就新股發(fā)行與分紅制度看資本市場(chǎng)近期改革透視

摘要：中國(guó)證券市場(chǎng)近期推出了若干重要舉措，其中包括出臺(tái)兩部重要的規(guī)范性文件——《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》和 《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，分別涉及新股發(fā)行制度改革和分紅制度。本文對(duì)相關(guān)改革措施進(jìn)行了分析，并對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行展望。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；改革；新股發(fā)行制度；分紅制度

中圖分類號(hào)：F832.5

中國(guó)證券市場(chǎng)最近出臺(tái)了兩部重要的規(guī)范性文件——《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，分別涉及新股發(fā)行制度改革和分紅制度，本文就這兩方面內(nèi)容闡述相關(guān)觀點(diǎn)。

這輪新的改革主要涉及微觀層面，是前期20年我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的合理的延續(xù)。在過去的10年里，我國(guó)證券市場(chǎng)流通市值由2萬(wàn)多億元增加到25萬(wàn)億元，這是一個(gè)巨大變化。證券市場(chǎng)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重以及發(fā)揮的作用正在日益凸顯。

一、新股發(fā)行制度改革分析

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心是金融，金融體系的核心是資本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)的核心是其價(jià)格形成機(jī)制。在過去20多年里，中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制不盡如人意。新股發(fā)行最初實(shí)行的是審批制，到了本世紀(jì)開始實(shí)行核準(zhǔn)制，2005年以來則開始實(shí)行保薦人制度。保薦人制度實(shí)行以來，新股發(fā)行制度改革一直沒有停止，現(xiàn)在是第三輪改革。在改革過程中，制度越來越完善，應(yīng)當(dāng)充分肯定其積極作用。

（一）改革的幾個(gè)亮點(diǎn)

在2012年4月28日出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)性意見》（以下簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)性意見”）中，改革的內(nèi)容非常豐富，而且貼近現(xiàn)實(shí)。在2012年經(jīng)濟(jì)工作部署當(dāng)中，深化新股發(fā)行體制改革是完善資本市場(chǎng)功能的一項(xiàng)重要任務(wù)。這次的指導(dǎo)性意見里有幾大亮點(diǎn)。

1. 強(qiáng)化了信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性

指導(dǎo)性意見明確了發(fā)行人作為第一責(zé)任人。以前這方面的責(zé)任界定并不清晰，中介機(jī)構(gòu)、保薦人承擔(dān)了過多責(zé)任。證券發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人，必須始終恪守誠(chéng)實(shí)守信的行為準(zhǔn)則。對(duì)發(fā)行人的虛假信息披露、隱瞞重要信息的披露，以及關(guān)聯(lián)交易、利用控股地位和內(nèi)部人的優(yōu)勢(shì)條件進(jìn)行損害公眾投資者利益的行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。要求提高財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步明確發(fā)行人，特別是控股股東、實(shí)際控制人，建立有效保護(hù)中小投資者、公眾投資者利益的機(jī)制。這一點(diǎn)反映了改革的市場(chǎng)化導(dǎo)向，有助于市場(chǎng)參與者公平分享信息。對(duì)中介機(jī)構(gòu)，特別是保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范，要求它們遵守行業(yè)規(guī)則，誠(chéng)實(shí)守信，勤勉盡責(zé)。

2. 提出適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和約束比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制

（1）調(diào)整詢價(jià)范圍和約束比例

過去流行固定價(jià)格發(fā)行，是傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的做法。采取的是“一刀切”，熊市的時(shí)候新股發(fā)行市盈率不超過20倍，牛市市盈率不超過30倍。而后嘗試的競(jìng)價(jià)發(fā)行，由于參與者行為扭曲，偏離了正軌。2005年以后，開始采取詢價(jià)發(fā)行。詢價(jià)發(fā)行機(jī)制即買方和賣方討價(jià)還價(jià)的一種機(jī)制。這種機(jī)制創(chuàng)造條件，在信息充分披露的前提下，給予投資者自由選擇的空間。在過去實(shí)踐中，由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)發(fā)行人是利益共同體，或多或少存在著操縱市場(chǎng)、哄抬一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)的行為，最終影響了中小投資者利益，增加了證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)象在最近3年來創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行過程中尤為明顯，詢價(jià)機(jī)制存在一定的弊端。因此，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在一級(jí)市場(chǎng)就已經(jīng)埋下了隱患。

指導(dǎo)性意見提出調(diào)整詢價(jià)范圍和比例，進(jìn)一步完善約束機(jī)制。吸收5～10名經(jīng)驗(yàn)豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)，這是必要的。機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力，從理論上說是無(wú)可厚非的，擁有資金、人才、信息等優(yōu)勢(shì)，可作出理性判斷。但實(shí)際情況并非如此。比如，證券投資基金管理公司內(nèi)部存在委托代理關(guān)系，基金經(jīng)理使用、管理的資金，擁有的投資決策權(quán)都是委托人賦予的，基金管理者是否真正關(guān)心委托人的資產(chǎn)，是值得懷疑的。中國(guó)銀行體系和國(guó)有企業(yè)也都有內(nèi)部人控制和公司治理的問題。這種制度性缺陷很明顯，在實(shí)際操作中可能會(huì)出現(xiàn)哄抬價(jià)格現(xiàn)象，導(dǎo)致控股股東受益。主承銷商、保薦人抬高價(jià)格有利于企業(yè)低成本融資、多籌集融資，同時(shí)它按比例收取傭金、分享收益，其利益是共同的。

相比之下，一些有經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力的個(gè)人投資者可能更關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。通過調(diào)整詢價(jià)投資人結(jié)構(gòu)，可以糾正過去單一的詢價(jià)機(jī)構(gòu)格局。這次提出，向網(wǎng)下投資者配置股份比例原則上不低于公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓股份的50%。實(shí)際上，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，這種詢價(jià)，尤其是在網(wǎng)下配售，向機(jī)構(gòu)投資者配售新股的比例沒有嚴(yán)格規(guī)定，甚至達(dá)到90%也是可以的。規(guī)定50%這一比例，目的主要是追求利益的平衡。

（2）進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制

一是促進(jìn)詢價(jià)機(jī)構(gòu)審慎定價(jià)。要求詢價(jià)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行內(nèi)控制度和投資管理業(yè)務(wù)制度，進(jìn)一步提升定價(jià)的專業(yè)性和規(guī)范性。但在執(zhí)行過程中，由于存在公募基金管理公司委托代理及治理機(jī)制不完善等問題，并非靠這個(gè)辦法就能徹底解決。

二是加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)定價(jià)過程的監(jiān)控，包括承銷商給詢價(jià)定價(jià)過程相關(guān)資料的保存?zhèn)浒福缏费菪麄髻Y料等。嚴(yán)格防止虛假的、夸大的宣傳，以免誤導(dǎo)投資者。這是從技術(shù)層面上對(duì)過程規(guī)范性進(jìn)行監(jiān)管。

三是引入第三方公證人，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，供投資者參考。證券類、債務(wù)類的融資、固定收益類金融工具一般都有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，股權(quán)類的金融工具發(fā)行也會(huì)有中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這符合國(guó)際慣例。

四是要求證券交易所開展新股模擬詢價(jià)活動(dòng)，引導(dǎo)投資者理性定價(jià)能力。加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使證券發(fā)行參與各方盡責(zé)。

五是加強(qiáng)信息披露。招股說明書預(yù)先披露以后，發(fā)行人可與特定的詢價(jià)對(duì)象以非公開方式進(jìn)行初步溝通，征詢價(jià)格意向，預(yù)估發(fā)行定價(jià)區(qū)間，同時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交報(bào)告。相對(duì)行業(yè)平均市盈率水平，定價(jià)高于25%的，要實(shí)施額外的信息披露的要求，提高信息披露質(zhì)量。在招股說明書正式披露以后，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格市盈率。對(duì)于高于平均市盈率水平的，必須提供相關(guān)定價(jià)依據(jù)，讓投資者充分了解盈利前景、能力及潛在風(fēng)險(xiǎn)。具體操作上，要召開董事會(huì)，結(jié)合本公司其他定價(jià)方法，討論定價(jià)的合理性、風(fēng)險(xiǎn)因素，進(jìn)一步分析資金使用對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)和影響。

六是增加流通股供給，有效緩解股票供應(yīng)不足。這個(gè)問題在最近幾年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行中暴露得最為明顯。當(dāng)金融產(chǎn)品供不應(yīng)求時(shí)，可能會(huì)推動(dòng)價(jià)格虛高；一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格過高，會(huì)推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲。現(xiàn)在有了做空機(jī)制，但效果并不明顯。從投資人行為角度看，融資做多一般較容易，做空很難，因?yàn)樽隹照咄冻龈蟮男睦沓杀尽Ｒ虼耍m然有雙向交易機(jī)制，也難以阻止一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)泡沫的積累。另外，我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)采取公開撮合定價(jià)模式，沒有采取做市商制度，做市商的“雙向報(bào)價(jià)”相對(duì)會(huì)理性一些，因?yàn)樽鍪猩桃袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)不僅缺乏理性定價(jià)機(jī)制，而且二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也難以對(duì)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成“倒逼”機(jī)制。應(yīng)該從源頭上控制一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，同時(shí)向二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行合理傳導(dǎo)。二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)向一級(jí)市場(chǎng)實(shí)施積極影響，這種機(jī)制有待形成。

采取了三個(gè)辦法：（1）取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售鎖定3個(gè)月的鎖定期。有觀點(diǎn)認(rèn)為，鎖定一段時(shí)間可以保持公司穩(wěn)定性，尤其是保持控股股東和管理高層穩(wěn)定性，因而有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。但是，客觀上減少了新股發(fā)行的供給量，供求關(guān)系嚴(yán)重失衡，往往導(dǎo)致股價(jià)偏高。取消鎖定期，一步到位，這是一種做法。（2）在首次公開發(fā)行的時(shí)候，實(shí)施存量發(fā)行。就是老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，這是一個(gè)新的嘗試，但只是前進(jìn)了一小步，并沒有向二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。存量發(fā)行和增量發(fā)行的本質(zhì)區(qū)別在于：增量發(fā)行是資金進(jìn)入上市公司賬戶，為企業(yè)所用；存量發(fā)行是老股東和新股東之間資金流動(dòng)。為了避免可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，一方面要保證上市公司控股股東穩(wěn)定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、公司治理的規(guī)范性，同時(shí)也要考慮個(gè)別創(chuàng)業(yè)股東“股份變現(xiàn)”的客觀需要。給予創(chuàng)業(yè)股東分享企業(yè)成果的便利，使之更專心從事經(jīng)營(yíng)管理工作，這有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。但前提是不應(yīng)損害控股股東地位。股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，上市公司未來發(fā)展就得不到保證。（3）老股東轉(zhuǎn)讓資金要保存在專用賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，資金使用受到嚴(yán)格限制。一旦發(fā)生二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)的情況，專用賬戶資金可以在二級(jí)市場(chǎng)用于回購(gòu)股票。這有利于穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。

七是完善對(duì)炒新行為的監(jiān)督，維持正常交易秩序。首先是完善新股上市開盤價(jià)格的形成機(jī)制，促進(jìn)合理定價(jià)，對(duì)異常交易行為進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理。近年來，我國(guó)實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)值，意味著居民補(bǔ)貼銀行，銀行補(bǔ)貼國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)行為扭曲，導(dǎo)致資金價(jià)格信號(hào)扭曲和金融資源配置扭曲。因此，要?jiǎng)?chuàng)造條件，讓中小投資者通過基金，通過專業(yè)的理財(cái)、金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)理財(cái)服務(wù)，分享證券市場(chǎng)的收益，分享改革開放成果。要加強(qiáng)對(duì)新股認(rèn)購(gòu)賬戶的管理，尤其是機(jī)構(gòu)投資者，包括證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、銀行等各種理財(cái)賬戶的監(jiān)管，防止出現(xiàn)違規(guī)和操縱市場(chǎng)行為。

最后，嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)相關(guān)政策，加大監(jiān)管懲治力度等。

（二）改革有待進(jìn)一步推進(jìn)

從總體上看，這次新股發(fā)行制度改革是市場(chǎng)化的，是在核準(zhǔn)制大背景下的制度完善，但是還沒有達(dá)到注冊(cè)制的水平。目前的情況是，企業(yè)上市積極性很高，信息預(yù)披露的企業(yè)很多，而發(fā)審委的工作效率很低，導(dǎo)致了市場(chǎng)準(zhǔn)入的巨大瓶頸，這個(gè)問題一直沒有得到解決。

二、分紅制度改革分析

分紅制度是投資者實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要形式。合理的分紅制度對(duì)于保護(hù)中小投資者利益、激發(fā)證券市場(chǎng)活力具有重要的意義。2012年5月9日出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》就上市公司的分紅制度提出了新的內(nèi)容，值得關(guān)注。

（一）改革的必要性

中國(guó)投資者在分享證券市場(chǎng)收益時(shí)主要靠差價(jià)收益和炒作，根源就是資本市場(chǎng)的分紅制度，上市公司分紅政策嚴(yán)重扭曲。在美國(guó)，證券市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，其平均市盈率水平比較低，投資者的投資行為也比較理性，換手率比較低，根本原因是它有較完善的分紅制度。上市公司每3個(gè)月分紅一次，一年分紅4次，這樣持有者經(jīng)常性地得到現(xiàn)金分紅，從而愿意長(zhǎng)期持有，而不是通過炒作賺取差價(jià)。在中國(guó)證券市場(chǎng)，很多企業(yè)是10年不分紅。究其原因，主要是稅收制度有問題。因?yàn)楣径惡罄麧?rùn)再分紅，分紅之后再交個(gè)人所得稅，存在重復(fù)納稅。這次改革把現(xiàn)金分紅制度和再融資政策進(jìn)行銜接、合理安排。分紅是現(xiàn)金流出，融資是現(xiàn)金流入，如果企業(yè)未來有發(fā)展?jié)摿Α⑿枰Y金，那么就應(yīng)該理性選擇融資方式，應(yīng)該把稅后利潤(rùn)留在企業(yè)中。原因是，相較債務(wù)融資和股權(quán)融資，內(nèi)源式融資成本是最低的。

（二）改革內(nèi)容分析

這次分紅制度改革旨在建立強(qiáng)制性分紅制度，但是并沒有“一刀切”，而是給發(fā)行人、企業(yè)自由選擇的空間，從而平衡企業(yè)、大股東和投資者的利益。

1. 強(qiáng)化回報(bào)股東的理念

強(qiáng)調(diào)上市公司回報(bào)股東的意識(shí)，依照《公司法》章程規(guī)定自覺預(yù)測(cè)公司利潤(rùn)分配制度，制定分紅回報(bào)規(guī)劃。

2. 提出上市公司制定利潤(rùn)分配政策應(yīng)當(dāng)履行必要的決策機(jī)制

首先，上市公司制定利潤(rùn)分配政策，尤其是現(xiàn)金分紅政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)履行必要的決策機(jī)制。在操作層面上，上市公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行公司章程規(guī)定的分紅政策、股東大會(huì)審批等具體方案。要求股東會(huì)、董事會(huì)遵守公司章程，并對(duì)公司章程內(nèi)容做了具體的規(guī)定。比如，公司董事會(huì)、股東會(huì)的利潤(rùn)分配機(jī)制，包括：具體內(nèi)容、分配形式、現(xiàn)金分紅期限、間隔、目的、具體發(fā)放條件，以及發(fā)放股票紅利的條件等。

其次，上市公司制定現(xiàn)金分紅具體方案時(shí)，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究分紅的時(shí)機(jī)、條件、最低比例，但不是“一刀切”。近年來，中國(guó)中央銀行體系資產(chǎn)負(fù)債膨脹是全球絕無(wú)僅有的。現(xiàn)在全球中央銀行資產(chǎn)排名，第一是中國(guó)，第二是歐洲中央銀行，第三是美聯(lián)儲(chǔ)，中國(guó)人民銀行成為世界最大中央銀行。2009年GDP增長(zhǎng)率為8.7%，但是廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)了28%以上，超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模膨脹。與此同時(shí)，銀行資本積累速度跟不上，資本充足率下降，因此不僅不能分紅，還有再融資的需求。盡管銀行利潤(rùn)有壟斷利潤(rùn)，有近3%的利差收益率，但是投資者并沒有得到分紅。這次改革對(duì)上市公司自主決策分紅的時(shí)機(jī)和條件留下了空間，為上市公司發(fā)展提供了政策保證。

再次，加強(qiáng)信息披露，包括現(xiàn)金分紅政策制定、執(zhí)行情況。具體而言，首次公開發(fā)行股票公司應(yīng)該在招股說明書中披露利潤(rùn)分配相關(guān)信息。擬發(fā)行新股的公司應(yīng)該制定對(duì)股東回報(bào)的規(guī)劃，要把股東回報(bào)放在首位。但是，中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有其特點(diǎn)，和美國(guó)、歐洲不太相同。美國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，大股東對(duì)公司董事會(huì)、股東會(huì)決策很難形成實(shí)質(zhì)性影響，因此更關(guān)心現(xiàn)金分紅。在中國(guó)，無(wú)論是國(guó)有控股上市公司，還是家族控股上市公司，大股東地位、股權(quán)比例比較高，大股東不太關(guān)心現(xiàn)金分紅，而是更關(guān)心資金留在公司里由其控制和使用。

關(guān)于借殼上市、資產(chǎn)重組，在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書里，股東權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書中要詳細(xì)披露重組或控制權(quán)轉(zhuǎn)移變更后現(xiàn)金分紅政策及其相應(yīng)規(guī)劃安排。隨著借殼上市、資產(chǎn)重組規(guī)則的完善，相信將來對(duì)殼公司炒作的行為會(huì)越來越少，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)謀取不當(dāng)利益的情況也會(huì)越來越少。

3. 強(qiáng)調(diào)監(jiān)管部門和證監(jiān)局的引導(dǎo)作用

最后，對(duì)監(jiān)管部門、各證監(jiān)局的要求。總體看，其基本原則一方面強(qiáng)調(diào)對(duì)股東的回報(bào)，這一理念得到了制度保證；另一方面給公司融資、再融資和長(zhǎng)期發(fā)展留下了政策空間，實(shí)現(xiàn)了某種平衡。這種制度設(shè)計(jì)比較合理，從微觀層面鞏固了證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。以前的改革，在宏觀層面有頗多舉措和成就，當(dāng)前改革的著力點(diǎn)更多在微觀層面細(xì)化，向市場(chǎng)化改革方向邁進(jìn)。這些舉措將有助于市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。監(jiān)管部門有責(zé)任去引導(dǎo)、提高投資者素質(zhì)，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)條件，提高信息透明度。當(dāng)然，政策效果最終仍然要接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

三、中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展展望

資本市場(chǎng)將來在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中將扮演越來越重要的角色。最近，監(jiān)管部門提出了要加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，場(chǎng)外交易市場(chǎng)要?jiǎng)?chuàng)新、要擴(kuò)容，這是滿足中國(guó)地大物博、眾多企業(yè)的多層次融資需求和投資者多樣化投資需求的客觀需要。同時(shí)，應(yīng)充分發(fā)揮金融的杠桿作用。金融市場(chǎng)體系是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要基石和核心，體現(xiàn)了國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)已躍升為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但是金融體系還沒有國(guó)際化：利率和匯率沒有市場(chǎng)化，資本市場(chǎng)價(jià)格形成體系是扭曲的，企業(yè)行為也是扭曲的，投資者回報(bào)并沒有得到制度性保證，等等。因此，未來資本市場(chǎng)改革任重道遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐洪才.中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系與監(jiān)管研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2009.

[2]徐洪才.大國(guó)金融方略：中國(guó)金融強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略和方向[M]. 北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2009.

（編輯：張小玲）