首批28家創業板上市公司股票價格及其增長價值比較分析

摘要：本文首先通過股票定價的增長機會模型（NPVGO模型）對我國創業板股票價格中的增長機會價值及其占股票價格的比例進行估算，驗證創業板公司的高成長性；然后在不同的增長價值所對應的折現率（Rg）下，我們得出PVGO中隱含的股票市場對公司未來15年的每股收益年增長率的預期；最后，對2010年PVGO排名前20的上市公司與2009年排名前20的進行比較分析。

關鍵詞：NPVGO模型 增長機會價值 每股收益 創業板

一、模型原理

根據股利貼現模型（DDM），我們知道股票價格等于未來各期現金流收入的現值之和。對于在創業板上市公司的，他們具有成長型企業的潛力和性質，有必要對它的股票價值進行分解。一部分是該公司作為現金牛（Cash Cow）時的價格，即無增長機會時的股票價格；另一部分是該公司再投資時所具有的增長機會的價格。因此，增長型股票價值=無增長股票價值+增長機會價值。由股利貼現模型知，無增長股票價值=Div1/Rv=EPS1/Rv～～（1）；由NPVGO模型，我們可以計算NPVGO=P-EPS1/Rv～～（2），其中Rv是計算該公司作為現金牛型公司的股票價格時的折現率，P代表增長型股票價值，EPS1是每股收益。

本文假設首批28家創業板上市公司的未來收益持續增長期為15年，則根據PVGO的計算公式～～（3）。在不同的增長價值所對應的折現率（Rg）下，我們可以求得股票價格中隱含的未來15年每股收益年增長率g。

二、數據選擇

1、每股收益EPS：分別選取這首批28家創業板上市公司在2009年和2010年的EPS作為假設公司不再增長時在未來能夠維持穩定的每股收益。

2、股票價格P：采用這28家公司在2010年深交所的收盤價格作為增長型股票價值（2009年采用發行價）。

3、折現率Rv：根據資本資產定價模型（CAPM）來計算折現率。計算公式為

Rv=Rf+β(Rm-Rf)～～（4），Rf：無風險利率；Rm：市場組合收益率；β ：測度系統風險。

參數選擇說明：

（1）無風險利率Rf：選擇的參考依據很多，比如國債利率，一年期定期存款利率和同業銀行隔夜拆借利率等。本文選取央行的基準利率之一即一年期定期存款利率作為無風險利率，具體數值分別為央行2010年10月20日公布的2.5%和2009年長期保持的2.25%。

（2）市場組合收益率Rm：本文選取深證成份股指數的平均年收益率來代表市場組合收益率。深證成指是深交所編制的一種成份股指數，是從上市的所有股票中抽取具有市場代表性的40家上市公司的股票作為計算對象，并以流通股為權數計算得出的加權股價指數，綜合反映深交所上市A、B股的深證成指股價走勢。我們從RESSET金融研究數據庫中找到歷年的指數收盤價（元/點），通過幾何平均算法求得1991-2010年的深證成指的平均年收益率是11.32%，用于計算2010年的折現率Rv ；同時求得1991-2009年的深證成指的年平均收益率Rm=12.21%，用于計算2009年的折現率Rv 。

（3）公司股票Beta值（β）：在RESSET金融研究數據庫中的“股票風險因子_Beta”板塊，我們整理得這28家公司在2010年的按照總市值加權的股票風險因子Beta值。

（4）折現率Rg：考慮到創業板上市公司同時具有較高的風險和收益，未來的預期收益具有較大的不確定性，本文在計算增長價值時，令Rg分別為Rg=25%和Rg=30%。

三、計算結果與分析

1、增長機會價值PVGO及其在股價P中的比重

根據上面的數據，我們計算出這28家上市公司的PVGO及其PVGO在股票價格P中所占的比重。PVGO/P對應結果見表1，其匯總結果見表2。

表1 首批28家創業板上市公司的增長機會價值及其占股票價格的比重（2010年）

注：PVGO/P（%）按降序排列。如需具體的計算數據可向作者索要。

數據來源：每股收益EPS和收盤價P來自CCER中國經濟金融數據庫。

表2 28家上市公司的增長價值占股價的比重按區間歸類及其平均值（2010）

根據表2知，首批28家創業板上市公司的相對增長機會價值（PVGO/P）均大于75%，其中有27家公司超過80%，22家大于85%，8家在90%以上，平均87.65%。

2、PVGO中隱含的股票市場對公司未來15年的每股收益年增長率的預期

將EPS和Rg的數據代入上述公式（3），并令Rg分別為Rg =25%和Rg =30%，我們可以分別求得對應的每股收益增長率g。從表3可以看出：（1）折現率Rg =25%時：28家創業板上市公司股價中隱含的股票市場對其未來15年的每股收益年增長率的預期最大值為56.4%，中位數為45.3%，最小值為39.8%，平均值為46.0%。其中，介于50%到60%之間的有5家，低于40%的只有1家，即特銳德，其余22家公司的每股收益預期年增長率介于40%-50%之間。（2）折現率Rg=30%時：28家創業板上市公司股價中隱含的股票市場對其未來15年的每股收益年增長率的預期最大值為62.7%，中位數為51.1%，最小值為45.3%，平均值為51.8%。其中，介于50%-55%的有12家，介于55%-60%的有6家，60%以上只有1家，其余9家在50%（不包括50%）以下。

表3 28家上市公司未來15年的每股收益年增長率

四、對2010年PVGO排名前20的上市公司與2009年排名前20進行比較

首批28家創業板公司于2009年10月30日集中在深交所掛牌上市。在上市之前，公司由于受到資金和市場的限制，其成長速度較緩和價值較低。上市之后，公司可以引進低成本的資金，可以擴大公司規模和加快公司業務的發展，提高公司的知名度和市場價值。因此，相對來說，2009年28家公司各自的PVGO/P值要低于2010年這些公司的PVGO/P值，2009年這些公司的PVGO/P的平均值為59.00%，低于2010年的86.75%，在層次上也存在差異。

對28家上市公司在2009年的具體計算結果如表4和表5所示。

表4 首批28家創業板上市公司的增長機會價值及其占股票價格的比重（2009年）

注：PVGO/P（%）按降序排列。如需具體的計算數據可向作者索要。

數據來源：每股收益EPS和收盤價P來自CCER中國經濟金融數據庫。

表5 28家上市公司的增長價值占股價的比重按區間歸類及其平均值（2009）

根據增長機會模型可得公司未來增長機會價值占公司股票價格的比重公式為

說明PVGO的比重與每股收益EPS1成反比，與無增長機會時所對應的貼現率Rg和公司股票價格P0成正比。

表6 2010年PVGO/P排名前20的與2009年的對比

從表6可知：總體來看，2010年的PVGO比重要大于2009年的，一方面是由于這些中小企業實現了在創業板的上市，可以以較低的成本融資來滿足公司未來的增長；另一方面，上市也提升了公司的聲譽和形象，公司的無形資產也增加了，推動了公司的成長。

2009年華誼兄弟的PVGO比重位列首批28家公司之首，達到77.95%，但是在2010年他的增長表現欠佳，僅排名19，主要是因為華誼兄弟股價在上市后一年幾乎沒有上漲（2009股價：28.58；2010股價：29.37）。相反，2009年探路者的PVGO比重僅僅只有33.22%，不到50%，排名28家公司最末，在2010年探路者止跌反漲，PVGO比重為90.25%，排名第7，主要是因為該公司股價到2010年幾乎翻番，由2009年的19.8元/股漲到2010年的34.55元/股；折現率出現了大幅上升；每股收益的下降也體現了公司在未來具有較強的成長性。也有一些公司，像寶德股份和吉峰農機，他們在2009和2010兩年的PVGO比重都名列前茅，到2010年名次都上升了一位，分列第1和第2，還有一些公司這兩年的名次變化不大，盡管PVGO比重有一些變化。（見表6）

表7 2009年PVGO/P進前20但2010年跌出前20的公司

表7中的公司，其相對增長機會價值較其他公司來說變化不大，主要是Rv*P一項相對于其他公司提高偏少。

表8 2010年PVGO/P進前20但2009年不在前20的公司

表8的情況剛好和表六相反，09年2家公司排在前20名開外，2010年都進了前20名之內，因為他們的Rv*P一項比其他公司提高了許多。

五、結論與啟示

從成長性方面分析，增長機會價值（PVGO）大的股票，其相對增長價值(PVGO/P)未必突出，反之亦然。但是從增長速度的角度分析，相對增長價值與EPS增長率基本是是一致的，相對增長價值較高的，其EPS增長率也較高。雖然創業板目前還不夠完善，其價值回歸是必然，但我們相信它會有很好的未來。

參考文獻：

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