定價、承銷、發售：新股發行改革的要素分析

摘要：本文對我國新股發行制度改革中存在的主要問題進行探討，既包括主承銷商在投資價值報告中明顯失真地報價，也包括詢價機構在報價環節，或明或暗地進行利益輸送，當然也有的詢價機構不顧投資者利益，隨意報價。對策分析包括詢價對象的組成、提升詢價對象的報價能力；賦予承銷商充足的分配權并實現自主分配；在發售環節增加各種制度規定。從監管環節方面也提出了監審分離、對中介機構嚴格監管等有力措施。

關鍵詞：定價 承銷 發售 新股發行改革

1 我國新股發行制度存在問題分析

Wind統計顯示，2011年上市的新股中，在上市后3個月仍處于破發狀態的占到46.44%，仍處于3個月鎖定期內，所有參與打新的機構合計浮虧金額為81.8億元。

如果認為新股不敗的神話被打破是改革的進步的話，那么新股頻繁破發就是走入另一個極端，其對市場的破壞作用并沒有減弱，甚至更強。表面上看是加快了市場化定價的進程，窗口指導的取消讓市場振奮，但是定價權、發行規模等管制的放松，監管部門自身權力的主動收縮卻只是改革中的一個環節，實質性審批的繼續存在、一級市場泡沫的加大、發行人和承銷商獲利頗豐、超募資金監管困難等現象，對新股的改革還需繼續。

我國新股發行制度改革從2006年開始，經過持續6年、歷經四次的不斷修訂，雖然取得了一些效果，但是市場始終沒有找到正確的定價、承銷和發售的制度和方法，新股定價的改革已經越來越成為制約我國股票市場健康發展的關鍵環節，必須找到三個關鍵環節的桎梏因素，才能取得更大的突破。

1.1 定價環節問題嚴重

1.1.1 主承銷商投價報告失真 2011年6月21日上市的恒大高新投價報告即可明顯看到主承銷商近乎瘋狂的高估值。該投價報告顯示，主承銷商國信證券認可的估值區間處在36.09—39.42元。對此，詢價機構卻不認同，估值最低的中信證券報價14.1元，四折都不到。而其發行價在買賣雙方博弈中被敲定為20元，遠低于主承銷商給出的估值下限。盡管發行價相對估值下限調低44.33%，但該股上市首日仍然破發，報收19.50元。這樣的案例說明主承銷商在價值發現環節存在明顯的問題，或者沒有通過盡職調查發現價值所在，或者存在盲目高估，誤導投資者。

1.1.2 詢價機構報價環節利益輸送 在發行定價環節，發行人、主承銷商和保薦人的利益是一致的，發行人有超募資金的沖動，承銷商收入和募集資金規模正相關，所以對于兩者來說，高價發行是追求的目標。但對于詢價機構來說，在初步詢價的時候，為了迎合發行人和保薦人的意愿，可能會不負責任地喊出高價來。特別是一些基金，因為管理的是投資者的資金，部分基金經理和發行人、保薦人之間，存在一些利益輸送或者利益交換的因素，受損的是廣大的基金投資者和整個市場合理的股價估值水平。

1.1.3 輕率報價，盲目打新 各家詢價機構是否參與新股詢價及其對新股的最終報價，都是由詢價機構結合本機構的研究員對個股的分析最終確定。但新股的快速發行和配售的較小比例，使得機構在參與報價時并沒有仔細研判，隨意報價，盲目打新現象嚴重。有的甚至在路演之前，都沒仔細看過公司招股說明書，對公司的了解主要在路演現場獲得。

1.2 配售環節有失水準 新華資管參與光大證券保薦的雙星新材網下配售就是一個典型的案例。雙星新材計劃網下配售的2070萬股，按照價高者先得的原則配售給兩家機構，其中，新華資管旗下四只產品累計獲配2040萬股，占網下配售總量的98.55%，剩余的1.45%歸屬中投證券。截至2011年7月5日收盤，雙星新材報收于43.88元，相比55元的發行價跌去20.22%，而新華資管的浮虧高達2.27億元。即使撇開部分詢價機構輕率報價的影響，作為主承銷商和保薦人在分配配售數量方面明顯有失水準。

2 我國新股發行制度改革對策分析

2.1 從新股發行制度本身來看

2.1.1 從詢價環節來看 首先，關于詢價機構組成及數量問題。對于詢價對象的組成，近幾年多有修改，目的在于能夠保證詢價對象的多樣性和自主性。作為發行人和主承銷商應該可以自主選擇參與詢價的機構投資者，雖然現在可以包括個人投資者，但筆者認為并非數量越多越好，更無法認同有人提出全民競價。畢竟，定價是一項專業性極強的工作，而且我國的資本市場也是要發展成以機構投資者為主的市場，所以只要允許主承銷商自主選擇詢價對象，并能夠保證詢價對象組成的科學合理性，便已足夠。其次，關于合理報價。作為機構投資者或者有經驗的個人投資者，只有增強研究能力，才能在定價過程中保證提交合適的訂單價格，才能在新股上市后不至于因為定價錯誤而受到損失，才能為主承銷商和發行人提供正確的價值判斷，也為投資者提供一個準確估值的企業。對于詢價機構來說，增強詢價機構的價值發現能力，避免高估股價給機構帶來風險。如果無法勝任，可以像華寶興業基金公司一樣發出聲明：指出根據國內股票市場狀況和近期新股詢價結果，鑒于新股發行節奏密集，發行人所處的行業面較寬，地域分布較廣，公司無法在短期內完成對發行人的充分調研并給予科學、合理的詢價意見。為提高公司投研工作效率，公司決定旗下管理的公募基金暫停參與各發行人的IPO詢價，暫停接待各發行人、保薦機構的IPO路演。

詢價過程是一個買賣雙方價格博弈的過程，各環節信息公開有助于提高透明度，強化對詢價機構的約束，合理引導市場。

2.1.2 從承銷環節來看 作為主承銷商和保薦人，在其投行部門和研究部門之間要建立嚴格的防火墻制度，研究部門在投行部門盡職調查的基礎上，結合大量分析，要承擔起價值發現的責任。在投資價值研究報告中，發現新股的真正價值并報出合理價格。由于公司未上市之前信息披露有限，擬上市公司招股說明書及其主承銷商出具的投價報告，一直都被視為新股定價的權威標桿，如果投價報告和最后詢價結果相差過大，要追究研究部門的責任。

在這一環節，承銷商有充足的分配權以及承銷商如何實現自主分配是關鍵。作為有豐富經驗的承銷商來說，已經在過往的承銷業務中積累了大量的業務數據。對于詢價對象歷次報價情況有清晰地記錄和統計。通過對歷史數據的分析，對詢價機構報價合理性進行統計，可以在獲取一定的自主分配權之后，優先安排報價優秀的機構或個人，以優勝劣汰的方式來激勵詢價對象合理報價，同時也對承銷商和詢價對象之間建立長期良性的相互關系起到重要的作用。

2.1.3 從發售環節來看 在發售環節，我國主要從以下方面做出了相關規定，包括回撥機制、綠鞋安排、中止發行、限售期修改等方面。近來，對于存量發行問題討論也是相當熱烈。其實，存量發行的關鍵在于增加發售數量，減少限售股的存在。但如何限制高管套現行為非常重要，必須切實解決。

2.2 從監管環節來看

2.2.1 多項改革促進監審分離 首先，新股發行實行注冊制，增加市場新股供應，讓市場自主選擇一級市場的新股數量和節奏。我國股票市場經歷二十多年的發展，其中指數的漲跌已經讓投資者對這個市場有了較為充分的認識和了解。放開發行，并不會出現市場的崩潰和混亂。我國的證券中介機構在長期的業務發展中也積累了大量的經驗，對于自身保薦信譽的珍惜也會在從業中非常慎重，作為投資者，也可以在過往的投資經歷中知曉一級市場的風險，因此注冊制并沒有嚴重的障礙和桎梏。其次，加強退出制度和多層次資本市場制度設計。只有有進有出的市場，才能實現優勝劣汰，而只有多層次的資本市場，才能保證退出機制的順利實現，所以這樣的連環制度設計對于新股發行制度改革至關重要。

2.2.2 加大信息披露力度 首先，對于詢價機構的組成，必須做出充分的說明；其次，對于詢價對象的出價，要做出及時準確的公開；再次，遵循新規，對于超出行業平均市盈率25%做出明確的解釋；最后，對于高管套現做出及時地披露和充分地說明。

2.2.3 嚴格監管中介機構的行為 發行權和市場監管權相分離，證監會建立一套高效的監管體系，加大對違法、違規者的打擊力度，提高造假、違規成本。針對詢價機構來說，如果發現其存違規行為，監管部門可以立即要求其退出詢價，甚至取消詢價資格。對于保薦機構如果合謀串通暗箱操作，最嚴格的處罰也可以是終生禁入。如果保薦企業出現問題，根據情節輕重，對券商和保薦代表人給予處分、取消資格、追究刑事責任等方式進行處罰。這樣的規定同樣適用于律師事務所、會計師事務所及其他中介機構，在新股發行的各個環節，只要參與到IPO過程的任一中介，必須把守每個環節的底線，杜絕串謀、造假和欺詐行為，否則就要承擔嚴重的后果，甚至是終身禁入的巨大代價。

2.2.4 制約高管離職套現問題 通過高稅收避免高管離職套現。對于上市公司大股東與高管人員的投機行為，也應該有所堵疏，比如可以考慮延長鎖定期限，或在分批退出、利益綁定方面進行制度改進。這一改進的目標是嚴防上市公司高管投機行為，促使其通過長期勤勉盡責地做好經營，這也是上市公司長遠發展、二級市場穩定的需要。

參考文獻：

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本文是江蘇省教育廳高校哲學社會科學基金項目“多層次資本市場體系與江蘇經濟聯動關系研究”（09SJD790048）的階段性研究成果，是“江蘇地區銀行業市場結構的優化研究”（2010SJB790027）的階段性研究成果。