“管理層的變更”到“股價波動”引起的超額受益構想

兩個理論基礎和兩個現象

（一）契約理論與盈余管理

企業的高管人員與股東之間是一種基于權力和酬勞的契約關系，高管人員完全有動機通過盈余管理的手段粉飾重要的財務數據給董事會或者政府展現出一份較好經營業績的報告以此達到他們個人目的。而管理層的變動，新的管理層因為這個動機的促動，會對企業進行“盈余管理”，多表現為“洗大澡”現象，實質為“隱藏資產”，讓“隱藏資產”在自己的任職年度釋放，而把“隱藏資產”過程中造成的資產費用話的責任推給上一任管理層。歷來的學者實證也證實了相關現象的存在，如朱紅軍（2002）的研究表明大股東的更換以及高管人員的更換并沒有根本上改變公司的經營業績，僅給企業帶來了較為嚴重的盈余管理。代冰彬、陸正飛、張然（2007）發現在進行盈余管理時，管理層變更公司只使用長期資產減值準備，而且是不影響營業利潤的減值準備，在為未來存留盈余空間時不影響當期營業利潤，對當期盈余的結構和報表呈現更有利。

（二）非有效市場理論與股價的“盈余漂移”

為什么市場沒有識別“盈余管理”，筆者的解釋為：其一，廣大的散戶投資者由于專業知識或者時間成本的限制，不能有效識別；其二，市場的另一主體—基金投資者面臨每月凈值排名的壓力，以及隨時被贖回的壓力，所以導致其不可能廣泛運用運用buy—hold技術來買入這些股票構建投資組合。正是因為市場的非完全有效，所以才有股價的“盈余漂移”。所謂“盈余漂移”是指股票價格對盈余公告信息反應的一種特殊現象。

對上述兩種現象的結合利用

上面從公司層面談到了公司管理層的變動會引起新的管理層對公司業績的“ 盈余管理”，使公司存在“隱形資產”。公司的業績會呈現“前低后高”現象，在公司業績沿著歷史正常軌跡成長過程中呈現非正常波動。而市場因為“盈余漂移”現象的存在，以及市場的非有效性，股價在反應公司的基本面時，會呈現非理性的偏離。具體為在新管理層與舊管理層交接的那一年，公司會實現超額虧損，股價會非理性的向下慣性漂移，在新管理層入職后次年以及后面年度，因為“隱形資產”的釋放，公司業績會形成假象的虛高，而其股價會因為基本面的改善上揚和慣性向上漂移。我們正是基于利用上面兩種現象的結合的原理來獲得構建投資組合獲得超額收益。

利用上述原理對投資組合的構建

通過證券交易所的網站或國泰安數據庫尋找報表披露年度存在公司管理層變動的上司公司，把他們公司股票納入投資組合。為什么投資策略是采用buy—hold技術，而不是采用其他的短期快進快出等技術，前面已經分析了，只有采取buy—hold技術，才能保證有較長的時間（隱藏資產的釋放需要時間）來利用這兩種現象。

投資組合的買點應該選在管理層變動的那年財務報表披露后的兩到三個月內，而投資組合的賣出時點要基于兩點來確定，一是通過專業分析，變跟管理層的上市公司的“隱藏資產”已經釋放完畢的年份。二是如果“隱藏資產”釋放完畢公司因為戰略轉型，基本面脫胎換骨，則可以繼續持有，等到回到這次公司的成長軌跡后，不能實現超額收益時的年份。

獲取投資組合超額受益的風險考慮與優化

任何投資都存在風險，筆者構建的投資組合在執行過程中肯定會遇到很到不確定，從而其中的不確定性演變成投資組合的風險。筆者對構建的投資組合可能存在的風險的考慮與優化如下：

（一）如果選擇的投資組合里面的公司都沒有“盈余管理”，從而不會有“隱形資產”，也就不存在后面公司股票的非正常波動，構建的投資組合不能實現超額收益。這種風險的優化只能通過我們專業知識來加強和花費一定的時間成本來研究來去除不存在“隱藏資產”公司股票。

（二）管理層變動的上市公司隨有“隱藏資產”，可是釋放后，對公司業績的提高不是很明顯的，也即是公司雖然更換了管理層，但公司后面年度的業績還是沒有很大改觀的，這時我們也不可能獲得超額收益。這種風險的優化，需要我們專業分析出有潛質的公司，即這個公司還會有大的變化，不是那種已經被定了“死刑”的公司。

（三）關于買賣時點的風險，這個需要對證券市場的歷史有一定的把握，以及一定的歷史實戰經驗來優化。

（黃樸單位： 中南財經政法大學金融學院投資系；王飛單位：北京工業大學高等教育研究所）