資本回報率與投資增長的協整關系研究

【摘 要】改革開放以來，投資在拉動中國經濟增長的過程中起到了重要的作用，但是對于中國投資增長的效率一直處于爭論之中。在衡量投資效率的多個變量中，資本回報率無疑是最基礎的。本文試圖建立資本回報率與投資增長之間的實證模型，用以說明中國改革開放以來資本回報率是否對投資增長起到了關鍵解釋作用。所得結果說明，中國的投資市場化程度不高，但是資本回報率在其中依然是最關鍵的解釋變量。

【關鍵詞】資本回報率；投資增長；協整模型

一、引言

投資是啟動經濟的最快引擎，是宏觀政策的重要工具。我國在改革開放以來，伴隨著經濟的飛速發展，投資也實現了快速增長。對于投資推動我國經濟增長的觀點人們存在著普遍共識，然而對于我國改革開放以來投資增長的影響因素、投資效率的認識卻存在著較大的分歧。在理論上作為投資增長基礎解釋因素的資本回報率，如果被證明對于中國投資增長的解釋作用十分有限，那么對于中國投資增長的效率、合理性，甚至對于改革開放30年以來所取得成果的合理性都將產生極大的動搖，因此我們需要對資本回報率與投資增長的關系作出更深入的分析。

白重恩等（2007），利用國民收入核算的框架從宏觀總量層面上測算了我國的資本回報率。他們認為，盡管中國有世界上最高的投資率，但其資本回報率并不低于世界上其他經濟體和地區。因此簡單說中國投資率過高缺乏證據，對資本回報率部門差異的分析還表明中國的資本配置效率比過去提高了。盧峰等（2007），則利用企業微觀層面的數據分別測算了我國工業行業的9個資本回報率指標，并剔除了物價因素的影響。初步估測結果顯示我國改開放時期工業資本回報率演變呈現出超越經濟景氣周期的長期走勢。因此他們認為，把“投資驅動增長”無條件等同于“粗放低效增長”的看法需要進一步的探討。宋國青（2006）分析了近年來我國資本回報率上升的情況，討論了改革開放以來資本回報率從先降后升的形態及其與經濟景氣的關系，并由此對我國近年來投資率過高的觀點提出反思和質疑，他認為中國的投資率不是過高了，而是太低了。梁紅在高盛經濟研究報告中則認為，所謂的中國“過度投資問題”所反映的多是數據質量問題，而不是實體經濟中的問題。中國高水平的資本回報以及該回報率過去幾年里的增長支持了中國的投資熱是可持續的。

已有關于資本回報率的研究缺乏對資本回報率與投資增長相互關系的更深入的實證分析。對于在影響投資增長的諸多因素中，作為基礎解釋變量的資本回報率，究竟對投資增長的解釋作用有多大？或者與政策性因素相比，在我國實際經濟運行中，資本回報率的解釋作用處于一個什么樣的地位？資本回報率變動、原因及其與投資增長的關系對反思和評估相關政府的干預方式選擇具有什么政策含義？這都是本文試圖解決的問題。

二、實證分析

（一）模型構建

資本回報率對投資增長的解釋作用究竟有多大，現在我們將構建時間序列模型，量化分析資本回報率對投資增長的解釋作用。本文所選用的實證模型來源于張軍（2005）在分析我國投資效率時所采用的投資行為決策模型，但本文對該模型作相應的調整和變動。首先在模型里面加入資本回報率變量，并著重分析，其他變量跟原模型在定義以及數據來源上都有所調整。在本文的模型中選用固定資產投資率（（FI/GDP）t）作為被解釋變量，解釋變量包括：用資本回報率（ROC）反映資本的收益狀況，用一年期的固定資產貸款利率（r）反映資本成本，還將選用滯后一期的固定資產投資率(（FI/GDP）t-1)、GDP增長率(gdp)、通貨膨脹率(inf)以及制度性變量，其中制度性變量包括兩個指標：固定資產投資中國家預算資金和國內貸款之和占GDP的比率（FIN1）；自籌資金和其他資金來源之和占GDP的比率（FIN2）。構建的一階分布滯后的線性投資行為模型如下：（FI/GDP）t=α1ROC+α2r+α3（FI/GDP）t-1+α4gdp+α5inf+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。

對于模型結構，出于分析的目的，我們將其變動為多元對數模型形式 對數模型的優點在于它反映了解釋變量的變動與被解釋變量變動的關系，所要估計的結構恰好是變量之間的彈性系數，而且它反映了被解釋變量增長與解釋變量的增長間的關系，適合長期的時間序列，同時為了消除可能存在的異方差性，具有比較大的優越性。調整后的計量模型結構如下：LN（FI/GDP）t=α1LNROC+α2LNR+α3LN（FI/GDP）t-1+α4LNGDP+α5LN

INF+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。

（二）變量和數據說明

對于模型中的固定資產投資率指標，將用到固定資產形成總額與國內生產總值兩個相關數據。固定資產形成總額的基本數據來源于各年統計年鑒，均用固定資產價格指數指數換算成1978年為基期的數據。固定資產價格指數1993年以后的來自于中國統計年鑒2008，1993年以前的由于數據的缺失，均用建筑價格指數代替。國內生產總值數據用一般價格數據換算為以1978年為基期的數據。資本回報率數據來源于盧峰的估測方法所估測的數據。固定資產貸款利率反映的是在固定資產投資過程種的資金成本。固定資產貸款利率1980～1999年的數據來源于張軍（2005）在《資本形成、投資效率于中國經濟增長—實證研究》中的數據。1999至2007期間，由于數據的可獲得性問題，本文采用中國人們銀行貸款基準利率替代，當年貸款基準利率缺失的，默認為跟前一年相同。

通貨膨脹率。我們以消費者物價指數CPI來代表通貨膨脹率，而且均調整為以1978年為基期的數據。

制度性變量。制度性變量反映了我國固定資產投資的融資約束。FIN1和FIN2所需要的數據均來自于《中國統計年鑒2008》。

（三）平穩性檢驗

對于時間序列數據，必須先考察序列的平穩性，否則回歸模型的結果可能毫無意義，產生所謂的“偽回歸”問題。本文采用ADF檢驗對數據的平穩性進行檢驗。本模型中檢驗結果如表1所示。

表1 ADF檢驗結果

說明：*在10％的顯著性水平下拒絕單位根，**在5％的顯著性水平下拒絕單位根。***在1％的顯著性水平下拒絕單位根。

從結果可以看出所有變量在水平狀態下，均不能拒絕原假設，即所有變量數列均還有一個單位根，經過一階差分后，LNROC、LNGDP、LNFIN1均在1％的顯著性水平下拒絕原假設，序列變為平穩序列，LNINV、LNFIN2在5％的顯著性水平下變為平穩序列，LNINF、LNR在10％的顯著性水平下拒絕原假設，序列已經不存在單位根，因此所有變量在一階差分后都變為平穩序列。

（四）協整檢驗

協整分析是指如果兩個或兩個以上的變量的時間是非平穩的，但它們的某種線性組合卻表現出平穩性，則這些變量之間存在長期穩定的關系，即協整關系，這樣可以直接進行協整回歸。目前使用較多的協整檢驗的方法有Engle—Granger協整檢驗和Johansen協整檢驗這兩種方法，本文采用Johansen協整檢驗這種方法。同時，由于樣本數量問題，同時由于FIN1和FIN2在表達的意義上可能存在重復的問題，因此我們在進行協整檢驗的時候，將去除變量FIN2。對除開變量FIN2外的所有變量進行Johansen協整檢驗，檢驗時設定協整項含有截距項，檢驗模型含有時間趨勢，滯后階數為1～2。檢驗結果如表2：

表2 跡檢驗結果

由協整檢驗結果可以看出，跡統計量和最大特征值統計量在沒有協整方程、至少由一個協整方程、至少由兩個協整方程三種情況下均大于95％置信水平下的臨界值，因此拒絕原假設，在至少有四個協整方程情況下統計量小于臨界值，因此接受原假設。由此我們可以得出，在所有變量中至少存在一種長期協整關系?？紤]存在協整關系假設下的經過標準化的協整系數，提取一個協整方程式為（括號中為t統計量）：LNINV=0.401127 LNROC+ 0.134647LNR+0.226464 LNINF+0.201570 LNGDP+1.352790 LNFIN1-5.38 （0.02025） （0.02948） （0.01662） （0.01571） （0.05530）

同時對該模型的殘差系列進行ADF檢驗，發現統計值為-1.981，在5％的顯著性水平下拒絕有單位根的原假設，即模型的殘差系列是平穩的。對模型的分析可知：資本回報率影響投資增長的系數雖然小于制度性變量的系數，但是相對于利率、通貨膨脹率、gdp增長率來說，它對我國改革開放以來投資的增長起到了關鍵性的作用。

（五）實證結論

在本章中我們選定改革開放以來的資本回報率、投資率、貸款利率、通貨膨脹率、GDP增長率、政策性變量等相關數據進行了關于投資增長影響因素的實證分析。我們得到以下結論。投資增長與其影響因素所有變量之間存在長期協整關系，分析發現資本回報率對投資的影響略低于制度性因素，但高于其他因素，其長期彈性為0.4。

三、結論

通過本文的分析，可以進一步推論我國目前投資較快增長可能具有相當程度微觀基礎，要實現經濟在體制優化前提下的良性發展確實具有現實可能性。從一個更廣闊視角思考，一國經濟起飛階段人均資本存量很低，快速投資及其導入伴隨的“嵌入式技術”進步以及人力資本提升，不僅有可能構成持續增長的重要驅動因素，而且可能是經濟追趕特定階段的題中應有之義。因而把“投資驅動增長”無條件等同于“粗放低效增長”的流行看法缺乏必要理論依據，這種觀點是對我國改革開放依賴經濟發展成果的簡單否定，考察投資效率問題是必須的，但是要切實看到投資增長過程中市場化因素的作用，并作出積極分析和引導。

參 考 文 獻

[1]喬為國．《中國高投資率低消費率研究》．社會科學文獻出版社，

2007

[2]張軍．《資本形成、投資效率與中國的經濟增長—實證研究》．清華大學出版社，2005

[3]白重恩，謝長泰，錢穎一．中國的資本回報率[J]．比較．2007（28）

[4]CCER“中國經濟觀察”研究組．我國資本回報率估測（1978～2006）——新一輪投資增長和經濟景氣微觀基礎[J]．經濟學（季刊）．2007（5）

[5]梁紅．中國投資的高速增長是可持續的[J]．高盛全球經濟研究報告系列．2006（146）

[6]時衛干．中國企業資本回報率高低之爭[J]．經濟．2006（11）

[7]宋國青，盧鋒．中國資本回報率知多高

http：//finance.sina.com．cn/stock/stockptd/20070115/07263245658.shtml