慢慢跌，甚至連續跌兩三年，這樣的情況會嚴重損害投資者的信心。因此，現在深圳證券交易所、上海證券交易所都對炒新的賬戶高度關注。

2. 推出創業板市場的退市機制，完善主板退市規則

這次引起廣泛關注的是推出了創業板市場的退市機制，同時完善了主板退市規則。創業板推出2年多以來，退出制度始終沒有建立起來，這在一定層面上使得創業板的價格有泡沫化的傾向。因此，在剛開始的一年時間里，創業板二級市場的價格都在100倍市盈率以上，發行價格平均市盈率都在70多倍。這種高市盈率價格難以為繼。如此高的市盈率預示著未來將會有巨大的風險。這么高的價格，與沒有創業板退市制度，有著內在的邏輯關系，即由于沒有建立相應的風險制度和結構，導致炒作普遍化。

在這種背景下，經過2年創業板的運行實踐，最近深圳證券交易所推出了創業板退市制度，其中有三點非常重要：一是違規違法迅速退市。中間沒有警告，沒有緩期，要迅速退市。創業板的上市公司規模比較小，這樣規模的企業中國有數萬家，所以違規就退市，沒有太大問題，因為這方面的資源非常豐富。不像主板，大型企業（如中石化、中石油）退市就很麻煩。主板不是沒有問題，而是主板的企業有一個緩沖期，考慮到其影響比較大，涉及的面非常廣，因此有警告制度等等。而創業板就不存在這個問題，必須迅速退市。二是雖然不違規違法，但如果不及時披露信息，也要迅速退市。違規違法是指披露虛假信息，內幕交易，這些都是要迅速退市的。不按規定披露信息，雖然信息是真實的，但是沒有按照證監會和交易所指定期間披露信息，特別是財務信息，也將迅速退市。如果會計師審計機構提出完全不同的看法，這樣也有可能迅速退市。三是借殼是不允許的。主板有借殼的，創業板上市公司的殼不允許“借”。即非上市的公司想通過創業板公司來借殼上市，是不允許的。此外，還有很多具體的財務指標，如交易量、交易價格等等，都可能導致退市。

創業板退市的意義很重要。同時，也完善了主板市場退市規則。主板市場規則完成的重點主要是增加退市的指標體系，以前主板退市制度并不完善，現在是從業績、市場流動性、是否合規、主體資格存續等四個方面確定了退市的程序，加快了退市的速度，建立了股市退市股份的轉讓等等。

3. 分紅制度

現在正在形成分紅的義務規則，上市公司只要賺了錢，就要拿出一定比例進行現金分紅。以前這方面沒有強制規定，而是由上市公司根據自己的財務狀況自行決定是否分紅以及分紅的數額和方式。在中國，有一個特殊現象，紅股是分紅的重要形式，但現在則更多地強調現金分紅，目的主要是讓市場恢復投資功能、財富管理功能。財富管理，現金分紅是重要指標，同時也是檢驗上市公司盈利真實性的重要試金石。每股賺5毛現在分2毛，但盈利中有一些可能是應收款，所以現金分紅有對盈利真實性的考驗。現在正在形成分紅的義務規則，正在研究調整上市公司現金分紅與再融資指標的約束。過去上市公司再融資，當然也有一個現金分紅指標，就是最近3年的現金分紅不能低于最近一個會計年度利潤的30%。這個指標有點低，對強制性分紅過于寬松，筆者建議最近3年的現金分紅必須要占到最近3年利潤總額的40%。這是分紅制度的改革，這個理念是正確的。

（二）市場結構和市場秩序方面的規則修改

市場結構和市場秩序方面的規則修改包括三個方面。

1. 市場相關交易收費標準的調整

市場相關交易收費不含傭金和印花稅，印花稅只有財政部、國家稅務總局有權報請國務院批準才能調整，證監會是不能調整的。傭金是券商自己定的，中國證監會有一個指導性標準，不能低于萬分之八或者萬分之六。因此，這次降低有關收費是指證監會和交易所的相關收費，包括經手費、過戶費等等，這個收費下降了25%，對市場起到了一定的作用。雖然量非常小，但是其努力降低投資者交易成本的指示性意義非常重要，有助于推動市場的發展。

2. 鼓勵新增資金進入市場投資

鼓勵新增資金進入市場投資，大幅增加QFII的規模，特別在中美戰略經濟對話之后又增加了300億美元額度。之前是新增500億美元的QFII額度，現在新增800億美元。過去10年中，QFII規模只有250億美元，速度非常慢。現在要新增800億美元，這是很重要的。同時，證監會也正在研究社保基金和其他的養老金以及企業年金，以適當的方式進入市場進行組合投資，并降低其交易成本，努力增加進入市場的資金規模。雖然這里面有一些超出了證監會的職權范圍，只能建議，提供優質的服務。比如，社保基金，各地有，中央有，多大的規模多大的比例進入資本市場投資，是由各個地方政府以及社保基金理事會來決定的，當然，不能超過約定的比例。如果降低成本，也能使新增資金進入市場。市場比較低迷，主要是因為新增資金不夠。由于最近采取相對謹慎的貨幣政策，新增資金進入市場的規模非常少，比如廣義貨幣最近是13%的增長，可是經濟增長、通貨膨脹是超過這個數字的。這樣一來，進入市場的新增資金就非常少。資本市場每年融資規模都在1萬億元左右，上游資金下不來，下游又要拿走很多，所以指數在不斷下跌，我們需要增加上游資金的流入。這個思路是對的，上游資金包括QFII，也包括人民幣的境外基金。人民幣離岸業務現在規模越來越大，也有很多人民幣基金想進入中國內地市場，但是受到很多規則的限制，現在正在推動人民幣境外基金進入中國市場。

3. 市場秩序方面的改革

嚴厲打擊虛假信息披露、內幕交易和操縱市場行為。內幕交易直接破壞了市場的公平，也使市場的公信力受到嚴重的傷害，因此這方面的改革正在強化。尤其需要提出的是，必須強調中介機構（如會計師事務所和保薦人、主承銷商）的誠信原則，他們的誠信對于維護市場秩序具有重要的基礎作用。

（三）券商改革和創新

中國證券公司經過20多年的發展和多輪重組，制度層面上已經步入規范發展階段。證監會對券商的監管，目前看規模是以凈資本監管為基礎，合規監管為重點。在合規的基礎上，監管部門關注凈資本規模，這是監管的準則。中國證券公司目前的問題是：成長空間有限。100多家證券公司的利潤加起來大概也只有500億元。

證券公司是存在一些問題的。首先，中國的證券公司沒有融資權力，以前它們挪用客戶保證金，但這嚴重損害了客戶的利益。現在仍沒有向銀行借款的權利，只能以自己的凈資本進行運作，所以成長空間非常小。而且大券商、小券商在這方面幾乎沒有什么差別，行業的成長空間有限。中國證券公司的凈資產大概還不到高盛的一半。無論在國內還是在國際上看，中國證券公司能力都有待提高，這和制度約束有關系，一定要打開證券行業的成長空間。第二，中國證券公司的盈利模式相對單一。這個行業的利潤平均55%是靠經紀業務完成的。第三，中國證券公司的社會美譽度不高。最后在金融體系內輻射力不強，證券公司本應是推動中國金融結構變革的主要力量，但目前來看比較難。

因此，必須進行相關制度的改革，以加強券商綜合創新能力，推動市場發展。券商改革和創新的重點在于：拓展行業成長空間；提高自主創新能力；形成多元盈利模式；加強守法和誠信建設。

（四）資本市場發展的若干觀念

關注資本市場的發展，有必要重提若干觀念。

1. 倡導價值投資，抑制市場投機

倡導投大、投優，投資必須選大的、優的。摒棄炒小、炒差的觀念。從一般意義上說，這個理念是對的，但仍存在某些不同理解。實際上，回顧美國過去100年的資本市場成長歷史，可以發現投資于中小企業的股票收益明顯高于藍籌股，因為藍籌股成長空間有限。投資于中小企業的收益是藍籌股的2倍。中國中小板、創業板時間比較短，現在還無法統計。從這個意義上說，從社會普遍倡導的理念來看，倡導價值投資是可以的，但是這些都要得到理論和實際的驗證。

2. 建立投資者適當性分類和管理

低收入階層最好不要進入市場，因為市場風險大，此類投資者承擔風險的能力不足，這種忠告是善意的。那么，他們不進入股市又進入哪里？回歸銀行存款，顯然是不合時宜的。存銀行收益太低，買國債排隊買不到。買什么呢？有時只有到銀行買理財產品，銀行的表外業務也是主動負債的東西，風險和收益還不如去儲蓄。實際上讓上市公司發行公司債是替代品，中石油、中石化這些業績很好的公司可以發行公司債，其收益率會比國債高。從較長遠的角度看，這里其實存在一個潛在的命題，即股市風險很大，收益很低。筆者認為，這是一個似是而非的結論，這種潛在的命題就意味著股權的收益要低于債權收益，這顯然不正確。從理論上說，股權投資收益一定要超過債權收益，這樣企業才會有盈利。在各類投資產品中，從長期來看，資本投資的收益還是高于黃金、房地產以及國債的。關鍵在于如何把握。

三、這一輪資本市場改革的意義

這一輪資本市場改革的意義主要包括三個方面。第一，這一輪改革并不是對以前改革的否定，而是其發展和延續。以往的改革主要側重宏觀結構，而此次是微觀層面的改革，所涉層面不同。沒有以前的改革就沒有今天的資本市場。第二，這一輪改革的基調是市場化，關注的重點是公平，目的是恢復市場的投資功能（財富管理功能）。如果說以前的改革是規范化，那么此次改革主要是市場化，其目標是倡導公平。第三，這一輪改革的最終目標是推進中國資本市場的國際化，推進中國金融結構的變革，實現中國金融體系的現代化，為中國經濟的持續穩定發展奠定現代化的金融平臺，為到2020年把上海、深圳建成國際金融中心奠定了堅實的微觀基礎。

參考文獻：

[1]吳曉求等.全球金融變革中的中國金融與資本市場[M].北京：中國人民大學出版社，2010.

[2]吳曉求.變革與崛起——探尋中國金融崛起之路[M].北京：中國金融出版社，2011.

（編輯：張小玲）