封堵人民幣跨境套利

人民幣國際化起步至今邁出了重要的步伐，離岸人民幣市場交易變得非常活躍，但其逐步顯露的新問題和風險，也值得政策制定者關注。

受在岸與離岸市場人民幣匯率差影響，人民幣跨境套利比較興盛；同時又由于在岸和離岸市場間存在人民幣利差，在海外獲得人民幣資金后，只要取得相關批文，就可進入境內市場套取利差。

在一個開放的資本賬戶下，匯差和利差的出現能夠被市場短期內消化。因為資金會在利益驅動下大規模進入高利率高匯率經濟體，從而推低利率匯率，完成一輪自我調節。

而在中國目前的資本賬戶管理和匯率機制下，套利窗口長期存在。如過去的兩三個月內，離岸市場人民幣與在岸市場人民幣之間保持著200個基點以上的價差，最高時達1200點（相當于2%）。過去的數年內，在岸人民幣遠期與離岸的人民幣不可交割遠期匯率（NDF）之間，同樣存在較為明顯而長期的套利空間。

事實上，離岸市場的人民幣債券的大規模發行，很大程度上也是因為企業能夠通過各種途徑將這些人民幣資金送回國內，這可套取兩地市場的巨大利差。

這表明中國的資本賬戶管制效應在下降。由于經常項目賬戶已經開放，企業和投資者可以通過貿易背景來實現跨境套利，但由于存在一定門檻，套利窗口很難被快速關閉。加之監管漏洞和行政性政策的存在，掌握資源者也可通過各種途徑來獲取避開監管的便利。

資本的套利使獨立的貨幣政策失效，從而對宏觀經濟穩定和金融安全構成威脅。應通過厘清改革次序、理順市場機制來解決上述問題。資本賬戶的開放，應以強化國內金融系統作為基礎，而強化國內金融系統需進一步改革——利率的市場化、銀行部門以及非銀行金融部門準入的有序放松，是國內金融市場化的三個重要構成成分。

這三者之中，利率市場化是重中之重。為保證銀行的“特許權價值”，利率市場化的排列順序應該最先是貸款利率，然后是長期存款利率，最后才是短期存款利率，這樣利差才可以逐漸降低，同時可避免倒置收益曲線，避免借款的期限結構向短期靠攏。這樣也能避免在資本賬戶開放的情況下，其向短期的外匯債務靠攏。特別是如果短期商業票據的市場化先于中長期的公司債券（既包括發行條件的自由化，也包括利率的市場化），總會存在把短期商業票據用作長期商業投資的風險，并因此加劇期限失配。

利率的市場化，會使國內利率逐漸由市場信貸的供需決定，從而使央行利率工具的傳導更加有效。央行的貨幣政策工具可從依賴控制貨幣發行總量到由調節利率為主。這種貨幣政策調控工具的變化也為人民幣國際化奠定基礎。

中國利率市場化經過十年的漸進過程，已完成貸款和短期市場利率的改革。下一步改革的核心，是呼吁了多年的“取消存款利率上限”。這樣可以讓資金能夠在金融體系中實現有效的流轉，從而實現基于流動性、政策預期以及市場供需的市場利率體系。缺少這一改革，難以真正推動利率市場化的實施。

國內金融改革可助銀行系統提高競爭力、風險的管控能力，并助國內資本市場深入發展，使其成為既有效率又有深度的資金池，資本的流入流出也就不會造成國內利率和匯率市場的大幅波動。

當然，利率市場化將加大金融機構的盈利難度和所面臨的風險，降低其特許權價值。這意味著金融機構內部風險控制和監管水平需要實現動態上升，并為未來進一步改革提供良好的制度基礎。

國內金融系統的強化是保證人民幣國際化的基石，中國需要逐步建立有效率和反映市場供求的利率體系，并且加快培育有國際競爭力的國內金融機構。同時，中國更需要一個有深度的人民幣債券市場。債券市場的健康發展能夠給整個金融市場提供有效的避險工具，減小金融市場的波動和風險。債券市場也可以解決資金“期限失配”的問題，更重要的是，一個有深度的債券市場將為資本流出和回流提供“蓄水池”，使人民幣不致因為資本流動而大幅波動。

在此基礎上，逐步打開資本賬戶封閉的閘門，才能實現境內外“池水”（流動性）和“水位”（利率）的動態平衡，并通過自主調節迅速撫平利差、匯差和流動性失衡。在資本賬戶開放的狀況下，人民幣國際化才會水到渠成。

作者為澳新銀行大中華區經濟研究總監