中國資本項目開放與對外直接投資

摘要：文章主要對我國的資本項目開放和對外直接投資兩個方面進行了研究。根據實證研究結果，資本項目開放在中國過去30年是一個持續進行的過程，而后重點分析了資本項目應該開放的原因并討論了利率、匯率與資本項目之間開放的先后次序問題，認為內部金融改革與外部資本開放應相互推進，并且現在就可以推進資本項目的開放。最后，關于對外直接投資，探討了中國模式、日本模式和美國模式的特點，并認為中國下一步有可能迎來中小企業對外直接投資新的浪潮。

關鍵詞：資本項目；開放；對外；直接投資

中圖分類號：F832.6

一、有關資本項目問題的爭論

全球金融危機以來，全球經濟治理結構發生的一個很重要的變化就是全球國際經濟問題由G7或者G8管理轉為G20管理，需要更多的發展中國家參與。過去一段時間在發展中國家參與過程中，制止金融危機方面效果較好，但在改革方面效果有限。現在討論的國際經濟金融體系改革基本上和原來發達國家的議程或者框架差不太多。一方面是因為很多發展中國家還不熟悉國際經濟金融體系改革，另外一方面可能是因為我們還沒有提出自己的想法。既然是G20，國際規則的制定中不但要有原來發達國家的思想，也要體現發展中國家的特點和要求。很多發展中國家之后都要更多地參與到國際規則制訂當中。因此我們研究討論資本項目改革等方面的問題有著重要的意義。

最近關于資本項目開放問題的討論非常多。主要包括：資本項目該不該開放？現在是否已經具備開放的條件？利率、匯率與資本項目之間是否存在開放的先后次序問題？以及派生出來如何推進人民幣跨境使用或者國際化的問題。大致有三派代表觀點：一是以央行調查統計司司長盛松成為代表，主張抓住當前的歷史機遇積極推進資本項目改革，認為內部金融改革與外部資本開放之間不存在必然的先后關系；二是以中國社會科學院世界經濟與政治研究所余永定教授為代表，認為在利率和匯率改革尚未取得根本性進展之前大力推進人民幣國際化與資本項目開放，可能給中國經濟帶來巨大的風險；三是以世界銀行高級副行長、首席經濟學家林毅夫教授為代表的觀點。他基于很多發展中國家發生金融危機的歷史教訓，明確提出中國當前不應盲目推進人民幣國際化。

二、資本項目開放的原因

為什么現在提出這個問題？我們在1996年底實現經常項目可兌換至今已16年了。從國際經驗上來說，一般經常項目開放到資本項目開放平均大概10年時間，也就是說我們已經遠遠超過了國際水平。筆者認為應該從經濟基本面、從基本道理來分析這個問題。

筆者所在的調研組2011年的一項研究中，測算了資本項目管制指數（CACI）。指數越小表明資本項目開放程度越高，最高為1，最低為0。過去30年，CACI呈現下行趨勢（見圖1），資本項目開放已經走了相當長的路程。資本項目開放其實是一個現在進行時，并非始于現在。

資本項目開放從根本上來說是居民和非居民可以自由跨境從事金融活動。根據麥金農教授的金融抑制理論，一般來說，金融抑制和金融管制是不好的，會降低經濟效率和投資效率。之后斯蒂格利茨教授提出一個新的看法認為金融管制對效率究竟是起到積極作用還是起到消極作用，要看具體情況，在一些國家金融完全自由化不一定就能實現最優的效率。假設我國在1978年資本項目全都開放了，不一定能取得比今天更好的經濟增長和金融效率。金融抑制和資本管制在當時至少可以發揮兩方面的作用。一方面是有政府支持的金融體系和資本管制，實際上能較好地保證儲蓄有效地轉移到投資活動中去。另一方面是有政府參與其中，在一定條件下有利于金融和宏觀經濟的穩定。因此，金融管制既有正面效應也有負面效應，資本管制也一樣。根據我們的一項研究（見表1），過去30年中，資本項目管制對經濟增長早期正面作用比較明顯，近期負面影響越來越大。

早期管制可能對經濟增長有促進作用，但是這種作用越來越小，不足以抵消效率的損失。這就是為什么要開放資本項目的一個重要理由。還有很多學者認為資本項目管制的效率在降低，從實證角度來看是有這種可能的。為什么我們現在擔心熱錢進出的問題，如果資本項目管制完全有效則根本不需要擔心這個問題。管制效率下降，那么接下去的問題就是放開還是不放開，不放開資本也在流動，而且可能不確定性更大，更不規范。另外，在資本管制不是完全有效且匯率不靈活的情況下，貨幣政策的獨立性越來越低。外幣進進出出沖擊著貨幣供應量與市場流動性，這對我們長期經濟穩定是一個很大的風險。這些都是現在應該進行資本項目開放的原因。

三、利率、匯率與資本項目改革之間的邏輯順序

有關利率、匯率與資本項目改革之間先后順序的問題，涉及的核心理論問題是利率平價到底成立不成立。利率平價簡單來說就是國內水位和國外水位，處在一個相對均衡的位置，這樣把閘拉開后就不會出現資金的大進大出。如果一個水庫兩個水位不一樣，閘拉開之后肯定會有比較大的沖擊，沖擊小影響經濟波動，影響大的話可能引起金融危機。如果利率平價理論成立的話，就必須要考慮先后的次序的問題，不然就可能釀成較大的金融風險。

但這并非意味著現在不應推進資本項目開放，恰恰相反，筆者認為目前應抓緊時機推進。除了上面討論的資本管制對經濟增長已經造成負面影響這一個事實以外，還有以下五個方面的理由：第一，有些管制已經開始失效，既然管制已經開始失效，實際上資金已經在不斷地進出，與其繼續任其發展不如主動開放積極監管這樣的資本流動。第二，條件需要在改革中逐步創造。例如有人說銀行競爭力不足所以不能開放，但是反過來說，如果不開放，由政府一直進行保護，銀行的競爭力能夠增強嗎？有一些條件也許需要在開放過程當中創造。第三，如果現在不改革，有一些相對有利的條件也可能開始發生逆轉。如經常項目順差和人民幣升值壓力、財政狀況等等。因此，現在不改，也許將來更難。第四，我們有一些機制需要建立，一般大家認為資本項目開放以前利率市場機制、匯率市場機制應該建立起來，沒有建立起來不能開放。但其實在機制沒有完全建立以前，央行還是有一定干預能力的。比如說利率市場化是一個非常漫長的過程，但是我們完全有可能通過央行的調控使得利率水平不至于過多地偏離市場均衡，降低國內外兩個水庫水位的落差。這樣，放開來的時候盡管利率市場機制尚未完全具備，但不會導致資金的大進大出。第五，資本項目開放是一個漸進的過程。根據國際貨幣基金組織（IMF）的分類和央行研究局的研究，沒有一個國家的資本項目管制是全部都放開的（見表2）。所以在開放過程當中先開放一些效率損失比較大、風險比較小的管制項目；而那些風險比較大的管制項目先不要放開，甚至保持相對比較嚴格的管制。央行官員提出要實現基本開放而不是完全開放，這可能也是全球金融危機之后一個新的共識。像證券投資、短期融資、一些衍生產品等，這些對宏觀經濟穩定和金融穩定影響比較大的，我們可以不急著開放，將其保持相對嚴格的控制。

有關資本項目開放的次序問題，目前認為資本項目管制涉及比較多的是證券投資、債券融資和直接投資三大領域。證券投資尤其是金融衍生品大家都比較謹慎，好在我們已經有合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）機制，可以一段時間不放開。債券融資可以放開但是需要宏觀謹慎指標，比如資產負債比例，尤其是短期負債比例，用一些基本指標來監控。爭議比較小的是直接投資，進來的投資基本上管制很少。目前的情況是我們有一個投資產業目錄，只是形同一個行業指導，基本上沒有管制。對外直接投資目前管制也不多。

四、國際資本流動的預測

目前分析資本項目開放產生的效應，有各種各樣的說法，但還需要定量分析究竟是怎樣的情況。表3是香港金管局何東等人2012年做的一個預測。他們假定2020年資本項目大部分開放，預測對外投資資產組合會發生很大變化，包括我們的對國外股權資產和債券資產之間的變化以及外匯儲備和直接投資之間的變化，構成都會發生很大變化。其中預計到2020年外匯儲備會到55000億似乎是一個過大的數字，如果人民幣升值幅度再大一些，央行的購買壓力就會減小，外匯儲備就不需要那么高了，但是其他私人資產投資就會比較多，其中最突出的是對外直接投資。

五、對外直接投資的生命周期現象

我國對外直接投資發展非常快，現在已經居世界第五位。一般發展中國家都是進口資本，而我們已經成了對外直接投資的大國，這是非常特殊的。另外，中國對外投資有一個非常有意思的現象：中國企業到海外直接投資，但工廠不去。我們一般說到對外直接投資，就是指把廠搬遷到對方去了。國際上對外直接投資有兩種模式，第一種是日本模式，它的特征是將廠房轉移到國外的目的是為了到對方尋找比較低的生產成本，日本、臺灣、韓國的廠都搬到大陸來生產，主要是因為我們的生產成本尤其是勞動力成本比較低。第二種模式是美國模式，企業往外搬的目的是為了進入、占領當地的市場。當然這些特點都是相對的，美國企業對外投資也有日本模式，日本企業對外投資也有美國模式。

但是中國對外直接投資的模式不一樣，中國企業對外投資一般動機有開拓市場、獲得資源、尋求戰略性資產和降低生產成本，最集中的是前三種類型。中國企業對外投資是為了買技術與資源，目的是為了增強國內生產競爭力。（見表4、表5）。

如果把中國特色、日本特色和美國特色做一個簡單歸類，可能存在一個對外直接投資生命周期的現象，這是我們的一個假設。在成本與技術較低的時候，如果對外投資，不需要把廠搬遷出去。因為我們還有很多成本優勢，所以我們需要做的是到國外買一些技術、買一些資源或者開拓一些市場，但其目的是讓國內的企業有更強的競爭力、有更好的回報。當這個階段過去了以后，技術進步、成本上升的時候，我們的對外直接投資就可能要向日本模式過渡。比如說現在很多企業開始搬到內陸省份，但當內陸省份成本大幅度上升以后會變成什么情況？他們可能在中國生存不下去就到海外去了。經過這個階段以后，日本模式也在向美國模式轉變，日本模式其實在過去20年已經在向美國方式靠攏，具體情況請見表6。

對外直接投資的生命周期現象這一初步的假設還需要做更多研究論證。如果上述假設成立的話，考慮到中國國有企業現在國際上對外直接投資遭遇很大爭議，下一步可能面對的是中小企業大規模往外走。由于國內生產成本大幅度上升，再加上資本項目開放，會迎來大量中小企業外移的新浪潮。在這之后，我們會碰到很多需要面對的問題，比如韓國、臺灣人當年擔心的產業空洞化，拉美人當年擔心的中等收入陷阱。要想避免這些問題，需要多方面共同努力。

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（編輯：韋京）