上市公司利潤分配政策優化研究

【摘 要】股利政策是企業重要的財務政策，因為穩定的股利政策既是企業健康發展的重要標志。本文運用股利理論，分析了我國上市公司股利政策的現狀，存在的問題和成因，并對其優化進行了設想。

【關鍵詞】上市公司；利潤分配；優化

一、股利理論綜述

股利政策是指在法律允許的范圍內，企業是否發放股利、發放多少股利以及何時發放股利的方針和對策。股利理論主要包括股利無關論、股利相關論、所得稅差異理論及代理理論等。（1）股利無關論。股利無關論與資結構無關論一脈相承，是由美國經濟學家莫迪格利安尼（Modigliani）和默頓·米勒（Miller）共同提出的，故又稱為MM理論。該理論認為，在一定的假設條件限定下，股利政策不會對公司的價值或股票的價格產生任何影響。一個公司的股票價格完全由公司的投資決策的獲利能力和風險組合決定，而與公司的收益分配政策無關。該理論是建立在完全市場理論之上的，假定條件包括：第一，資本市場具有強式效率，即不存在信息不對稱問題，股利政策沒有信息價值；第二，不存在任何公司或個人所得稅，不會產生財務效益；第三，不存在任何籌資費用，可以任意籌集資金；第四，公司的投資決策與股利決策彼此獨立。（2）股利相關論。該理論認為，投資者是厭惡風險的，用留存收益再投資給投資者帶來的收益具有較大的不確定性，并且投資的風險隨著時間的推移會進一步增大。投資者更喜歡現金股利，而不愿意將收益留存在公司內部，去承擔未來的投資風險。（3）信號傳遞理論。該理論認為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來盈利能力的信息，從而會影響公司的股價。一般來講，預期未來盈利能力強的公司往往愿意通過相對較高的股利支付水平，把自己同預期盈利能力差的公司區別開來，以吸引更多的投資者。（4）所得稅差異理論。該理論認為，由于普遍存在的稅率的差異及納稅時間的差異，資本利得收入比股利收入更有助于實現收益最大化目標，企業應當采用低股利政策。（5）代理理論。該理論認為，股利政策有助于減緩管理者與股東之間的代理沖突，也就是說，股利政策是協調股東與管理者之間代理關系的一種約束機制。較多地派發現金股利至少有以下兩點好處：一是管理者自身可以支配的“閑余現金流量”相應減少，在一定程度上可以抑制公司管理者過度地擴大投資或進行特權消費，從而保護外部投資者的利益；二是減少了內部融資，導致公司進入資本市場尋求外部融資，從而公司可以經常接受資本市場的有效監督，這樣便可以通過資本市場的監督減少代理成本。

二、股利政策綜述

（1）剩余股利政策。剩余股利政策，是指公司生產經營所獲得的凈收益首先應滿足公司的權益資金需求，如果還有剩余，則派發股利；如果沒有剩余，則不派發股利。剩余股利政策的理論依據是MM股利無關理論，根據這一政策，凈收益優先保證再投資的需要，從而有助于降低再投資的資金成本，保持最佳的資本結構，實現企業價值的長期最大化。（2）固定或穩定增長股利政策。固定或穩定增長股利政策，是指公司將每年派發的股利額固定在某一特定水平或是在此基礎上維持某一固定比率逐年穩定增長。在固定或穩定增長的股利政策下，首先確定的是股利分配額，而且該分配額一般不隨資金需求的波動而波動。固定或穩定增長的股利政策可以傳遞給股票市場和投資者一個公司經營狀況穩定、管理層對未來充滿信心的信號，這有利于公司在資本市場上樹立良好的形象、增強投資者信心，進而有利于穩定公司股價；固定或穩定增長股利政策，有利于吸引那些打算做長期投資的股東，這部分股東希望其投資的獲利能夠成為其穩定的收入來源，以便安排各種經常性的消費和其他支出。（3）固定股利支付率政策。固定股利支付率政策，是指公司將每年凈收益的某一固定百分比作為股利分派給股東。這一百分比通常稱為股利支付率，股利支付率一經確定，一般不得隨意變更。固定股利支付率越高，公司留存的凈收益越少。在這一股利政策下，只要公司的稅后利潤一經計算確定，所派發的股利也就相應確定了。采用固定股利支付率政策，股利與公司盈余緊密地配合，體現了多盈多分、少盈少分、無盈不分的股利分配原則；從企業支付能力的角度看，這是一種穩定的股利政策。（4）低正常股利加額外股利政策。低正常股利加額外股利政策，是指企業事先設定一個較低的正常股利額，每年除了按正常股利額向股東發放現金股利外，還在企業盈利情況較好、資金較為充裕的年度向股東發放高于每年度正常股利的額外股利。低正常股利加額外股利政策賦予公司一定的靈活性，使公司在股利發放上留有余地和具有較大的財務彈性，同時，每年可以根據公司的具體情況，選擇不同的股利發放水平，以完善公司的資本結構，進而實現公司的財務目標。低正常股利加額外股利政策既吸收了固定股利政策對股東投資收益的保障優點，同時又摒棄其對公司所造成的財務壓力方面的不足，所以在資本市場上頗受投資者和公司的歡迎。

三、我國上市公司股利政策分析

（1）我國上市公司股利分配問題。一是超能力派現。超能力派現特指上市公司當年每股股利派現金額大于每股經營現金凈流量的現象。把大額的利潤分給了公司的大股東，嚴重損害了中小股東的利益，有悖于上市公司股東利益最大化的目標。會導致上市公司現金流量的緊張，削弱公司長遠的持續發展能力，違背了資本保全原則。我國有學者研究表明，現金股利分配與股票價格之間關系不顯著，也就是說，超能力派現并不是為了促進股票價格的上漲，而不大股東利益的訴求。二是分紅不足。近年來，我國上市公司的業績在不斷增長，但分紅卻越來越少。與分紅不足形成鮮明對比的是，上市公司高管薪酬卻在大幅度增加。（2）原因分析。一是資本市場不成熟。由于國外資本市場對上市公司分紅監管比較嚴厲，海外絕大多數上市公司向海外股東進行了巨量的現金分紅。中外上市公司利潤分配政策出現如此大的反差，說明公司投資者沒有對上市公司管理層形成強大的利潤分配約束機制，公司即使長期不分紅也不會承擔被接管的風險。二是資本結構不合理。我國上市公司大都有國有企業改制而成，具有一股獨大的資本結構的特征，大股東可以通過代理人控制整個公司的財務和經營。大股東基于在公司中獲利方式的多樣性，可以通過控制法人財產獲取回報，而小股東只能借助于紅利獲取投資回報。三是經理人道德風險。道德風險源于委托代理關系下的信息不對稱。因而道德風險是普遍存在的現象，不僅中國所獨有。由于代理人利益目標與股東的利益目標并不完全一致，再加上信息不對稱以及契約的不完備性，管理層存在擴大在職消費的傾向。增加公司留用利潤，等于增加了管理層可支配的自由現金流量，為管理層擴大在職消費和盲目投資提供了資金支持。

四、我國上市公司股利政策的優化

實證研究表明，適當提高上市公司股利支付率，有助于改善公司業績，并顯著降低高管人員在職消費程度。有研究還證明，適當提高上市公司股利支付率，還可以避免管理層擁有更多的現金，從而有助于提高上市公司資源的稀缺性，進而提高公司資源投資的效率。（1）對上市公司超能力分配股利行為的法律約束。針對上市公司超能力分配股利的行為，相關法律已經做了規定，中小股東可以通過司法途徑維護自己的利益。例如，《中華人民共和國公司法》第一百五十二條之規定：董事、高級管理人員存在超額分配公司利潤等行為的，單獨或者合計持有公司百分之一以上股份的中小股東，可以書面請求監事會向人民法院提起訴訟；如果監事會不作為的，該股東還可以直接向人民法院提起訴訟。（2）對上市公司利潤分配不足的法律約束。《中華人民共和國公司法》第七十五條規定，公司連續五年不向股東分配利潤，并且符合法律規定的分配利潤條件的，對股東會不分配紅利決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權；如果股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以內向人民法院提起訴訟。

參 考 文 獻

[1]張建華.國有企業分紅：綜述與思考[J].會計師.2011（8）

[2]魏彥珩.股東請求分配公司利潤糾紛的解決途徑[J].商場現代化.2010（9下）

[3]周淵.我國上市公司股利政策的理性回歸分析[J].重慶工商大學學報.2007（6）