中國房地產信貸資產證券化的法律建構與美國次級債危機的思考

我國的房地產市場經歷多次的盛衰沉浮，由于相關的法律法規不健全，投機性行為主導市場運作。在2001年以來隨著房屋按揭貸款首付比例的不斷降低，甚至出現零首付的現象，通過金融杠桿的倍數放大，投機性炒作愈演愈烈，在2007年達到頂峰，年度房價漲幅超過50%。一方面是房地產市場買賣雙方信息的嚴重不對稱，另一方面是金融監管的不規范，促使房地產市場泡沫愈來愈大，危及國家經濟安全。

證券化是通過將信貸資產在第三方提供信用擔保的條件下，將其通過投資銀行的整合與其他資產分離獨立作為一個資產組合在公開資本市場發行證券融通資金，加快金融機構房地產信貸資產流動，分擔信貸風險的金融創新工具。主要有兩種形式：一、是美國為代表的資產出售模式；二、是德國為代表的資產抵押模式。鑒于我國在領土幅員，人口規模，經濟總量和對外貿易的結構上的實際情況，以及美國在資本市場的資源配置效率上的領先地位，我國應從美國房地產信貸資產證券化的經驗教訓中借鑒吸收其成功成果，防范其金融創新帶來的投機風險，建立符合中國實際狀況的房地產信貸資產證券化的法律建構，完善和健全立法技術，使我國的房地產產業和金融體系協調穩健的持續發展，深化產業結構的升級，提高金融產業在國際上的影響，維護中國的核心經濟利益。

美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的權利。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作思路是：（1）銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所購房產為抵押物抵押給貸款人。（2）貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將擬證券化資產與其它信貸資產分離，形成資產組合經評估后“真實出售”給特設機構，該資產組合與原所有人“破產隔離”，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。（3）特設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級。（4）特設機構與投資銀行簽訂證券承銷合同，公開發行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。（5）特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。（6）所發證券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券。另一類是抵押債券?？傊绹馁Y產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

我國與美國在房地產信貸資產證券化的法律建構上的比較和融合

強調保護投資者利益是中美兩國在房地產信貸資產證券化的法律建構上的共同核心價值。由于在房地產信貸資產證券化過程中形成的二級市場上的投資者是投資行為所產生的收益與風險的最終承擔者，因此制定證券化涉及的一系列法律規制均圍繞保護投資收益和降低投資風險而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：（一）利率的變化。當市場利率高于息票利率時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結果又使價格進一步下跌。（二）借款人的違約風險。借款人可能因失業、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。（三）提前還款風險會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現金流。（四）服務商支付遲延。因為現金流即時實現是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。（五）其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現的投資風險，美國資產證券化在物權、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規制。而在我國亦有相關方面的實際經驗和相關法律法規予以規制，鑒于我國的立法傳統以大陸法系為藍本，與英美法系的立法思想有一定的差異，在立法體例和具體運用上具有不同的特點，但是隨著經濟全球化的趨勢對世界各國的影響日益重要，不同法系的國家不斷相互借鑒吸收其他國家的有益經驗，尤其在商經法上更有兼容并蓄的發展趨勢。（一）利率變化的風險屬于市場風險，是投資者在進行投資行為時的價格預期與市場變化的差異性的體現。法律無法對市場利率變化予以規制，而可以通過對經濟統計報告和央行利率調整的操作行為予以明確的規范來避免人為的惡意價格操縱。（二）借款人的違約風險主要是“斷供”引起的系列金融風險，貸款銀行可以通過《合同法》《擔保法》追究借款人不能及時付款的連帶賠償法律責任。更重要的是通過建立個人信用體系的相關法律法規，在信貸發放之前依照借款人的信用資質規定首付比例和借貸額度，將違約風險控制在最小的范圍內，并通過會計壞賬計提準備和定期的信息披露制度使投資者及時了解所持住房債券的風險，在市場交易中合理規避風險。（三）提前還款風險在現時我國法律中未予明確責任，但是由于房地產信貸資產證券化的核心內容就是解決商業銀行住房按揭貸款期限長期性與一般存款期限短期性的資金周轉匹配的流動性和利率變化的風險，而提前還款使住房證券投資者的預期發生改變，出現不確定的風險。通過制定相關法律對提前還款的違約責任予以規定，可以保護投資者的利益。（四）服務商支付遲延亦可以違約責任予以追究法律責任。

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