內部資本市場的效率性檢測

［摘 要］本文基于2008—2009年企業集團數據,對我國企業集團進行研究,檢測內部資本市場的效率性。通過數據統計和計算得到,我國企業集團內部資本市場效率性不高,需完善企業內部治理結構、加強相關法律的實施力度。

［關鍵詞］內部資本市場；效率性；內部治理

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）1-0055-02

1 引 言

20世紀初期,隨著市場競爭的日益激烈和生產規模的急劇擴大,再加上組織成本的制約和“反壟斷法”的限制,單一企業不能無限制地擴張下去,于是企業集團這種介于市場和企業之間的組織結構形式(Tarun Khanna,2010)應運而生,且已經發展成為一種極為重要的生產一體化組織。企業集團的形成原因是因為外部融資的約束以及信息的不對稱使交易成本過高。內部資本市場作為企業集團中不同成員企業之間的一種資本配置關系的總和(李艷榮,2008),形成了對外部資本市場融資約束的緩解和替代。

Alchian(1969)、Williamson(1975)認為內部資本市場理論實際上是內部化理論的一個分支,且已成為理解企業集團內部資本配置行為的一個重要理論。Alchian(1969)看來,內部資本市場的關鍵是在于它能夠規避困擾外部資本市場的信息和激勵問題,企業總部在信息和監督方面更能充分發揮作用,還有就是集中融資的優勢。Williamson(1975)則從三個方面概括了內部資本市場的優勢：審計優勢、激勵機制和信息優勢。

從對我國企業集團的研究來看,內部資本市場資源可分為：人力資本資源、財務資源、信息資源及關系資源(馮麗霞,2008)。企業集團利用內部資本市場進行有效的資源配置,就能產生良好的經濟后果(邵軍,2008)。這種經濟后果即為集團公司間的協同效應,此效應可劃分為兩大類：基于有形資產和基于無形資產的協同效應(任紅亞,2005),提高了企業的價值。周業安(2003)以華聯超市借殼上市為例分析了我國上市公司主動構造了一個內部資本市場,并利用內部資本市場與外部資本市場的替代性來創造價值。

由于企業集團存在著較多的現金流入項目和規模融資優勢,公司內部有較多的現金流可以支配,極易誘發公司經理過度投資行為以及企業總部在資源再配置時出現相對于好的部門投資不足而對于差的部門卻投資過度的跨部門“交叉補貼”或公司“平均主義”現象(楊棉之,2007)。集團成員企業的現金流權與控制權不對稱而產生的“利益掠奪”風險也會導致企業集團成員企業折價(邵軍,2008)。萬良勇(2006)利用“三九系”案例進行研究得出了控股股東將內部資本市場作為利益輸送的渠道。楊棉之(2006)通過對天香集團研究得出在公司治理不完善、代理問題嚴重的情況下,內部資本市場配置資源效率低下。

從上述可以看出，對我國企業集團內部資本市場的研究有不同的觀點,本文基于2008—2009年企業集團數據,對我國企業集團進行研究,檢測內部資本市場的效率性。

2 內部資本市場效率性檢驗

2.1 樣本選取和數據來源

本文選擇2008—2009年A股非金融上市公司為研究樣本。借鑒Claessens等(2000)采用的方法,根據對所有上市公司的大股東(本文定義為持股比例第一的股東)及這些股東的控制公司進行追溯,如兩家或更多家上市公司中,大股東可以追溯到同一經濟主體,則這些上市公司被定義為集團成員企業。

本文剔除了以下樣本：①剔除了ST類公司；②剔除了金融機構上市公司；③剔除了一些數據異常值的上市公司。最后共得到95個集團企業,291家上市公司。集團數據均手工收集自2008年、2009年上市公司年報及國泰安數據庫。

2.2 內部資本效率測度

根據國外內部資本市場效率的測度方法,結合我國資本市場的實際情況,本文使用Maksimovic和Pilllips(2002)提出的現金流敏感性法(cashflow sensitivity of investment)。選擇理由為：我國市場機制不太完善,托賓Q值受市場影響較大；且在我國實證研究內部資本市場效率的文獻(王峰娟,2009；楊棉之,2010)中,都采用了這一模型。其計算公式如下：

從表2可以看出,企業集團內部資本市場的配置大部分是非效率的占到了樣本總量的70.6%,說明了我國企業集團內部資本的配置效率不高,只有三成的集團是有效率的。該結論與國內大部分研究內部資本配置的結論相一致,即集團企業具有利益掠奪的風險,滿足了控股股東控制權的私利行為,通過侵占型的關聯交易,以隱秘地“掏空”。

3 結論

3.1 股權結構集中,特別是國有股“一股獨大”

由于我國企業集團的母公司產權結構和資本結構的單一性,對企業集團的健康發展十分不利,產權不清和政企不分成了我國企業集團特別是國有集團發展的痼疾。國有集團明顯的特點是“一股獨大”,這種結構大大增加了激勵、監督和約束機制的設計難度,在一些上市公司形成了“內部人控制的現象”,實際控制人通過金字塔股權結構設計,對其控股部門有很強的利益侵占動機,造成了大量的不正常關聯交易,“掏空”上市公司。

3.2 企業集團內部治理結構不完善,代理問題嚴重

上市公司不僅存在著股東與管理層代理關系,而且還存在大股東與中小股東之間在所有權層面的代理關系,并且由于多元化程度的發展,過大的組織規模和過多的層級,嚴重影響信息的傳遞,使得資源配置效率降低。

3.3 自由現金流的濫用

由于內部資本市場的建立,不僅可以通過降低融資而從約束外部并獲得更多的資金,也可以使內部現金流互相流通,形成了“多幣效應”,易引發管理層過度投資行為,且容易產生“平均主義”,降低資金配置效率。

4 建 議

針對我國內部資本市場效率相對較低的事實,面對存在的問題,提出以下建議：

4.1 完善企業內部治理結構

改善董事會結構,增加獨立董事的比重,對高層管理者實施股權獎勵制度,建立責任追究機制；強化公司監事會功能,形成有效的激勵和制約作用；突出審計作用,對經營者實施監督,從而解決公司治理結構中信息不對稱及代理問題,促使公司治理結構不斷趨于完善。

4.2 約束內部資本市場交易行為

我國企業集團為了實現企業擴張,在集團內部資本市場中,母子公司之間及子公司之間各種交易和子公司經營者的“尋租”行為,使得資本配置扭曲,所以應對其進行約束。

4.3 合理劃分內部資本市場邊界

在內部資本市場中,不是所有的內部資本交易都可以無條件地任意實施,在實際情況中內部資本市場應有其合理的邊界,集團及相關部門從集團整體利益出發確定資本配置行為的合理性和合法性。

4.4 加強相關法律的實施力度

2004年銀監會發布了《企業集團財務公司管理辦法》,對財務公司的實力條件及業務范圍等進行了修訂；2003年8月,中國證監會和國資委聯合發布了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》,提出了糾正與防范利益侵占行為的具體措施。2006年財政部頒布的新會計準則對“關聯方關系及其交易”準則做了進一步的改進和完善。這些法規有助于降低內部資本市場的機會主義行為。

［作者簡介］趙聚偉(1984—）,男,河南人,湘潭大學商學院研究生,研究方向：財務管理。