對我國上市公司的財務危機預警能力的實證分析

隨著改革開放的不斷深入，激烈的市場競爭機制使得中國的企業同樣需要面對“優勝劣汰，適者生存”的自然法則。雖然，企業的財務信息建立在“持續經營”的會計假設之上，但是，企業的消亡卻是避無可避。美國殼牌石油公司研究：美國《財富》世界500強企業評價壽命為40-50歲。其中，美國世界500強企業的平均壽命為40-42歲，1000強的平均壽命只有30歲。英國工商部調查，將近50%的英國企業的壽命不超過3年。另外，在北京中關村注冊的6000家企業，壽命超過8年的不到3%，平均壽命僅為3.9年。更令人震驚的事，2011年01月11日舉行的“中國企業金融高峰論壇”上指出，中國的中小企業平均壽命不足三年！

企業同樣生活在一個復雜多變的環境中，激烈的市場競爭和難測的市場經濟環境隨時會讓企業感受到消亡的威脅。即使是今天還站在行業的龍頭位置，明天也很可能被市場無情的拋棄。企業的破產危機不是企業內部缺乏管理，而是在于很多企業不能對危機風險保持高度的警惕。作為企業資金運動的中樞——財務系統，如何在日常的資金活動中，發現企業潛在的問題，對可能產生的財務危機做好預警工作，避免財務危機爆發給企業日后帶來巨大的損失，是一個值得探討的問題。經營者能夠在財務危機出現的萌芽階段采取有效措施改善企業經營，預防失敗；投資者在發現企業的財務危機后及時處理現有投資，避免更大損失；銀行等金融機構可以利用這種預測，作出貸款決策并進行貸款控制；相關企業可以在這種信號的幫助下作出信用決策并對應收賬款進行有效管理；注冊會計師也可利用這種預警信息確定其審計程序，判斷該企業的前景。

因此，構建一個有效適用的財務預警系統，對財務運營做出預測預報，無論從哪個立場分析都是十分必要的。

以下研究主要依據愛德華?阿爾曼1968年提出的“Z計分模型”，是能夠使用多個變量組成的鑒別函數來預測企業財務失敗的模型。該方法主要適用于上市公司，首先從上市公司所發布的財務報表中選取計算所需要的數據，得出一組反映資產規模、獲利能力、變現能力、財務結構、運營能力等方面的財務指標。我國學者在較早之前也開始運用“Z計分模型”對我國的上市的風險狀況進行分析研究，并得出相應的結論，說明“Z計分模型”對我國大部分的上市公司具有相當的實用性。

其判別函數為：

Z=0.012 X1 +0.014 X2 +0.033 X3 +0.0064 X4 +0.999 X5

其中Z=財務狀況惡化程度的概率值，X1=凈營運資金/資產總額=（流動資產-流動負債）/資產總額，該指標反映了企業資產的流動性，X1越大，則說明企業的財務狀況越理想。X2=留存收益/ 資產總額，盈余公積與未分配利潤反映的是企業的籌資和在投資的能力，X2越大則說明該能力越強。X3=息稅前利潤/資產總額，該處的利息費用由財務費用代替，該指標反映的是在不考慮稅收和財務杠桿影響下的其他也資產的盈利能力。X4=股本的市價/負債賬面值，該值中的“每股市價×流通股股數”由該公司2010年12月30日的股票收盤價乘以發行在外的股票數得出。X5=銷售收入/ 資產總額=營業收入/資產總額。

本文選取了2011年滬市和深市中被特別處理的上市公司共126個，剔除了SST股，即還沒有完成股改的上市公司。經過篩選，筆者得到本次研究的樣本上市公司122個，其中被ST（特別處理，公司經營連續兩年虧損）的上市公司84個和被*ST（退市警示，公司經營連續三年虧損）的上市公司38個。這122個公司中包括2009年*ST在2010年脫帽為ST的企業，2009年ST后2010年又被*ST的企業和2009年ST、*ST仍維持ST和*ST的企業，這些企業財務雖然出現短暫的好轉，但都具有較高的信用風險。

基于選取的樣本均為被特別處理的上市公司，以及相關文獻資料，提出如下假設：

假設一：依據愛德華?阿爾曼的研究經驗和國內相關學者的研究結果，設定Z計分模型適用于我國；

假設二：上市公司披露的財務報表數據真實可靠，所有數據以上市公司的財務報表為準，采用調整后數據（其中主要影響留存收益和股本的市價），股票的市價被認為是不受市場干預的，即排除大戶的操縱和政府的干預；

假設三：由于本文研究的樣本均是已經被市場判定為財務狀況不佳的特被處理的上市公司，所以假設所有樣本的Z值均應小于1.81，即企業存在很大的破產風險。

通過對上市公司財務報表數據的提取，筆者得到122家樣本上市公司的Z值，其中有9家上市公司的Z值不滿足小于1.81這個假設，其中ST蘭光（000981）、ST源發（600757）、*ST亞太（000691）、ST華源（600094）的Z值大于了2.99。筆者本部分的研究將排除這4個Z值異常的上市公司。樣本上市公司的Z值90%以上均在1.81以下。對于*ST即存在退市風險的上市公司來說Z值的判斷準確度達到近95%。所以，筆者認為Z計分模型適用于我國，假設一成立。且不論對ST還是*ST的上市公司，均有超過90%的樣本公司Z值小于1.81，即存在很大的破產風險，筆者認為假設三基本成立。

因為按照相關法律法規的規定，我們可以認為被特別處理的上市公司，即本文所選取的樣本公司，其凈資產收益率應該在10%以下。即筆者進一步認為凈資產收益率在10%以下的上市企業，Z值也應該小于1.81。針對我們所選擇的122個樣本公司，排除其中兩個筆者認為凈資產收益率出現異常的上市公司（*ST天潤，證券代碼002113和*ST盛潤A，證券代碼000030）。

筆者按照凈值產收益率的值將樣本分成兩組，得出以下一些結論：凈資產收益率小于10%時，平均Z值為0.7473；Z值大于10%時，平均Z值為1.8151。兩個指標判定的結論是一致的。即樣本企業基本是存在破產風險的。

Z計分模型從企業的資產規模、折現能力、獲利能力、財務結構、償債能力、資產利用效率等方面綜合反映了企業的財務狀況，推動了財務預警的發展。

通過以上運用“Z計分模型”對我國被特別處理的上市公司的Z值進行分析和驗證，可以發現該模型對上市公司的信用風險具有較強的判別能力，但是仍然存在個別實驗結果在Z計分模型的結論之外。筆者認為這也可能是由于Z計分模型的缺陷造成的。

首先，Z計分模型所選用的財務指標是有限的，客觀上存在這一定的局限性。所以，該模型不能反映和概括企業在經營活動過程中非財務因素而引起的財務數據的變化。比如政策法規、證券市場的發育程度，宏觀經濟環境的變化。

其次，本文的樣本全部來自于被特別處理的上市公司的數據，雖然被ST或是*ST的上市公司普遍認定為具有較高的風險，但是在我國，股市與業績的相關程度還受到流通盤大小等因素的影響。并且由于我國股市的投機性較強，許多股票存在被炒作的可能性。這種情況下，則會出現X4奇高的現象，直接影響我們對Z值的判斷。比如ST蘭光（證券代碼000981）和ST華源（證券代碼600094），前者雖然被特別處理，但是其資產負債率僅僅為4%，其X4的值為4.0152，Z值達到4.0455。后者的X4值更是奇高大道16.0690，Z值達到15.7088，探究其原因，筆者認為是由于市價被高估的緣故。對于類似的個案，我們在運用Z計分模型的時候要注意甄別。

第三，Z計分模型忽略了現金流量這一變量。根據我國現行破產法的規定：企業因經營管理不善造成嚴重虧損，不能清償到期債務的，可依法宣告破產，即達到破產界限。這一規定的解釋為若企業不能以財產、信用或能力等任何方式清償到期債務，或在可預見的相當長期間內持續不能償還，而不是因資金周轉困難等暫時延期支付，即使該公司尚有盈利，也預示企業已瀕臨破產的邊緣，將面對破產的命運。Z計分模型直接忽視了這一破產的有效變量。

盡管Z計分模型存在上述的缺陷，但是筆者認為Z計分模型在財務危機的判別上仍然具有較強的指導意義，尤其是在進行整體狀況的分析上。另外，我國的證券市場的日臻完善，以及會計信息的真實性可靠性的提高，Z計分模型的應用前景廣泛的。但是我們也應該對Z計分模型的指標進行微調，主要是針對我國的具體情況，比如現金流量增長率等，以便更好的適合我國的上市企業。