我國創業板企業IPO前后業績變化的研究

錢勻

［摘 要］本文以創業板推出到2010年1月之間上市的50家公司為研究對象,來研究IPO前后凈資產收益率和主營業務利潤率兩個業績指標是否有顯著變化。結果表明IPO之后凈資產收益率指標顯著大幅下降,且變化幅度與行業有顯著關系,而與公司是否有風險投資背景并無太大關聯。

［關鍵詞］創業板；IPO；公司業績

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）1-0053-02

1 研究背景

從2009年10月23日創業板推出以來,到2011年5月共有210家公司在這個平臺上市。創業板的推出是經濟發展的必然趨勢,它為成長期的中小企業提供更多的資金支持,也能為風險資本營造一個正常的退出機制,促使這些優秀公司更好的發展。但在帶來機會的同時,我們也應該認識到創業板公司比普通的上市公司蘊涵著更大的風險。在本文之前,西方從20世紀90年代開始研究創業板企業IPO前后的業績表現,國內的相關研究主要集中于深圳中小企業板的研究以及對于香港創業板的研究。本文試圖通過對我國創業板上市企業IPO前后的業績表現的研究,來提出一些對于創業板市場和企業,乃至宏觀經濟發展的相關建議。由于在國內創業板尚屬新鮮事物,而且它也有不同于國外創業板的一些特征,比如在上市公司的選擇上,由于有較多的成長型中小企業有上市融資的需求,目前只有其中比較優秀的企業有上市融資的機會,因此門檻相對較高。

2 主要操作變量

為了檢驗IPO前后業績是否發生了變化,我們需要先設定用來表征業績的變量。在本文我們主要用凈資產收益率和主營業務利潤率來表示業績。凈資產收益率=凈利潤/凈資產,反映的是企業運用權益資本獲利的能力。當然,凈資產收益率越高的話,企業相應的有更高的業績。主營業務利潤率=主營業務利潤/主營業務收入,這是一個跟經營狀況直接相關的變量,主營業務收入中利潤的比例越高,說明公司主營業務突出,主營業務的獲利能力強,其在市場上的競爭力也就越強。所以這個指標很好地表現了企業經營管理的水平,持續發展的水平以及獲利的能力,是一個反映業績的良好變量。由于現在距離2009年10月30日、首批28家公司在創業板上市的時間較短,而距今最近的年報數據為2010年的,為了獲得公司上市后業績的有效數據,我們采樣的范圍為從創業板推出的2009年10月23日到2010年1月30日之間的全部50個中小企業。其中2009年上市的36家公司以2008年的年報數據為IPO前數據,2009、2010年的年報數據為IPO后數據,2010年1月份上市的14家上市公司以2008年、2009年的年報數據為IPO前數據,2010年的年報數據為IPO后數據。

本文把上市公司招股時有創投公司持股的公司認為是有風險投資背景的上市公司,行業歸類按照大智慧軟件中的分類。行業分布和有無風險投資的狀況見下圖、表1：(數據來源：網易財經、大智慧、同花順)

從上頁圖可以看出創業板上市的公司中分布的行業比較廣,總共涉及14個行業,各種高新技術行業如計算機、電子信息等以及發展較好的傳統行業如機械行業都有創業板公司的影子,也包括了對資金需求較大的行業,如電力設備行業等。其中，高新技術的代表行業計算機類數量最多,為10家上市公司,在總量中占到了20%,醫藥行業以9家緊隨其后,仔細研究每一家公司,可以發現創業板上市公司均是擁有更先進的管理和技術,在其行業中有較大的且獨特競爭優勢的公司。在這些上市公司中有VC或者PE背景的占到了68%,這也體現了創業板創立的宗旨,通過為風險投資提供資本退出的渠道來鼓勵更多資金投入到有發展潛力和前景的有活力的中小企業中,來提高資源的優化配置,促進經濟的迅速發展。創業板的設立,將更加激發國內創投企業和創投事業的發展。從行業分類來看,醫藥類以8家有創投背景的公司成為有創投背景數量最多的行業,占到其總共9家的88.9%,而上市最多的計算機行業卻只有6家有創投背景,這也與計算機的技術含量高、啟動資金少等行業特點密不可分。化工化纖行業是有創業投資背景的企業比例最少的行業,可見傳統行業與新興行業吸引創投資金的能力相比處于劣勢。5個在樣本中只有單家上市公司的行業,均有創業投資的背景,可以看出這些各自行業中的佼佼者,無一不受到了風險投資的青睞。研究風險投資介入的時間,可以發現創投大部分都是在公司發展到一定規模了才介入,這與國外的創投有很大的不同,這也與我國創投行業起步較晚、資本市場不完善有很大的關系。

3 分析框架與實證結果

我們把50家公司的業績指標按照IPO前后分別求均值,來求得凈資產收益率和主營業務利潤率在IPO前后的各50個數據。關于兩個業績指標的共4組均值數據的統計特性見表2。本文設計了回歸模型,以檢驗業績在2008—2010年間發生的變化。模型如下：

其中Y表示了業績,包括凈資產收益率和主營業務利潤率,i表示50家上市公司,X1、X2為表示2009年、0210年的虛擬變量,當T表示Xj(j=1,2)年份時,Xj=1,否則取0,uit為隨機誤差。若b1、b2的估計值為正,表明IPO之后公司業績提升了,否則就表明公司業績在IPO之后下降,回歸結果如表3所示。

從統計特性可以看出無論從均值還是中位數,凈資產收益率在IPO之后明顯下降了,而主營業務利潤率從均值來看是上升的,從中位數來看下降了,在IPO前后無法判斷是否發生了明顯的變化。

由回歸結果可以看出,X1和X2的系數都為負,且在1%顯著水平下顯著,可見相對于2008年、2009和2010年的凈資產收益率都顯著減少,對于所有樣本企業都已經上市的2010年,該指標下降幅度巨大。而對于主營收入利潤率,這三年并沒有發生顯著的變化。

為了進一步明確哪些因素造成了經營業績的變化,本文繼續構建模型來檢驗風險投資以及行業對于業績變化的影響。由于行業較多,有的行業包含的企業數量太少,可能會影響結果的可靠性,因此在模型中我們剔除企業數目少于等于3家的行業。

行業對于業績變化的影響模型如下：

Yi=c0+c1X1+c2X2+c3X3+c4X4+c5X5+c6X6+μit

其中,Y表示IPO前后業績變化,X1、X2、X3、X4、X5、X6表示電力設備與儀電儀表、電子信息、化工化纖、機械、計算機與醫藥的虛擬變量。

回歸結果如表4所示：

由回歸結果可見,相對于其他行業來說,電子信息、化工化纖、機械與醫藥這4個行業的凈資產收益率在IPO前后顯著地下降較少,而電力設備與儀電儀表和計算機行業與其他行業相比沒有顯著的區別。而對于主營收入利潤率的改變情況來說,各行業均無顯著區別。

檢驗有無風險投資對于IPO前后業績變化的影響的模型如下：

由實證結果可知有無風險投資對兩個業績指標的變化均無顯著影響。

4 結論與啟示

從本文的實證結果來看,IPO前后凈資產收益率出現了明顯的下滑,且這種下滑的趨勢在不同行業間有顯著的差別,但與有無風險投資沒有明顯關系。另一個指標主營業務利潤率在IPO前后沒有顯著的差別。產生這種現象的原因可能是由于在IPO之前,中小企業為了達到上市要求而人為提高了凈資產收益率,而主營業務利潤率相對難以人為操控。很多中小企業上市的主要動機不在于融資,而希望借此來放大股東的財富,較高的市盈率也使得企業的凈資產短期急劇上升,超過了企業的需要而并不能發揮它的功能,也導致凈資產收益率的大幅下降。這樣一來,必然會損害中小投資者的利益,而且不利于資源的優化配置。

為了改變這種狀況,筆者認為我們需要改革新股發行審核制度,設立多元的評價指標來防止企業財務報表造假,并且應該在審核中充分考察企業的成長性以及創新能力等。監管機構證監會應采取措施來提高企業募集資金的使用效率,如加強募集資金項目的審核等,來減少企業對募得資金的閑置浪費,實現資源的優化配置。

參考文獻：

［1］林略,鄧作強.中小企業板公司上市前后績效變動的實證研究［J］.技術經濟,2009(12).

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［3］Babich V,Sobel M J . Pre-IPO operational and financial decisions［J］. Management Science,2004,50(7):935-948.