我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析

現(xiàn)實(shí)背景：我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好特征

20世紀(jì)70年代末期隨著改革開(kāi)放政策的實(shí)施，我國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。資本市場(chǎng)推動(dòng)了企業(yè)的發(fā)展壯大和行業(yè)整合，截至2010年底，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債共籌集1．9萬(wàn)億元；公司總數(shù)量達(dá)到1899家，總市值達(dá)26.54萬(wàn)億，上市公司日益成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的重要的重要組成部分。

在伴隨著巨大的融資需求發(fā)展起來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)，反映了金融體系從高度依賴(lài)以銀行為主的間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變。如下圖所示，和西方國(guó)家相比（尤其是英美兩國(guó)），我國(guó)的上市公司更依賴(lài)于外部融資，且更依賴(lài)股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。這一偏好有悖于西方經(jīng)典的優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為，內(nèi)部融資不會(huì)傳到對(duì)股價(jià)不利的信息，所以企業(yè)偏好使用內(nèi)部融資，如留存收益、折舊基金等；當(dāng)內(nèi)部融資無(wú)法滿(mǎn)足，需要從外部融資時(shí)，企業(yè)將選擇股價(jià)影響較小的債權(quán)融資，最后再選擇股權(quán)融資。由此形成的企業(yè)融資的順序選擇是內(nèi)部資金一債券一股票。

股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的深層原因及影響是什么？這一現(xiàn)象是否就說(shuō)明我國(guó)上市公司的融資是非理性的？本文接下來(lái)將會(huì)對(duì)這三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析。

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

·股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因

企業(yè)融資的成本可以分為事前成本和事后成本。事前成本主要是指進(jìn)入資本市場(chǎng)是有代價(jià)的，需要付出各種繁雜的手續(xù)費(fèi)。事后成本主要是指資本成本、防御成本和機(jī)會(huì)成本。資本成本主要是指分配股利，但是我國(guó)公司不分配股利的上市公司眾多，分配股利的公司中，通過(guò)送股、轉(zhuǎn)增分配股票股利的公司又占大多數(shù)。因此與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資的資本成本的軟約束、防御成本以及機(jī)會(huì)成本更低。

因此，在我國(guó)股權(quán)融資較債權(quán)融資具有較低的成本，這是我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。

·股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理也導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)融資偏好。目前，我國(guó)的流通股和非流通股進(jìn)行了分離，而非流通股股東又處于大股東地位，通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資會(huì)使非流通股股東坐享其成，獲得股權(quán)增值。因而由非流通股股東控制的公司董事會(huì)和管理層往往把股權(quán)融資功能發(fā)揮到極致。

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的效應(yīng)分析

·正效應(yīng)

（1）股權(quán)融資偏好加速了中國(guó)資本市場(chǎng)的建立與規(guī)模的擴(kuò)大，反過(guò)來(lái)資本市場(chǎng)又促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展，引領(lǐng)了企業(yè)制度變革，促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)管理模式的變革，促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。

（2）改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)形成了對(duì)銀行資金的高度依賴(lài)，而股權(quán)融資可以降低企業(yè)的高負(fù)債率，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。

·負(fù)效應(yīng)

（1）喪失了激勵(lì)約束功能，損害了中小投資者的利益。

我國(guó)的資本市場(chǎng)目前還不能對(duì)公司管理層提供有效的激勵(lì)約束，出現(xiàn)了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

（2）強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好扭曲了公司資本結(jié)構(gòu)。低負(fù)債權(quán)益比帶來(lái)了更高的權(quán)益代理成本，造成資本使用效率很低，投資方向也比較混亂。更為嚴(yán)的是，股權(quán)融資偏好、內(nèi)部人控制與公司治理之間形成了惡性循環(huán)，低了公司治理效率。

對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的評(píng)價(jià)

從我國(guó)資本市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)的資本市場(chǎng)較西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)很不成熟，法律制度也不健全，我國(guó)上市公司的形態(tài)演變也不是一種自然演變的過(guò)程，而是制度變遷的產(chǎn)物。而優(yōu)序融資理論及其實(shí)踐是對(duì)以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)進(jìn)行的，其研究對(duì)象是資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、法律制度環(huán)境健全的西方國(guó)家。所以說(shuō)，這一理論對(duì)中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家缺乏解釋力。

因此，不能因我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好不符合優(yōu)序融資理論就簡(jiǎn)單地說(shuō)我國(guó)的融資時(shí)不理性的，但我國(guó)上市公司需要進(jìn)行融資偏好的優(yōu)化是不容置疑的。

（作者單位：山東大學(xué)管理學(xué)院）