基于實物期權的房地產(chǎn)投資決策分析

摘要：本文將實物期權方法引入房地產(chǎn)投資決策中，介紹了實物期權理論，并對其特點、原理、定價模型進行了介紹，通過列舉案例將傳統(tǒng)的凈現(xiàn)金流法與實物期權定價法進行對比分析，對相關管理者在房地產(chǎn)投資決策中有一定的指導和幫助。

關鍵詞：實物期權 投資決策 房地產(chǎn)

1 概述

伴隨我國房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，當前的投資者面臨著越來越高的風險和決策靈活性，至今仍在廣泛使用的傳統(tǒng)分析方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法。DCF法不能對項目的真實價值做出正確的評估，在存在巨大不確定性的投資環(huán)境下往往會造成企業(yè)戰(zhàn)略決策的失誤，給企業(yè)帶來巨大的損失。而將期權理論和思想運用到戰(zhàn)略投資中的實物期權方法，其考慮了不確定性對項目價值造成的影響，在評價不確定項目時能有效的彌補DCF法的缺陷，因此成為投資評價方法中非常有前途的方法。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一個重要觀點是假設一條結(jié)果固定的單一決策路線，以及最初制定的所有決策在以后是不能改變和發(fā)展的。而實物期權法則把多重決策路線看作是在選擇最優(yōu)戰(zhàn)略時高度不確定性與管理層靈活性聯(lián)系起來的結(jié)果，或者是在發(fā)展過程中可以利用新信息時出現(xiàn)的選擇權。

2 實物期權理論

相對于金融資產(chǎn)、股票和債券而言，實物期權，名副其實是使用期權理論來評價實物資產(chǎn)。實際上，在過去的一段時間中，實物期權在分析陷入困境的企業(yè)以及高度不確定性下有著重大的管理靈活性的從事研發(fā)的企業(yè)時，非常有用。實物期權是一種通過把期權的基本原理應用在企業(yè)的投資決策和實物資產(chǎn)經(jīng)營管理中，是金融期權理論在實物領域中的擴展和應用，其標的物往往是指某個實體投資項目。“實物期權”這個名詞真正產(chǎn)生于1977年，由麻省理工學院的Stewart Myers教授受金融投資的啟發(fā)而產(chǎn)生的，他認為當投資項目為高度不確定時，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了項目的投資價值。借鑒金融期權的定義，實物期權的基本定義為：以實物投資為標的資產(chǎn)的期權，具體表現(xiàn)為在經(jīng)營、管理、投資等經(jīng)濟活動中，使企業(yè)在將來具有活動空間和投資的可能性，并根據(jù)變化的市場，以各種形式獲得進行決策的權利。

房地產(chǎn)項目的投資具有明顯的實物期權性質(zhì)，在投資決策過程中，可以利用實物期權理論評估由項目不確定性帶來的期權價值，從而使投資人不會低估項目存在的價值，最終對投資項目做出正確的評估。在房地產(chǎn)項目投資領域中，主要有如下幾種實物期權：分階段投資期權、延遲投資期權、轉(zhuǎn)換期權、擴張投資期權、收縮期權以及放棄期權等。實物期權是一種把金融市場的規(guī)則引入到企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策上來的一種思維方法，它能更準確地評價房地產(chǎn)投資項目，相對于傳統(tǒng)的投資決策方法而言，通過引入實物期權從而使投資者更好地做出正確的決策。

目前，實物界和理論界尚未形成對實物期權通用的定價模型，主要的估值方法有兩種：一種是以Rubinstein、Cox、Ross等在1979年提出的二叉樹模型；另一種是Myron Scholes和Fischer Black創(chuàng)立的Black—Scholes模型。B—S模型同二叉樹模型在很多方面都十分相似，所以運用這兩種模型對期權定價的結(jié)果基本上一致。在確定投資項目的期權價值時，目前采用最廣泛的是B—S期權定價模型。

二叉樹期權定價模型則是以對標的資產(chǎn)價值變化的一種描述為基礎，在每一個時間段之內(nèi)，標的資產(chǎn)只能取兩個可能結(jié)果中的一個值。資產(chǎn)具有初始值S，在一段時間內(nèi)，其價值以概率q向上變?yōu)镾+，或者以概率1—q向下變?yōu)镾—。在多階段二叉樹的定價模型中，期權的估價則是從最后的時間點開始逐步往前推到現(xiàn)在的時間點，要估計每個時點的期權價值，然后推至上一個時間點，一直到最后得到該期權的價值。

計算表明，等待一年雖然失去了200萬元的凈現(xiàn)值，但是卻持有了一份價值為283萬元的選擇權，等待的價值C大于立即投資的凈現(xiàn)值NPV0就意味著等待是有利的，該公司應該等待一年后再決定是否投資。

只有在立即投資的凈現(xiàn)值大于等待期權的價值時，才應該選擇立即投資。所以如果未來的投資具有很大的不確定性，則等待的期權就越有價值，相反等待的成本越高，則延遲投資期權的吸引力也就越小。

4 結(jié)語

由于市場環(huán)境存在不確定性，房地產(chǎn)投資往往具有可延性和不可逆性，也就具有了期權性質(zhì)。而房地產(chǎn)項目投資中運用實物期權主要解決以下幾方面的問題：確定投資機會的價值；確定房地產(chǎn)開發(fā)項目的開發(fā)規(guī)模；確定房地產(chǎn)項目的開發(fā)時機；確定房地產(chǎn)開發(fā)項目的靈活性問題等。通過運用實物期權的方法進行分析，可以更加科學、準確地做出決策。但實物期權方法并不能完全替代傳統(tǒng)投資決策方法，只是對傳統(tǒng)投資決策方法的一種補充，在決策時決策者要靈活地運用。目前實物期權的應用仍然存在不足，首先實物期權研究所采取的完全市場假設并不符合房地產(chǎn)交易市場的現(xiàn)狀。其次房地產(chǎn)市場缺乏效率，依然存在交易信息和費用的不對稱。實物期權理論的應用是一種思維方式，啟迪投資者探索增加房地產(chǎn)價值的機會，在進行房地產(chǎn)項目投資決策時，引導投資者正確的評價房地產(chǎn)項目的價值，準確客觀地處理項目管理中的靈活性和戰(zhàn)略問題，并最終做出決策。

參考文獻：

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[2]李璨.B—S模型與項目投資決策研究[J].證券投資.

[3]喬納森·芒.實物期權分析[M].北京：中國人民大學出版社，2006.

作者簡介：趙騰（1988—），男，河北人，重慶交通大學管理學院碩士研究生，研究方向：系統(tǒng)優(yōu)化理論及應用研究。