現金流危機

陶冬

今后幾年，除了房地產市場外，中國經濟中最棘手的問題應該是債務鏈的糾纏與斷裂、應收帳的飆升與違約。

今后幾年，除了房地產市場外，中國經濟中最棘手的問題應該是債務鏈的糾纏與斷裂、應收帳的飆升與違約。繁榮期不以為意積累下來的債務，隨時可能要企業的命。

曾幾何時，中國處于負利率，銀行貸款幾乎是送錢給你；企業間相互擔保，是感情深、互相信賴的表示。而且，當年炒房容易賺快錢，產能擴張十分時髦。在經濟高速增長，機會遍地可尋的時代，高杠桿這種做法十分普遍，也符合經濟邏輯。

然而，如今經濟環境突變，企業的議價能力消失，產品周轉速度下降，庫存上升，運營環境惡化，應收帳飆升。

我認為，目前所遇到的經濟逆境并非短期內可以改變。政府的政策并沒有對癥下藥，只是在一個已經極度寬松的貨幣環境中進一步放松銀根。民營企業不投資，是因為制造業的利潤空間、生存空間已經基本不存在了，減息并不能解決結構性的問題。地方政府又喊出天文數字的投資大計，不過他們的腰包早已癟了，銀行那里也輕易借不到錢。而且上游企業的困境已開始向中下游蔓延，民間消費亦有轉弱的跡象。我相信此輪增長的弱周期，起碼會持績數年。政策的無效、經濟的橫行，久拖勢必給企業的現金流帶來巨大的壓力。今天不少企業應收帳急升，其實已經亮出警號。

時至今日，相信不會有人對中國經濟進入下行周期再持否定態度，不過市場似乎對下行周期的持續長度爭論不休。我認為，經濟下行周期的長度遠較增長下滑的深度更重要，而目前的經濟困局并非逆周期的貨幣政策或財政政策可以拆解，因此有必要作好經濟增長持續偏弱（但又非硬著陸）的準備。這種不死不活的持續疲弱對企業并非好事，因為企業現金流拖不起。企業盈利大范圍、持續下滑，必將導至經營情況的惡化，債務的斷裂只是時間問題，債務鏈問題頻發甚至可能觸發金融安全的憂慮。

談到資金鏈，不能不提90年代困擾中國經濟的三角債問題。90年代中期曾經出現過持續五年的經濟繁榮期，在房地產熱和負利率刺激下，企業大幅提高借貸杠桿比率。當宏觀調控和亞洲金融危機兩塊巨石壓下來后，經濟環境突然逆轉，投資驟降、消費不景、銀行惜貸、企業喪失加價能力。整個經濟的資金周轉速度明顯放緩，銀行的資產負債表急劇惡化。企業之間應收帳相互拖欠、經營困難、資金運作困難。中國經濟為此付出了沉重的代價，1998-2002年期間，增長停滯、企業倒閉、就業困難，部分銀行甚至技術上破產。

近來浙江民企因相互擔保和銀行撤貸所陷入的資金困境，其實是全國范圍內企業現金流和資金管理出現狀況的一次預演。企業在經濟繁榮期與衰退期的現金流管理是完全不同的，而繁榮期滑入衰退期的初期往往模糊不清，癥狀并不明顯。預言經濟進入冬季，遠比預言天氣進入冬季困難，但是冬天穿單衣的后果大致類似。奉勸企業降低杠桿、積極收帳、增現金儲備，在資金周轉上未雨綢繆。